文章核心观点 - 土地金融化通过地方政府的“显性扶持”行为（如增收减支）对企业债券信用利差产生显著正向影响，即推高债券信用利差 [1][2] - 土地金融化对债券定价的影响存在异质性，对地方国有企业债券信用利差的扩大效应尤为显著 [21][22] - 研究基于2016-2023年中国265个地级市及1371家A股发债公司的面板数据，实证结果经过内生性处理和稳健性检验 [8][13][17] 研究背景与定义 - 土地金融化是运用金融工具将土地资源转化为资本的过程，与金融市场深度融合 [2] - “显性扶持”指政府提供补贴、税收减免等实质性资源支持，需通过改变企业资源状况间接影响信用利差，与“隐性担保”的作用机理不同 [2] 理论假设与机制 - 假设一：土地金融化通过改变政府和企业资产结构、融资能力及信用风险，直接推高债券信用利差 [5] - 假设二：土地市场调整期，土地金融化引致地方政府增加企业非税支出（如罚没、捐赠），加重企业负担从而扩大信用利差 [6][20] - 假设三：土地市场调整期，土地金融化导致地方政府减少对企业补贴，削弱企业盈利和偿债能力，进而扩大信用利差 [7][20] 研究设计与数据 - 采用双向固定效应模型，分析265个地级市2016-2023年的面板数据，样本包含1371家A股发债公司 [8][13] - 被解释变量为债券信用利差（债券票面利率减同期限国债收益率），核心解释变量为土地金融化率（地级市融资平台新增有息债务/土地出让收入） [9][10] - 控制变量涵盖债券特征（规模、期限、利率类型等）、企业特征（规模、盈利能力、杠杆等）及宏观层面因素（GDP、城镇化率等） [11][12] 实证分析结果 - 基准回归显示，土地金融化系数为0.0063，在5%水平显著为正，验证其推高信用利差的作用 [15] - 机制检验表明，土地金融化每提升1单位，企业非税支出（Fine）增加3.6335单位，政府补贴比（Sub）降低0.0001单位，中介效应显著 [20][21] - 异质性分析发现，土地金融化对地方国企信用利差影响最大（系数0.0212），央企次之（0.0092），对民企影响不显著 [22] 结论与启示 - 土地金融化显著扩大债券信用利差，且效应在国企中更突出，提示需关注政府干预对债券市场化定价的影响 [23] - 企业需完善财务制度、优化融资策略以减轻土地金融化的负面影响，提升债券市场竞争力 [24]