纪要涉及的行业或公司 * 行业：煤炭行业与电力行业（特别是火电与水电）[1] * 公司：未涉及具体上市公司 核心观点与论据 **1. 当前水情与水电出力峰值判断** * 全国已于5月底6月初进入主汛期，5月全国平均降雨量比常年同期偏多16%，为近十年同期最好水平，其中5月中旬的暴雨过程是同期最强的区域性暴雨[2] * 主力水库（如三峡水库）当前关注点在于腾库容，5月出库流量同比高增，但尚未达到满负荷发电所需流量（约3万立方米/秒），5月峰值仅2.6-2.7万立方米/秒[2] * 水电出力最高峰通常出现在6月底至7月上旬[1][2] **2. 水电对火电的替代效应** * 从全国整体看，水电与火电发电量大致呈1:4关系，水电发电量每增加4%，对火电的影响约为1%[3] * 替代效应存在显著区域差异，水电大省（如湖北省）呈现明显“跷跷板效应”，替代比例可能达到3:1甚至2:1[3] * 当前挤压效应已在部分地区体现，例如湖北省电厂日耗已从5月中旬的10万吨/日降至水电出力最强时期的6-7万吨/日[3] **3. 2026年水电发电预期与关键变量** * 2026年水电发电情况展望偏好，预计将优于2025年，全年水电发电量增速预计不低于3%[1][5] * 全年水电发电量的关键在于主汛期（6月至10月），这五个月的发电量约占全年的55%[1][5] * 8月份的降雨是决定全年水库蓄水及发电量的关键[1][5] * 受厄尔尼诺现象影响，可能打破“奇枯偶丰”（奇数年偏弱、偶数年偏好）的规律，导致2026年和2027年连续两年水电表现较好[1][5] **4. 市场预期与潜在风险** * 市场自5月初已开始消化厄尔尼诺带来的夏季降雨偏好预期，预计该预期已体现了约60%-80%[1][4] * 未来存在预期差风险：若主汛期降雨不及预期且高温天气持续，火电需求将面临显著向上预期差[1][4] * 水情不确定性高，需持续跟踪，例如长江等主要流域入库流量较5月中旬已出现明显下滑[4] * 区域差异显著，例如贵州、广西等地2025年降雨已丰沛，2026年能否实现同比正增长尚不确定[4] **5. 电厂库存与补库节奏** * 近期电厂煤炭库存累积斜率放缓，是主动与被动因素共同作用的结果[1][5] * 被动因素：前期火电日耗表现较好，消耗了库存[5] * 主动因素：基于2026年来水较好的预期，部分区域日耗回落，电厂主动放缓了采购节奏[5] **6. 厄尔尼诺对高温天气的影响** * 受厄尔尼诺影响，2026年和2027年夏季都可能面临高温天气，从而拉动用电负荷[1][5][6] 其他重要但可能被忽略的内容 * 气候预测准确性有限，国家气候中心早期预测显示，前期强降雨的湖北、重庆地区在主汛期可能转为偏枯状态[4] * 2026年严格来说是“厄尔尼诺发展年”，而2027年才是其正式影响年份，因此存在2027年水电来水情况比2026年更好的可能性[5]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，且评级为“维持” [9] 报告核心观点 - 核心观点为“强现实共振强预期，大水电具备高胜率”，即当前水电行业同时具备强劲的当期业绩支撑（强现实）和明确的未来增长预期（强预期） [1][6] 核心内容总结 强现实：库容与降雨共同支撑当期业绩 - 2026年6月7日，三峡水库提前完成年度消落任务，水位降至147.78米，腾出208亿立方米的防洪库容，为汛期做好准备 [12] - 2025年10月下旬启动消落以来，日均出库流量保持在7000立方米/秒以上，累计为长江中下游补水208亿立方米 [12] - 得益于前期充沛来水，水电库容保持高位，支撑了枯水期发电出力，2026年1-4月全国规模以上水电发电量累计达3303亿千瓦时，同比增长9.9% [12] - 2026年4-5月，湖北等地遭遇多轮强降雨，多个气象站日降水量破历史极值，带动4月湖北省水电发电量（不含三峡）达50.08亿千瓦时，同比增长83.22% [12] - 三峡水库入库流量显著增长：2026年5月27日一度高达22700立方米/秒，较上年同期9300立方米/秒同比增加超过144%；5月29日至6月4日的周度入库流量同比增速也高达61.88% [2][12] 强预期：厄尔尼诺事件将带来持续利好 - 世界气象组织（WMO）指出，2026年6月至8月发生厄尔尼诺事件的可能性为80%，持续到11月的概率接近或超过90%，且至少为中等强度 [12] - 基于历史研究，厄尔尼诺发展当年夏季，中国南方地区降水偏多；事件发生后的秋冬季，中国东部易出现“北少南多”的降水分布型，强降雨更大概率带来次年水电发电量高增 [2][12] - 历史数据佐证：2006年和2009年厄尔尼诺在四季度确立后，次年夏季水电利用小时数明显好于常年；2023年中厄尔尼诺确认后，来水好转持续至2024年8月，2024年1-8月水电利用小时数达2360小时，同比增长376小时，增幅高达19.0% [12] - 当前丰沛来水可能尚未完全体现厄尔尼诺的影响，因此水电行业对明年的来水和电量拥有“强预期” [2][12] 投资建议 - 受益于天然降雨增加和厄尔尼诺事件形成在即，大部分水电公司同时具备“强现实”和“强预期” [12] - 部分流域的产能扩张将为相关公司带来电量和业绩增长 [12] - 当前估值安全边际充分，推荐优质大水电龙头：长江电力、国投电力和华能水电 [12] - 大渡河水电相关方国电电力和川投能源同时受益于水情好转和产能扩张 [12]