报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 债市延续震荡修复，中长久期信用表现强势，信用利差多数压缩或下行，民企和混合所有制地产债利差走扩 [2][3] 各部分总结 信用债收益率与利差 - 本周债券利率整体小幅回落，1Y、3Y、5Y 和 10Y 期国开债收益率下行 1BP，7Y 期上行 1BP [3][10] - 信用债收益率整体跟随利率下行，3Y 以上品种表现偏强，各期限不同等级收益率有不同变化 [3][10] - 中长久期信用利差压缩，各期限不同等级信用利差有不同变化，评级利差和期限利差也有相应变动 [3][10] 城投债利差 - 城投债利差多数下行 1 - 2BP，不同外部评级平台利差有不同表现 [4][15] - 分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差普遍下行 1 - 2BP，部分地区有差异 [4][19] 产业债利差 - 产业债利差多数下行，民企和混合所有制地产债利差继续走扩 [4][25] - 央国企地产债利差收敛 1 - 3BP，民企地产债走扩 3BP，混合所有制地产债利差走扩 51BP [4][25] - 不同等级煤炭债、钢铁债、化工债利差有不同收敛情况 [4][25] 二永债收益率与利差 - 二永债收益率多数下行，中长久期品种表现强势 [4][33] - 各期限不同等级二永债收益率和利差有不同变化 [4][33] 永续债超额利差 - 产业永续债超额利差小幅走扩，城投永续超额利差大致平稳 [5][35] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由研究所整理统计 [37] - 产业和城投个券信用利差、银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差有相应计算方法 [39] - 样本筛选有标准，产业和城投债选取中票和公募公司债样本并剔除部分债券，对剩余期限有要求，评级采用不同方式 [39]

文章核心观点 - 2026年信用债市场的中短期走势与运行节奏将由机构行为主导 基金、理财、保险三大核心配置主体的边际行为变化将从期限结构、利差走势、品种分化等方面重塑市场格局 核心呈现三大特征：信用债收益率曲线延续陡峭化走势 长久期品种承接能力或受限 产品创新与到期节奏驱动 结构性行情成为市场主流特征 保险配置偏好变化 二永债与中低等级信用债或持续承压 [3] 基金机构行为分析 - 配债核心特征为负债驱动 行为弹性显著 负债端的申赎压力直接决定资产端配置 易形成顺周期的交易行为 [1] - 杠杆率受监管硬性约束 久期调整与市场行情、负债端压力高度相关 [1] - 2025年政策变动与产品集中到期 直接引发基金配债行为的大幅波动 [1] - 2026年工具化趋势凸显 结构性影响持续 费率新规下产品替代效应显现 短端交易工具化、中长期配置业绩化 [1] - 2026年摊余债基开放节奏仍为关键变量 主导信用债结构性行情 [1] - 关注信用债及科创债ETF后续潜在政策利好 规模扩容带动成分券估值修复与流动性提升 [1] 理财机构行为分析 - 配债核心特征为配置为主交易弱化 季节性配债规律显著 理财配债以持有到期为核心策略 交易属性持续弱化 配置意愿与信用利差呈正向关联 [2] - 季节性配债规律清晰 特定窗口期存在短端品种利差压缩机会 [2] - 2026年稳净值为核心 资金流动方向成关键 全面净值化下债市稳定器功能弱化 低波动高流动性资产成配置首选 [2] - 高息存款重定价到期高峰 资金流动方向影响信用债需求结构 [2] 保险机构行为分析 - 配债核心特征为负债驱动长久期配置 配债节奏受多重因素影响 负债端资金期限长、成本刚性 保费收入呈季节性特征且增速有所放缓 [2] - 配债节奏受多重因素驱动 利率高点择时配置特征显著 资产端配置多元化 地方债为核心配置品种 非标收缩后积极寻找替代资产 [2] - 保险资金作为长久期信用债的核心承接力量 拥有显著的市场定价权 [2] - 2026年股债再平衡 + 新准则 配置风格更趋谨慎 一方面 低利率环境下开启股债再平衡 权益资产配置占比提升 纯债增量配置资金或受限 [2] - 另一方面 非上市险企全面实施新会计准则 二永债配置偏好或进一步收缩 信用下沉更趋谨慎 [2]

