核心观点 - 报告认为，理解债券市场的合理定价需从分析2024年12月的透支行情入手，当前债市正经历中期逻辑的转变，由“资产荒”等旧逻辑转向“反内卷”、“资金分流”等新逻辑，四季度债市压力仍在释放过程中，建议信用债策略以中短端为主，可转债则聚焦于具有强产业增长逻辑的板块 [1][2][6] 对债券市场合理定价的分析 - 寻找债券市场合理定价的关键在于理解2024年12月的透支行情，当时10年期国债利率从2.02%下行至1.68%，单月下行幅度达35bp，为历史罕见 [2][7][8] - 2024年12月的透支行情导致2025年5月降息后长端利率（以10年期国债为例）并未中枢下行反而上移，与偏弱的基本面和宽松的流动性状况背离 [2][7] - 对10年期国债合理定价的两种推理：若透支40bp，则理论回归至1.9%；若透支30bp，则理论回归至1.8%（均未考虑新发国债利息收入增值税影响） [8] 金融体系缺乏长钱的原因与影响 - 2025年三季度曲线出现熊陡式转变，可能与金融体系缺乏长钱有关，原因包括权益市场偏强导致资金分流、以及政府债券供给期限拉长 [2][11] - 政府债存量从2021年的约53万亿元增长至2025年突破90万亿元，其中7年以上期限的占比从约33%上升至突破43%，4年间占比上升10个百分点，对金融体系负债端形成消耗 [11] - 金融体系所需的长钱（如低成本稳定负债）与央行投放的长钱（如3M、6M买断式回购和1年期MLF）存在不匹配 [2][12] - 解决长钱缺乏的可能方法（如降准、央行买长债、放松银行MPA考核）均面临客观约束，例如降准空间有限且可能受“存款准备金率5%稳定性下限”约束 [2][12][13] 当前债市的博弈特征 - 本轮债市调整中，降久期速度偏慢，可能与市场的博弈心态有关，导致行情与基本面、流动性阶段性脱钩 [2][14] - 博弈心态体现在：部分基金保持高久期，以博弈因基本面偏弱引发的宽松预期领先于因净值下跌引发的赎回压力 [2][14][15] - 博弈胜负的核心取决于四季度是否有超预期降息及债市是否有增量资金入场，但公募基金销售费用新规及股票市场偏强可能导致债市缺乏增量资金 [15] 债市中期逻辑的转变 - 2021年以来强化债市的逻辑包括：物价低迷、资产荒、新旧动能切换、资金流向债市 [2][20] - 2025年起债市面临中期逻辑转变：反内卷政策可能改变物价低迷现状、股债性价比导致存款搬家至股市、存量债基规模可能萎缩 [2][21] - 中期逻辑转变下，债券市场新增资金明显变少，存量负债面临赎回压力，债市定价权由交易盘转向配置盘，风险释放是否充分取决于是否跌出配置盘的进场意愿 [21] 信用债ETF的发展与走势 - 截至2025年9月底，信用债ETF规模已达4859亿元，第二批14只科创债ETF于9月24日集中上市，首发募集规模408亿元，上市首日规模即扩容至1046亿元 [22] - 长期看，公募费率新规、低利率环境等或在政策和市场双重维度助力信用债ETF发展，其数量和规模扩容可能是大势所趋，年底前规模或有望突破5500亿元 [22] - 成分券与非成分券的利差可能长期存在，但短期内利差进一步下行的空间有限，因市场可能已定价第二批科创债ETF上市的影响，追高成分券性价比不高 [23][24] 信用债市场表现与策略 - 2025年三季度信用债表现坚挺的原因包括：资金面偏松、投资者惜售、信用债ETF扩容带来的需求支撑 [2][25] - 四季度信用利差可能延续震荡调整，长端信用债潜在压力更大，因利差安全垫不足、理财和场外基金负债端可能面临压力、信用债ETF增量资金可能减少 [26] - 当前信用策略建议：资金面对信用债仍有利，套息空间处于今年以来的相对高位，中短端下沉和套息加杠杆的策略可能继续占优，并建议对信用债继续降久期 [2][27] 债券“南向通”及境外债表现 - 2025年9月中下旬债券“南向通”先期扩容政策正式落地，明确CMU托管下的人民币债券通过南向通投资不占用QDII额度，预计将推动离岸债券发行规模提升 [28] - 信用策略上，短久期关注境内资质较好城投债及中资非银金融挖掘机会，长久期关注香港公营债券投资机会，各期限存量外资金融债、TMT债券均有关注价值 [28] 可转债市场的超额、配置与机会 - 后续可转债市场的个券超额主要聚焦在创成长风格下的AI、人形机器人等具有强产业增长逻辑的板块，这类个券可能突破转债估值框架上限 [2][29] - 当前可转债的配置思路是：以可转债等权配置为基础，叠加强个券，创成长个券做增强，对于高增长预期的高价转债，在基本面高增长下可能具有较高配置价值 [2][30] - 在权益市场整体继续强势的背景下，可转债市场的风险主要是固收加组合管理的短期回撤风险，但每一次机构行为的踩踏都被视为较好的建仓机会 [2][31]

