核心观点 报告认为9月债市扰动因素增加，信用利差通常季节性走阔，但中期基本面和政策条件对债市有利，调整或提供更好配置窗口，策略上优先把握中短端确定性，长信用耐心等待机会 [2][3] 8月市场复盘 - 8月中上旬央行买债提量至500亿元、基本面数据偏弱、新一批摊余债基申报，配置力量压缩利差，信用债表现偏强 [1][10] - 8月下旬政府债供给放量、稳增长政策加码，债市情绪边际转弱，短端信用利差走阔、中长端相对持稳 [1][10] - 全月信用债收益率多数下行，中长端、中低等级表现相对较好，银行二永债较普信债超额利差先收窄后走阔 [11][43] 9月债市展望 - 季节性看，9月通常处于债市逆风期，信用利差多走阔，1y、3y、5yAA+中票信用利差平均走阔5-8BP [14][15] - 9月稳增长政策出台、政府债供给高峰、资金价格波动、权益风偏等因素交织，债市情绪趋于谨慎 [14] - 中期看基本面依然偏弱，数据修复力度和政策发力方向较难带动债市趋势调整，仍需要宽松货币条件配合，债市大幅调整风险可控 [2][19] - 未来2-3周核心观察政策落地速度、政府债券供给及银行资负情况，若政策节奏偏慢且资金持续宽松，市场或延续利差压缩行情 [20] 信用债策略 普信债 - 优先配置3y以内中高等级、高流动性品种，静态持有1个月可承受5BP以上收益率上行，综合收益仍为正 [3][31] - 关注5y附近摊余债基驱动的结构性机会，首批15只产品潜在信用配置资金接近700亿元，若第二批规模接近合计约1400亿元 [32] - 长久期品种信用利差普遍处于2025年最低点附近，静态持有1个月仅能承受2-4BP收益率上行，建议优先兑现资本利得 [3][39] - 若政策节奏偏慢、资金延续宽松，可由短及长关注7-10y中票凸点品种，其期限利差分位数多在60%以上、骑乘收益大于等于0.05% [3][39] 银行二永债 - 1-2yAAA-二永债超额利差处于-1至1BP，为年初以来相对偏高水平，可重点关注 [4][50] - 4-5y品种受无法纳入摊余债基投资范围影响，性价比仍偏低 [4][51] - 5y以上长久期8月演绎深"V"行情，当前中长线配置盘参与赔率仍偏低 [4][54] - 交易资金可结合政策节奏博弈短线行情，关注7y、9yAAA-及8yAA+二级资本债，注意快进快出 [4][54] 板块策略 城投债 - 6-7月陕西、云南等区域部分城投主体受评级调整、融资政策边际收紧影响，利差明显抬升 [5][56] - 对于基本面未实质恶化、再融资和偿债资金来源相对清晰的主体，可关注其中中短端品种的修复机会 [5][56] 地产债 - 8月销售淡季特征明显，月底地产新政影响或更偏中长期 [5][65] - 板块超额利差已明显压缩，进一步下沉性价比一般 [5][65] - 可适当关注前期评级调整扰动导致估值超调的央国企地产债短端品种修复机会，如珠江实业 [5][65] 煤炭债 - 8月动力煤价格延续偏强运行，短期下沉性价比一般，中高等级可拉久期至3y [5][65] 钢铁债 - 8月行业淡季特征明显，价格先跌后涨，终端需求持续偏弱 [5][66] - 重点关注1-2yAA+品种，收益率在1.6~1.75%附近，可重点跟踪 [5][66] 银行二永债 - 优先关注3y以内短端的配置价值，中长端性价比当前偏低，逢高布局或参与短线交易行情、快进快出 [5][68] - 下沉需保持底线思维，谨慎对待民营及混合所有制城商行 [5][68]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告核心观点 - 长端美债收益率上行叠加AI相关企业债供给集中释放，已推高云厂商信用利差并抬升综合融资成本 [2][12] - 英伟达联手6家华尔街巨头设立独立算力融资平台，计划逐步调动超过5000亿美元第三方资本用于AI基础设施建设 [2][15] - 云厂商资本开支指引持续上调，但自由现金流转弱，偿债能力尚处可控区间 [50][60][64] 融资端：云厂商信用利差走阔，关注英伟达供应链融资 本期重要事件——谷歌8月两度发债，信用利差走阔 - 5家云厂商新发美元债券加权平均信用利差（较美债）从2025年4月低点0.41pct升至2026年2月高点1.12pct，7月回落至0.75pct，8月10日谷歌新发美元债信用利差小幅回落至0.74pct [2][12] - 8月谷歌新发两批债券，8月10日发行美元债250亿美元，8月27日发行澳元债39亿美元 [2][12] - 