航天电器 (002025) 首次覆盖 - **核心观点与评级**：首次覆盖航天电器，授予“增持”评级，目标价73.49元，现价61.98元，总市值282.27亿元[2]。公司是军品连接器及微特电机龙头，有望受益于航空航天装备建设加速，民品业务拓展新领域，经营效率持续提升[2] - **军品业务驱动**：公司是军品连接器及微特电机龙头，产品是导弹、飞机、舰艇等武器系统的关键元器件，全面覆盖军用航天、航空、兵器、船舶、电子五大领域，预计将充分受益于我国航空航天装备建设提速[3] - **民品拓展与效率提升**：连接器广泛应用于通信、汽车、消费电子等行业，公司通过募投项目提升新基建、能源装备及光模块等产品的配套能力，打造民品新增长极[4]。公司实施股权激励并推进降本增效，人均创收与创利能力不断增长[4] - **盈利预测**：预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.67元、0.96元、1.23元[2] 老铺黄金 (6181) 海外报告 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，预测2026-2028年归母净利润分别为90.14亿元、107.33亿元、126.54亿元，给予2026年对应经调整净利润20倍市盈率（PE），目标价1164.36港元[5][6] - **2025年业绩高增**：2025年销售业绩313.75亿元，同比增长220.3%；收入273.03亿元，同比增长221.0%；年内利润48.68亿元，同比增长230.5%；经调整净利润50.29亿元，同比增长234.9%，经调整净利率18.4%，同比提升0.7个百分点[6] - **单店销售与品牌势能强劲**：2025年同店销售增长160.6%，在单个商场平均实现年化销售业绩近10亿元[7]。截至2025年底在16个城市开设45家自营门店，全年新增10家[7]。忠诚会员达到约61万名，全年增长26万名[7]。与路易威登、爱马仕等顶奢品牌的消费者平均重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4%[7] - **2026年第一季度业绩指引优异**：预计2026年第一季度销售业绩（含税）190亿元至200亿元，收入165亿元至175亿元，净利润36亿元至38亿元，按中枢计算净利率为21.8%，环比2025年下半年显著提升[8]。公司在2025年8月、10月及2026年2月进行提价，有效支撑毛利率[8] 宏观专题 - **核心观点**：过去几十年全球化体系的基础是各国间的“信任”，而“信任”建立在“实力”基础上[10]。当前“信任”下降导致全球经济体系、货币体系和大类资产定价发生结构性重塑[10] - **地缘与安全影响**：伊朗局势等短期不确定性高，中长期将推升全球对“安全”的诉求，加速全球经济、货币体系重塑及大类资产的“重定价”过程[11] - **国内政策与资产配置**：2026年中国积极的政策基调不会改变，关键在于稳住房地产市场和居民收入预期以提振内需[11]。2026年居民定期存款到期规模约77万亿元，在低通胀预期下，“存款+”类资产备受青睐[12]。外部形势处于重构期，国内股债市场有结构性机会，但更考验投资策略的灵活性[12] 通信设备及服务行业双周报 - **产业趋势**：AI需求爆发，光互联成为决定AI基础设施性能的核心变量，产业进入协同发展、规范升级新阶段[13] - **技术突破**：硅光领域，上海赛勒科技与格罗方德将量产200G/Lane硅光接收芯片及100G/200G发射芯片方案，预计第三季度启动量产[14]。薄膜铌酸锂光芯片量产代工线MRT正式推出PDK，加速规模量产[14]。高速光模块方面，联特科技展示1.6T产品，Coherent高意展示400G/通道、3.2T收发器[14]。光交换方面，新易盛首发采用自研MEMS技术的OCS光路交换机[14]。AI数据中心迈入T级时代，CPO、硅光、薄膜铌酸锂等技术加速落地[16] - **投资要点**：AI驱动网络升级，海外需求强劲，国内核心企业受益于全球基建浪潮，国内新一代算力基建开启，全国产化产业链迎来新周期[16] 力诺药包 (301188) 首次覆盖 - **核心观点与评级**：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价21.35元，现价16.47元，总市值44.06亿元[17]。预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.34元、0.61元、0.74元[17] - **公司定位**：公司是药用玻璃行业龙头企业，主要产品包括中硼硅药用玻璃和高硼硅耐热玻璃，拥有国内品牌“LEBOLEBO”和国外品牌“brohouse”，正从OEM模式向ODM模式转型[17] - **行业前景**：2023年药用玻璃市场规模达到350亿元，预计2023-2026年复合年增长率（CAGR）为8.51%[18]。