投资评级 - 报告对波司登（03998.HK）维持“买入-A”评级 [1][8] 核心观点 - FY2026财年销售旺季基本结束，预计集团层面收入实现稳健增长，延续高质量经营态势 [4] - 考虑天气情况及公司FY2026财年销售旺季表现，小幅下调盈利预测，但维持积极评级 [8] 市场表现与估值 - 截至2026年3月13日，收盘价为4.050港元/股，年内最高/最低分别为5.370港元/股和3.500港元/股 [3] - 总股本及流通股本均为116.84亿股，总市值及流通市值均为473.18亿港元 [3] - 预计公司2026-2028财年净利润分别为37.28亿元、39.97亿元、42.86亿元 [8] - 以2026年3月9日收盘价计算，对应2026-2028财年市盈率（PE）分别为11.9倍、11.1倍、10.4倍 [8] 品牌羽绒服业务表现 - 2025-2026年冬季为自1961年以来第二暖的冬季，全国平均气温较常年同期偏高1.51℃ [6] - 在不利天气环境下，预计品牌羽绒服业务营收仍实现中单位数的稳健增长，展现经营韧性 [6] - 波司登主品牌与羽绒服板块增速接近，雪中飞品牌增速更快 [6] - 高级产品线AREAL系列于2026年1月16日入驻巴黎老佛爷百货奥斯曼旗舰店，成为首个受邀在该百货开设快闪店的中国羽绒服品牌 [6] - 公司持续提升门店经营质量，优化渠道结构，预计FY2026财年自营门店同店实现正增长 [6] - 2025年12月，公司官宣郭晶晶担任波司登ESG全球形象大使 [6] 贴牌加工业务表现 - FY2026上半财年，贴牌加工业务实现收入20.44亿元，同比下降11.7% [7] - 受关税、主要客户经营短期承压及客户订单转移等综合影响，预计FY2026财年该业务营收同比下降高单位数 [7] - 预计FY2027财年贴牌加工业务有望恢复双位数增长 [7] 女装及校服业务表现 - FY2026上半财年，女装业务实现收入2.51亿元，同比下降18.6%；校服业务实现收入0.64亿元，同比下降45.3% [7] - 预计FY2026财年，两块业务整体营收同比下降双位数，与行业表现趋同 [7] 财务预测摘要 - 预计2026-2028财年营业收入分别为270.70亿元、289.66亿元、309.05亿元，同比增长率分别为4.5%、7.0%、6.7% [11] - 预计2026-2028财年毛利率稳定在57.5%、57.5%、57.4%左右 [11] - 预计2026-2028财年净利率分别为13.8%、13.8%、13.9% [11] - 预计2026-2028财年净资产收益率（ROE）分别为20.8%、20.1%、19.5% [11]

报告投资评级 - 对波司登（03998.HK）维持“买入-A”评级 [1][8] 报告核心观点 - FY2026财年销售旺季基本收官，预计集团层面收入实现稳健增长，延续高质量经营态势 [4] - 在暖冬等较为不利的外部环境下，公司品牌羽绒服业务预计仍实现中单位数稳健增长，展现经营韧性 [6] - 考虑天气情况及FY2026财年销售旺季表现，小幅下调盈利预测，但维持积极投资评级 [8] 公司市场表现与估值 - 截至2026年3月16日，收盘价为4.050港元/股，年内股价区间为5.370港元至3.500港元 [3] - 总股本及流通股本均为116.84亿股，总市值及流通市值均为473.18亿港元 [3] - 预计2026-2028财年净利润分别为37.28亿元、39.97亿元、42.86亿元 [8] - 以2026年3月9日收盘价计，对应2026-2028财年PE分别为11.9倍、11.1倍、10.4倍 [8] 品牌羽绒服业务分析 - 预计FY2026财年品牌羽绒服业务营收实现中单位数稳健增长 [6] - 波司登主品牌增速与羽绒服板块整体增速接近，雪中飞品牌增速更快 [6] - 2025-2026年冬季为1961年以来第二暖的冬季，全国平均气温较常年同期偏高1.51℃，外部环境不利 [6] - 国际化与高端化取得突破：由Kim Jones参与打造的高级产品线AREAL系列于2026年1月入驻巴黎老佛爷百货奥斯曼旗舰店 [6] - 渠道经营持续优化，预计FY2026财年自营门店同店实现正增长 [6] - 品牌形象提升：2025年12月官宣郭晶晶担任波司登ESG全球形象大使 [6] 贴牌加工业务分析 - FY2026财年受关税、主要客户经营短期承压及客户订单转移等综合影响，业务有所承压 [7] - FY2026H1贴牌加工业务实现收入20.44亿元，同比下降11.7% [7] - 预计FY2026财年该业务营收同比下降高单位数 [7] - 预计FY2027财年贴牌加工业务营收有望恢复双位数增长 [7] 女装及校服业务分析 - 预计FY2026财年女装及校服业务整体营收同比下降双位数，与行业表现趋同 [7] - FY2026H1女装业务实现收入2.51亿元，同比下降18.6% [7] - FY2026H1校服业务实现收入0.64亿元，同比下降45.3% [7] 财务预测摘要 - 预计2026-2028财年营业收入分别为270.70亿元、289.66亿元、309.05亿元，同比增长率分别为4.5%、7.0%、6.7% [11] - 预计2026-2028财年毛利率稳定在57.5%、57.5%、57.4%左右 [11] - 预计2026-2028财年净利率分别为13.8%、13.8%、13.9% [11] - 预计2026-2028财年ROE分别为20.8%、20.1%、19.5% [11] - 预计2026-2028财年每股收益（摊薄）分别为0.32元、0.34元、0.37元 [11]