全社会用电量与发电结构分析 - 9月全社会用电量同比增长4.5%，其中第一、二、三产业用电量同比增速分别为+7.3%、+5.7%、+6.3%，城乡居民用电量同比下降2.6% [1] - 第二产业用电量增长贡献了1-9月总用电量增长的79%，是其今年以来首次超过结构占比（1-9月累计占比46%） [1] - 从发电侧看，风电和光伏贡献了总发电量增长的50%，1-9月累计贡献占比达到112% [1] 水电行业基本面与投资机会 - 9月水电发电量同比大幅增长31.9%，主要受秋汛及去年同期低基数影响 [1] - 主要流域9月入库流量同比增长5成以上，测算长江电力四座电站9月发电量同比+74%，10月至今发电量同比+93% [2] - 10-11月水电发电量基数为过去几年接近最低水平，预计高增长态势将持续，红水河流域来水大超预期 [2] 火电行业盈利与市场预期 - 9月火电发电量同比增速转负，下降5.4%，主要受水电发电量大幅增长压制 [1] - 秦皇岛Q5500动力煤价格环比迅速上涨59元/吨达到765元/吨 [3] - 火电板块自由现金流已转正，港股龙头股息率超7%，A股多家公司股息率在5%以上，第三季度业绩普遍超预期 [3] 能源转型趋势与产业动态 - 二产细分结构中，8月数据显示黑色金属和电气机械贡献发电增长，非金属、有色金属持续承压 [1] - 产业层面形成稳电价、稳煤价的反内卷共识，电价与煤价预期逐步抬升 [3] - 煤电容量电价和辅助服务稳定性较强且有所上涨，推动火电盈利稳定加速公用事业化 [3]