谷歌8月27日发行的5/10/20年期澳元债利率分别为5.5%/6.25%/6.9%，较同期限澳大利亚国债收益率分别+0.84/+1.23/+1.37pct [2][12] - 谷歌8月10日发行的5/10/20年期美元债券利率4.9%/5.45%/6.25%，较同期限美国国债收益率分别+0.47/+0.73/+1.00pct [2][12] - 债券信用利差均明显抬升，反映市场对科技企业信用的定价正在重新校准 [2][12] 本期重要事件——英伟达联合6家金融机构成立5000亿算力融资平台 - 英伟达宣布与阿波罗、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛以及KKR合作设立独立算力融资平台，计划逐步调动超过5000亿美元第三方资本 [2][15] - 六大机构设立大规模专项资本池，以有竞争力的利率向英伟达生态内的前沿AI实验室、企业、AI云服务商提供融资支持，英伟达可提前锁定订单获得硬件销售收入 [2][15] - 客户借助第三方资金采购硬件、建设DSX架构的AI工厂，不必大量消耗自身资产负债表内的自有现金 [2][15] - AI公司用未来几年收到的算力租金还本付息，英伟达在部分项目中提供最高25%的资产残值兜底作为信用缓冲 [2][15] - 资本方获得与算力实际使用情况挂钩的长期收益，把AI算力项目变成类似公用基建的投资标的 [2][15] 股权融资——二季度以来VC投资放缓 - 2024-2025年全球AI初创企业VC投资规模分别1846、2789亿美元，占全球VC投资总额比例分别52%、59% [18] - 2026年前8个月（截至8月31日）AI初创企业VC投资规模已达4731亿美元，占比73% [18] - 2026年一季度AI初创企业VC投资总规模超2600亿美元，其中2月单月达1947亿美元 [18] - 二季度以来有所放缓，8月已降至187亿美元，较6-7月平均440亿美元规模显著下滑 [18] - AI初创企业VC投资规模跳升主要由超大私募轮主导，2026年一季度仅OpenAI一轮就贡献超千亿美元 [19] - 集中度风险：一旦头部两三家融资节奏放缓，总量读数将出现台阶式回落 [19] 投资级债券：北美云厂商发债规模高增 - 2024年五大云厂商发债总额仅201亿美元，2025年达1084亿美元，2026年前8个月累计发债规模已达2231亿美元 [23] - 亚马逊与谷歌是今年以来发债主力，分别发行规模923、808亿美元 [23] - 8月发债主要集中在谷歌，8月10日发行250亿美元债券、8月27日首次发行澳元债规模约39亿美元 [23] 投资级债券：信用利差 - 5家云厂商新发美元债券加权平均信用利差从2025年4月低点0.41pct升至2026年2月高点1.12pct [27] - 当前云厂商新发美元债信用利差与美国投资级债券信用利差基本持平，美国投资级债券信用利差今年以来维持在0.7-0.9pct，7-8月均为0.78pct [27] - 8月27日谷歌新发澳元债信用利差较8月10日美元债明显走阔，市场对AI融资的担忧值得关注 [27] 投资级债券：云厂商发债认购倍数持续下行，8月显著回升 - 认购倍数自2026年2月谷歌峰值的5.4倍持续降至2026年7月亚马逊的1.6倍 [28] - 谷歌自身发债认购倍数降至5月的2.0倍 [28] - 受益于中报披露后市场对AI产业景气的验证，8月谷歌新发债券认购倍数显著提升，8月6日发行的250亿美元债券整体认购倍数回升至4.4倍 [28] 投资级债券：CDS已处历史高位 - 截至8月31日，亚马逊5年期CDS为62（历史98%分位）、10年期87（96%分位） [33] - 谷歌5年期CDS为60（99%）、10年期84（98%） [33] - META 5年期CDS为96（93%）、10年期142（100%） [33] - 微软5年期CDS为43（93%）、10年期74（95%） [33] - 甲骨文5年期CDS为216（99%）、10年期291（100%） [33] - 英伟达5年期CDS为87（100%）、10年期109（93%） [33] 高收益债：发行规模放缓，发债利率下降 - 2024-2025年全球AI相关高收益债券发行规模分别361、556亿美元 [36] - 2026年前8个月累计发行规模440亿美元，加权发行利率从2025年7.8%降至6.8% [36] - 7-8月分别发行27、20亿美元，加权平均发行利率6.8%、5.6% [36] 证券化融资——ABS大幅高增 - 全球数据中心ABS发行额2021年约133亿美元，2022年骤降至12亿，2023年起逐年修复 [39] - 2024-2025年分别215、363亿美元，2026年前8个月已达348亿美元 [39] - 2026年一季度数据中心ABS总计210亿美元 [39] - 证券化意义在于资金结构信号，当数据中心租约现金流被打包成标准化产品向保险与养老金分销时，说明融资半径仍在扩张 [39] SPV——表外融资，甲骨文&META为主 - SPV核心功能是实现项目资产、债务与发起人之间的风险隔离，在AI基础设施领域通常作为数据中心项目的持有与融资主体 [43] - Meta相关SPV融资合计逾500亿美元，已成为AI基建资本开支的重要通道 [43] - 2025年10月Meta通过Beignet项目公司为Hyperion数据中心发行约270-273亿美元私募债 [43] - 2026年7月Meta通过Sopaipilla项目公司为El Paso数据中心发行约125.5亿美元项目债，总开发成本约140亿美元 [43] 供应链融资：供应商与客户之间"投资+采购"的闭环网络 - 英伟达为最主要运用方，扮演股东、供应商与兜底方多重角色 [47] - 2025年以来英伟达先后投资OpenAI（300亿美元）、Anthropic（100亿美元）、xAI（200亿美元）、SSI（50亿美元）等客户 [47] - 7月英伟达宣布为OpenAI俄亥俄数据中心项目提供财务担保2500亿美元，后削减至1050亿美元 [47] - 8月英伟达宣布与阿波罗、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛以及KKR合作设立独立算力融资平台，计划逐步调动超过5000亿美元第三方资本 [47] - 形成"投资—采购—收入回流"的循环融资链条，将客户资产负债约束转移至外部资本，风险相应后置 [47] 投资端：云厂商资本开支与财务状况 北美云厂商资本开支指引上调 - 四大云厂商全年合计资本开支规模有望上调至7350亿美元 [50] - 若加上甲骨文2027年指引的700亿美元，五大云厂商合计资本开支有望突破8000亿美元 [50] - Alphabet资本开支从1800-1900亿美元上调至1950-2050亿美元 [50] - 亚马逊从2000亿美元上调至2200亿美元 [50] - Meta将下限从1250亿美元提升至1300亿美元（上限维持1450亿美元不变） [50] - 微软因会计调整将指引金额从1900亿美元下调至1750亿美元，但实际AI投入并未收缩 [50] 北美云厂商投资回报：ROIC改善验证AI产业景气 - 亚马逊ROIC从21%提升至26% [53] - 谷歌ROIC从35%提升至40% [53] - 微软ROIC从34.0%提升至34.4% [53] - 甲骨文ROIC从13%提升至14% [53] 北美云厂商现金流转弱是成长型行业保持竞争力的必由之路 - 继一季度亚马逊自由现金流转负之后，二季度谷歌、Meta自由现金流也均转负 [60] - 对于成长型行业而言，护城河的维系和长期竞争力的保持需要资本开支的投入，关键在于投资能否带来可持续收入、利润和资产回报 [60] 云厂商偿债能力尚处可控区间 - 截至2026年二季度，亚马逊、微软、谷歌、Meta资产负债率分别50%、42%、31%、42% [64] - 亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文净资产与带息债务的比值分别4.3%、11%、6.5%、3.1%、0.33% [64] - 除Meta外，其余四家较2026年一季度均小幅提升 [64] - 微软凭借庞大经营现金流基数和相对克制的杠杆使用，仍保持了较强的偿债能力和财务弹性 [64] 数据中心建设：增速放缓，关注能源、基建约束 - 美国私人部门数据中心建造支出2024、2025年分别347、497亿美元，同比+74%、+43% [67] - 2026年前6个月305亿美元、同比+28% [67] - 仅2026年一季度，全美遭到封锁或延误的数据中心项目总价值高达约1300亿美元，涉及至少75个项目 [67] - 2026年7月，黑石集团旗下数据中心运营商QTS宣布终止在弗吉尼亚州的数据中心项目 [67] - OpenAI参与推进的耗资160亿美元的星门遭地方强烈抵制 [67] - 若能源与基建投资不能同步跟上，电力将取代芯片成为制约AI增长的核心变量 [67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期（8 