核心观点 - 报告核心观点是探讨如何寻找债券市场的合理定价，关键在于理解2024年12月的透支行情，并指出债市中期逻辑可能已发生转变，从资产荒转向资金分流和反内卷等新因素[1][4][10] 理解债券市场的合理定价与透支行情 - 5月以来长端利率与资金利率走势背离，10年国债利率底部逐月抬升，这与偏弱的基本面和宽松流动性不符，可能源于2024年12月的透支行情[11] - 2024年12月10年国债利率从2.02%下行至1.68%，单月下行幅度达35bp，为历史罕见，今年以来债市表现本质上是回吐该透支部分[12] - 若透支幅度为40bp，考虑5月10bp降息，10年国债理论合理定价为1.9%；若透支30bp，则合理定价为1.8%[12] 金融体系缺乏长钱的原因与影响 - 3季度曲线熊陡式转变可能与金融体系缺乏长钱有关，原因包括权益市场偏强导致资金分流、以及政府债券供给期限拉长[16] - 2021年政府债存量约为53万亿，2025年突破90万亿；7年以上政府债存量占比从2021年的33%升至2025年的43%，4年上升10个百分点[16] - 金融体系所需低成本稳定长钱与央行投放的3M、6M买断式回购和1年期MLF存在不匹配，加剧曲线陡峭化[17] - 解决长钱缺乏的可能方法包括降准、央行买长债、放松银行MPA考核，但面临存款准备金率5%隐性下限等客观约束[17][18] 博弈思维下的债市特征 - 本轮债市调整中降久期速度偏慢，不及今年1季度和去年，可能与市场博弈心态有关，导致行情与基本面、流动性阶段性脱钩[19] - 博弈心态体现在博弈基本面偏弱引发的宽松预期领先，还是净值下跌引发的赎回压力领先，核心取决于4季度是否有超预期降息及增量资金入场[20] - 中长期利率债基与信用债基今年以来普遍跑输各类基金及货币基金，部分基金为博取净值反弹机会而保持高久期[19][22] 债市中期逻辑的转变 - 2021年以来债市强化逻辑包括物价低迷、资产荒、新旧动能切换、资金流向债市[27] - 2025年起债市中期逻辑可能转变，包括反内卷政策强化改变物价低迷现状、股债性价比导致存款搬家、基金赎回费新规降低债市性价比、存量债基规模萎缩[28] - 债券市场新增资金明显变少，存量负债面临赎回压力，定价权由交易盘转向配置盘，风险释放是否充分取决于是否跌出配置盘进场意愿[28] 信用债ETF发展与结构性行情 - 截至2025年9月底信用债ETF规模达4859亿元，第二批14只科创债ETF于9月24日上市，首发募集规模408亿元，上市首日扩容至1046亿元[29] - 长期看公募费率新规、低利率环境助力信用债ETF发展，数量和规模扩容是大势所趋，年底前规模或有望突破5500亿元[29] - 成分券与非成分券利差或长期存在，但短期内利差进一步下行空间有限，因市场已定价第二批ETF上市影响，追高成分券性价比不高[30][31] 信用债行情走势与策略选择 - 3季度信用债相对抗跌源于资金面偏松、投资者惜售、信用债ETF扩容等因素共同作用，套息空间处于今年来相对高位[32] - 4季度信用利差可能延续震荡调整，长端信用潜在压力更大，因利差安全垫不足、负债端压力、信用债ETF增量资金可能减少[33] - 信用策略建议中短端下沉和套息加杠杆策略占优，关注一级市场3年内普信债、银行间债券、中短端城投债资质下沉等结构性机会[34] 债券"南向通"政策与境外债表现 - 9月中下旬债券"南向通"先期扩容政策落地，CMU托管下人民币债券投资不占用QDII额度，预计推动离岸债券发行规模提升[36] - 9月点心债交易量环比上行，1Y以上债券交易量占比由22%提升至34%，南向通投资者扩容改善流动性分层[36] - 信用策略建议短久期关注境内资质较好城投债、中资非银金融，长久期关注香港公营债券，各期限外资金融债和TMT债券有关注价值[36] 可转债市场的超额板块与配置思路 - 后续转债市场个券超额将聚焦创成长风格下的AI、人形机器人等强产业增长逻辑板块，这类个券可能突破估值框架上限[37] - 当前配置思路是以可转债等权配置为基础叠加强个券，创成长个券做增强，高价转债在基本面高增长下可能具备较高配置价值[38] - 在权益市场整体强势背景下，每次机构行为踩踏都是较好建仓机会，转债市场呈现每逢调整即是加仓机会的格局[40]