在国家政策推动下，中硼硅药用包装玻璃渗透率不断提升，高硼硅耐热日用玻璃市场需求恢复[18] - **客户与研发**：公司与华润双鹤、齐鲁制药等大中型药企建立长期合作关系[19]。在日用玻璃方面，客户包括OXO、特百惠、双立人、美的等国内外知名企业[19] 中集车辆 (301039) 年报点评 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，目标价10.75元，现价9.01元，总市值168.86亿元[20][21]。预计2026/2027/2028年营业收入分别为209.6亿元、230.3亿元、255.6亿元，归母净利润分别为12.6亿元、14.5亿元、16.4亿元[20] - **2025年经营亮点**：挂车产品连续13年全球市占率第一，液罐车国内市占率达26.5%[22]。通过“星链计划”提升新兴市场毛利率，把握东南亚市场机会[22]。新能源重卡方面，上装业务EV-DTB产品2025年同比增长超100%，头挂列车业务取得突破并获得政策保障[22] - **2025年财务表现**：全年营业收入201.8亿元，同比下降3.9%；归母净利润9.0亿元，同比下降16.8%[20]。第四季度归母净利润2.9亿元，同比增长16.1%，环比增长28.7%；第四季度毛利率18.0%，环比提升2.5个百分点[20][22] - **北美业务展望**：2025年北美业务受货运市场衰退等因素冲击，业绩承压。行业预计美国大车队半挂车更换需求迫切，公司期待2026年年中需求逐步复苏[23] 妙可蓝多 (600882) 年报点评 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，下调目标价至27.7元，现价18.93元，总市值96.55亿元[24]。下调2026年每股收益（EPS）预测至0.63元，维持2027年0.85元预测，新增2028年1.06元预测[24] - **2025年业绩**：全年营收56.33亿元，同比增长16.29%；归母净利润1.18亿元，同比增长4.29%；扣非净利润1.58亿元，同比增长235.94%[25]。第四季度营收16.76亿元，同比增长34.13%，超预期[25]。参股基金公允价值变动损失约1.62亿元拖累第四季度利润[25] - **奶酪业务驱动增长**：奶酪业务2025年收入46.15亿元，同比增长22.84%，是增长核心驱动[26]。贸易收入6.23亿元，同比增长17.44%；液态奶收入3.65亿元，同比下降9.08%[26]。2025年整体毛利率28.95%，同比提升0.66个百分点[26] - **BC双轮驱动**：C端针对儿童和成人持续推新，并强化家庭餐桌奶酪品类[27]。B端聚焦西餐、烘焙等五大核心客户群，依托国产原制奶酪加速餐饮工业领域国产替代，成效显著[27] 中国人寿 (601628) 季报点评 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，上调目标价至53.41元，现价37.74元，总市值10667.10亿元[28][29]。给予2026年股价对内含价值倍数（P/EV）0.95倍[28] - **2025年业绩**：归母净利润同比增长44.1%，保险服务业绩同比增长131.1%，投资业绩同比增长30%[28]。总投资收益率6.09%，同比提升0.59个百分点[29]。年末投资资产规模达7.4万亿元，同比增长12.3%[29] - **新业务价值（NBV）高增**：2025年NBV同比增长35.7%，其中个险NBV同比增长25.5%，银保（含团险）NBV同比增长169.3%[29]。新业务价值率显著改善，个险新业务价值率达35.7%，同比提升9.3个百分点[29] - **资产配置变化**：权益资产占比大幅提升，股票+基金占比达16.9%，同比提升4.7个百分点；OCI股票占比达4.3%，较年初提升1.7个百分点[29] 中国太平 (0966) 海外报告 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，维持目标价28.60港元，对应2026年P/EV为0.42倍[31]。调整2026-2028年每股收益（EPS）预测为7.90港元、8.52港元、9.00港元[31] - **2025年业绩**：归母净利润同比增长220.9%，主要由新企业所得税政策一次性影响导致[31]。