月 24 日至 8 月 30 日）信用债发行利率均值下行 2BP 至 1.78%，发行规模环比小幅增长，净融资额环比减少，二级市场成交金额环比下降，收益率和信用利差呈分化态势 [1][55] - 绝对收益角度，虽 9 月信用债调整概率大，但当前利空因素难改整体趋势，可逢调整增配；相对收益角度，评级利差处历史低位，信用下沉难获超额收益，可适当拉长久期，择券关注利率债和个券票息价值，决策需顺应趋势，做好配置与交易策略配合转换，后续关注政策、评级舆情及资金供需对市场的影响 [1][55] - 8 月 28 日房地产政策从“稳市场”转向“新模式落地”，可改善市场预期，地产债信用风险收敛，风险偏好高的资金可布局结构性机会，博弈超跌房企债券估值修复机会，注重风险收益平衡 [2][60] - 城投债违约可能性低，可作为信用债重点配置品种，化债成效显著，融资平台改革转型收尾，关注“实体类”平台转型机会，票息导向下可积极操作，避开尾部城投 [3][61] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 本期（8 月 24 日至 8 月 30 日），企业债、公司债等共发行 360 只，发行 3355.37 亿元，环比增长 1.09%，净融资额 358.25 亿元，环比减少 185.98 亿元 [12] - 分品种看，企业债零发行，净融资额 -90.59 亿元；公司债发行 130 只，金额 973.18 亿元，环比降 18.86%，净融资额 171.18 亿元；中期票据发行 158 只，金额 1559.88 亿元，环比增 27.78%，净融资额 719.83 亿元；短期融资券发行 48 只，金额 687.00 亿元，环比降 9.59%，净融资额 -442.53 亿元；定向工具发行 24 只，金额 135.31 亿元，环比降 2.73%，净融资额 0.36 亿元 [13] 发行利率 - 本期信用债发行利率均值较上期下行 2BP 至 1.78% [17] - 发行利率最低的五大行业为通信、电力设备、传媒、食品饮料、建筑材料；最高的五大行业为机械设备、社会服务、医药生物、有色金属、建筑装饰 [17] 二级市场情况 市场成交量 - 本期（8 月 24 日至 8 月 30 日），信用债合计成交 8812.71 亿元，成交金额环比下降 3.34% [19] - 企业债、公司债、中期票据成交金额减少，短期融资券、定向工具成交金额增加 [19] 信用利差 - 中短期票据各品种信用利差分化，1 年期中 AA - 级持平，其余走阔；3 年期 AAA 级走阔，其余收窄；5 年期、7 年期收窄 [22] - 企业债各品种信用利差分化，1 年期 AAA 级收窄，其余走阔；3 年期、5 年期、7 年期收窄 [28] - 城投债各品种信用利差分化，1 年期走阔；3 年期、5 年期收窄；7 年期中 AAA 级走阔，其余收窄 [33] 期限利差与评级利差 - AA +中短期票据 3Y - 1Y 利差收窄 1.33BP，5Y - 3Y 利差走阔 0.58BP，7Y - 3Y 利差收窄 1.38BP；3 年期中短期票据(AA - ) - (AAA)利差收窄 1.00BP，(AA) - (AAA)利差收窄 1.00BP，(AA + ) - (AAA)利差收窄 2.00BP [41] - AA +企业债 3Y - 1Y 利差收窄 0.10BP，5Y - 3Y 利差收窄 1.00BP，7Y - 3Y 利差走阔 0.38BP；3 年期企业债(AA - ) - (AAA)利差走阔 1.40BP，(AA) - (AAA)利差走阔 1.40BP，(AA + ) - (AAA)利差走阔 1.00BP [46] - AA +城投债 3Y - 1Y 利差收窄 0.94BP，5Y - 3Y 利差走阔 0.88BP，7Y - 3Y 利差走阔 2.00BP；3 年期城投债(AA - ) - (AAA)利差收窄 0.49BP，(AA) - (AAA)利差收窄 0.49BP，(AA + ) - (AAA)利差收窄 0.49BP [49] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 本期（8 月 24 日至 8 月 30 日）共 4 家公司评级（含展望）调整，均为上调 [52] 违约及展期债券统计 - 本期无信用债违约 [54] - 上海宝龙实业发展(集团)有限公司、江苏中南建设集团股份有限公司名下的信用债展期，展期债券余额合计 33.97 亿元 [54] 投资观点 - 同报告核心观点 [1][55]