集团内含价值（EV）同比增长19.8%[31]。分红1.23港元/股，同比增长251.4%，分红率16.3%，同比提升1.4个百分点[31] - **新业务价值（NBV）**：2025年NBV同比增长5.3%（港币口径），新业务价值率同比提升0.6个百分点至21.3%[32]。分红险转型成效显著，在长险首年期缴保费中占比86.1%[32] - **投资与财险**：2025年末权益资产占比同比提升3.4个百分点至17.3%[33]。财险综合成本率（COR）优化1.3个百分点至98.8%[33] 星源材质 (300568) 首次覆盖 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，目标价16.65元，现价14.95元，总市值201.18亿元[35]。预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.03元、0.37元、0.45元[35] - **行业地位与出货**：公司是锂电隔膜行业龙头，2025年隔膜出货量约50亿平方米，同比增长26%，市占率15%[35]。其中湿法隔膜约30亿平方米，干法隔膜约20亿平方米[35]。加速推进马来西亚年产20亿平方米隔膜项目[35] - **价格与盈利修复**：隔膜行业价格在2025年实现反转，12月7um湿法隔膜价格较年内低点上涨14.7%[35]。当前湿法隔膜产能利用率超90%，预计2026年价格有望继续上行，带动公司盈利修复[35] - **固态电池布局**：公司参股的新源邦已实现氧化物电解质千吨级产能落地和百吨级出货[35]。公司开发的氧化物复合型、聚合物复合型固态电解质膜及系列刚性骨架膜产品已向头部电池企业送样[35] 长亮科技 (300348) 首次覆盖 - **核心观点与评级**：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价17.33元，现价12.89元，总市值104.54亿元[36]。预测2025-2027年归母净利润分别为0.81亿元、1.36亿元、1.91亿元[36] - **市场地位**：公司深耕银行IT领域20余年，在我国银行核心系统市场保持领军地位，市占率位居前列[36]。积极拥抱信创与AI技术，与腾讯、华为、阿里等生态伙伴深度合作[36] - **金融科技出海**：公司是金融科技出海标杆，2016年开启出海布局，以东南亚为核心，客户数量已突破60家[37]。2024年与泰国汇商银行签订4960万美元核心系统替换大单，创公司历史单一合同金额新高[37] - **订单储备**：2024年公司合计签订销售合同金额22.9亿元，同比增长16%，连续两年实现两位数增长，为后续业绩释放奠定基础[37] 信用债机构行为专题 - **基金行为**：基金配债由负债端主导，行为具有顺周期性，重点观测久期与杠杆[38]。2026年工具化趋势凸显，短端交易工具化、中长期配置业绩化[40]。摊余债基开放节奏、信用债及科创债ETF政策是影响结构性行情的关键变量[40] - **理财行为**：理财配债以持有到期为核心策略，交易属性弱化，配置意愿与信用利差呈正向关联[40]。全面净值化下，低波动高流动性资产成为配置首选[40]。高息存款重定价到期高峰影响资金流向和信用债需求结构[40] - **保险行为**：保险资金负债驱动长久期配置，是长久期信用债的核心承接力量，拥有显著市场定价权[41]。2026年开启股债再平衡，权益资产配置占比提升，纯债增量资金或受限[41]。新会计准则实施下，对银行永续债和二级资本债（二永债）的配置偏好可能收缩，信用下沉更趋谨慎[41] - **总体市场特征**：2026年信用债收益率曲线预计延续陡峭化走势，长久期品种承接能力或受限[41]。产品创新与到期节奏驱动结构性行情[41]。保险配置偏好变化可能导致二永债与中低等级信用债持续承压[41] 建发国际集团 (1908) 海外报告 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，目标价18.36港元，现价12.80元，总市值286.74亿元[46]。预测2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为1.68元、1.75元、1.90元[46] - **2025年财务表现**：总营业收入1367.9亿元，同比下降4.3%；归母净利润36.5亿元，同比下降23.96%[46]。毛利率同比增长0.6个百分点至13.9%[46]。平均融资成本3.15%，同比下降41个基点[46]。建议派发末期股息每股0.9港元，分红率约56%[46] - **销售与土储**：2025年全口径销售金额约1220亿元，同比下降8.6%[47]。销售集中于杭州、北京、上海、厦门，四城合计贡献50%销售金额[47]。2025年全口径拿地金额654亿元，全口径未售货值2217亿元，其中82%为2022年及之后获取的“新库存”[47] - **灯塔战略**：公司2025年全面推进“灯塔战略”，在厦门、北京、上海等重点城市落地[48]。厦门宸启瑞湖项目开盘去化率近90%，北京海晏项目首开三个月签约金额突破60亿元，上海海宸项目认筹率达128%[48] 安踏体育 (2020) 海外报告 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，维持目标价104.1港元，现价75.50元，总市值2111.47亿元[54]。预计2026-2028年归母净利润分别为141.1亿元、157.5亿元、171.8亿元（2026年剔除约16亿元一次性利得）[54] - **2025年集团业绩**：集团收入802亿元，同比增长13.3%；剔除一次性利得影响后净利润135.9亿元，同比增长13.9%，业绩超预期[54] - **主品牌表现**：主品牌收入347.5亿元，同比增长3.7%[54]。PG7跑鞋年销量突破400万双，同比增长110%；C家族竞速跑鞋销量超120万双，同比增长240%[54]。渠道升级，Palace店月均店效超80万元，竞技场旗舰店月均店效超300万元[54]。海外收入大增约70%，已开设首家北美旗舰店[54] - **FILA及其他品牌**：FILA收入284.7亿元，同比增长6.9%，经营溢利率提升0.8个百分点至26.1%[55]。迪桑特流水突破100亿元，成为集团第三个百亿品牌；可隆流水突破60亿元，鞋类流水同比高增140%[55]。狼爪品牌于2025年5月完成收购，2026年将全年并表[55] 融创服务 (1516) 海外报告 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，目标价1.16港元，现价0.88元，总市值26.90亿元[57]。预测2026年每股收益（EPS）为0.07元[57] - **2025年业绩扭亏**：营业收入68.16亿元，同比下降约2.2%；若剔除彰泰服务不再并表影响，收入为64.87亿元，同比微增[58]。归母净利润2.03亿元，2024年同期亏损4.51亿元，实现扭亏为盈[58]。销售及管理费率6.9%，同比下降2.1个百分点，成本管控见效[58]。建议派发末期股息每股0.01元[58] - **业务构成**：物业管理及运营服务收入63.64亿元，剔除并表影响后同比增长约1

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年信用债市场中短期走势与运行节奏由机构行为主导，收益率曲线陡峭化、结构性行情凸显、资质利差分化加剧或成市场核心特征，基金、理财、保险三大主体行为变化将重塑市场格局 [1][7][51] 根据相关目录分别进行总结 基金：负债驱动下行为弹性显著，26 年工具化与结构性特征继续深化 - 配债核心特征为负债端主导，重点观测久期与杠杆，负债端申赎压力决定资产端配置，易形成顺周期交易行为，杠杆率受监管约束，久期调整与市场行情、负债端压力相关，2025 年政策变动与产品到期引发配债行为大幅波动 [8][11][12] - 2026 年工具化趋势凸显，结构性影响持续，费率新规下产品替代效应显现，短端交易工具化、中长期配置业绩化，摊余债基开放节奏主导信用债结构性行情，关注信用债及科创债 ETF 潜在政策利好 [15][17][20] 理财：全面净值化的挑战 - 配债核心特征为配置为主交易弱化，季节性配债规律显著，理财配债以持有到期为核心策略，配置意愿与信用利差呈正向关联，季节性配债规律下特定窗口期短端品种利差有压缩机会 [26][28][29] - 2026 年稳净值为核心，资金流动方向成关键，全面净值化下债市稳定器功能弱化，低波动高流动性资产成配置首选，高息存款重定价到期高峰，资金流动方向影响信用债需求结构 [30][34] 保险：2026 年股债再平衡 - 配债核心特征为负债驱动长久期配置，配债节奏受多重因素影响，负债端资金期限长、成本刚性，保费收入有季节性且增速放缓，配债节奏受保费收入、一级市场债券供给量、存款收益率、市场利率等因素影响，资产端配置多元化，地方债为核心配置品种，保险资金对长久期信用债有定价权 [39][40][44] - 2026 年股债再平衡 + 新准则，配置风格更趋谨慎，低利率环境下股债再平衡，权益资产配置占比提升，纯债增量配置资金受限，新准则下二永债配置偏好收缩，信用下沉更趋谨慎，等级利差与流动性分层加剧 [47][49][50] 机构行为重塑格局，信用债核心趋势展望 - 信用债收益率曲线延续陡峭化走势，长久期品种承接能力或受限，理财、基金、保险对长久期信用债配置意愿和承接能力受限，推动收益率曲线陡峭化，长端信用利差或走阔 [51] - 产品创新与到期节奏驱动，结构性行情成为市场主流特征，摊余债基到期开放节奏主导 3 - 5 年高等级普信债配置机会，信用债 ETF、科创债 ETF 规模扩容带动成分券估值修复 [51][52] - 保险配置偏好变化，二永债与中低等级信用债或持续承压，保险新准则影响二永债配置偏好，信用下沉更谨慎，信用债等级利差分化加剧，中低等级品种面临估值与流动性压力 [52]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本期信用债发行规模环比增长处于历史较高水平，净融资额环比增加，二级市场成交金额环比增长，收益率整体下行，中短端下行幅度较大，中短期票据、企业债中短端信用利差整体收窄，长端利差走阔，城投债5年期信用利差走阔，其余期限多数收窄 [1][51] - 绝对收益角度信用债延续修复行情，未来收益率仍在下行通道，逢调整增配可行；相对收益角度各期限信用利差压缩空间不足，票息策略配置宜谨慎，交易思路适度乐观，择券关注利率债趋势和个券票息价值，需关注政策、权益市场、资金面及供需格局变化 [1][51] - 中央和地方优化房地产政策推动市场止跌回稳，新模式进入落地新阶段，地产债销售复苏影响估值，风险偏好高的资金可提前布局，配置重点是央企、国企及优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][52][53] - 城投债违约可能性低，可作为信用债重点配置品种，化债成效显著，融资平台改革转型收尾，关注“实体类”融资平台改革转型机会 [3][53] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 本期（3月16日至3月22日）信用债发行482只，发行3966.35亿元，环比增长17.70%，净融资额926.33亿元，环比增加113.06亿元 [12] - 企业债发行0只，净融资额 -97.83亿元，环比增加9.99亿元；公司债发行182只，发行金额1380.26亿元，环比增长19.10%，净融资额455.60亿元，环比增加289.19亿元；中期票据发行148只，发行金额1242.31亿元，环比增长3.52%，净融资额533.43亿元，环比减少66.39亿元；短期融资券发行122只，发行金额1190.22亿元，环比增长46.39%，净融资额90.16亿元，环比减少11.71亿元；定向工具发行30只，发行金额153.56亿元，环比下降22.38%，净融资额 -55.03亿元，环比减少108.02亿元 [12] 发行利率 - 交易商协会公布的发行指导利率有所分化，中短端多数下行，长端多数上行，整体变化幅度为 -2 BP至1 BP [1][13][51] - 分期限看，1年期品种利率变化幅度为 -1 BP至1 BP，3年期品种利率变化幅度为 -2 BP至0 BP，5年期品种利率变化幅度为 -1 BP至1 BP，7年期品种利率变化幅度为 -2 BP至1 BP [13] - 分等级看，重点AAA级及AAA级品种利率变化幅度为 -1 BP至1 BP，AA +级品种利率变化幅度为0 BP至1 BP，AA级品种利率变化幅度为 -2 BP至 -1 BP，AA -级品种利率变化幅度为 -1 BP至1 BP [13] 二级市场情况 市场成交量 - 本期（3月16日至3月22日）信用债合计成交9801.27亿元，成交金额环比增长10.10% [16] - 企业债成交176.86亿元，成交金额减少；公司债成交3825.26亿元、中期票据成交3585.74亿元、短期融资券成交1627.69亿元、定向工具成交585.72亿元，成交金额增加 [16] 信用利差 - 中短期票据多数品种信用利差走阔，1年期AAA级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；3年期中，AAA级、AA +级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；5年期、7年期信用利差走阔 [19] - 企业债多数品种信用利差走阔，1年期、3年期中，AAA级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；5年期、7年期信用利差走阔 [26] - 城投债各品种信用利差涨跌互现，1年期、7年期中，AAA级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；3年期中，AAA级、AA +级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；5年期信用利差走阔 [29] 期限利差与评级利差 - 中短期票据AA +期限利差方面，3Y - 1Y利差走阔0.79 BP，5Y - 3Y利差走阔1.52 BP，7Y - 3Y利差收窄1.65 BP；评级利差方面，3年期(AA -)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA +)-(AAA)利差较上期持平 [36] - 企业债AA +期限利差方面，3Y - 1Y利差走阔0.41 BP，5Y - 3Y利差走阔2.31 BP，7Y - 3Y利差走阔2.39 BP；评级利差方面，3年期(AA -)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA +)-(AAA)利差收窄2.00 BP [41] - 城投债AA +期限利差方面，3Y - 1Y利差走阔0.40 BP，5Y - 3Y利差走阔1.07 BP，7Y - 3Y利差走阔0.07 BP；评级利差方面，3年期(AA -)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA +)-(AAA)利差收窄1.00 BP [44] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 本期（3月16日至3月22日）共有2家公司评级（含展望）调整，其中下调1家（东方时尚驾驶学校股份有限公司），上调1家（张家港经开区控股集团有限公司） [48][49] 违约及展期债券统计 - 本期（3月16日至3月22日）无发行人名下的信用债违约和展期 [50] 投资观点 - 信用债方面，绝对收益角度推动修复行情，未来收益率下行，逢调整增配；相对收益角度信用利差压缩空间不足，票息策略谨慎，交易思路乐观，关注利率债和个券票息价值，关注政策、权益市场、资金面及供需格局变化 [1][51] - 地产债方面，政策推动市场止跌回稳，新模式落地，销售复苏影响估值，风险偏好高的资金可提前布局，配置重点是央企、国企及优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][52][53] - 城投债方面，违约可能性低，可作为重点配置品种，化债成效显著，融资平台改革转型收尾，关注“实体类”融资平台改革转型机会 [3][53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 存单供不应求格局下短期或在1.5%-1.55%区间低位波动，需关注季末资金边际变化 [2][46] - 供给上周净融资攀升后转负，月末到期压力大；需求上农商行二级净买入缩减，大型银行买入增加；监管使高息活期存款配置需求或向存单转移 [2][46] - 流动性环境相对稳定但资金进一步宽松空间有限，1yMLF及资金价格对存单形成下限约束，短端配置需求强支撑存单利率低位运行 [2][46] 根据相关目录分别进行总结 供给：净融资进一步收缩，期限结构延续收窄 - 本周（3月16日至22日）存单发行规模7597.9亿元，净融资额-4030.7亿元，上周为-1623.2亿元 [2][5] - 供给结构上，本周国有行发行占比由14%升至16%，股份行发行占比由41%降至31% [2][5] - 存单发行加权期限缩短至7.98个月，前值8.28个月 [2][5] - 下周（3月23日至29日）存单到期规模6982亿元，周度环比减少4646.6亿元，到期集中在国有行、城商行，1Y和6M存单到期金额较高，分别为2499.9亿元和1694.1亿元 [2][5] 需求：大型银行为二级配置主力，一级市场募集率小幅下行 - 二级配置方面，中小银行周度净买入由639.76亿元降至121.15亿元，大型银行周度净买入由553.02亿元降至540.07亿元，货基周度净卖出由849.24亿元降至474.98亿元，理财周度净买入从120亿元降至27亿元，其他类周度净买入363.37亿元，较上周上升140.96亿元 [2][17] - 一级发行方面，全市场募集率（15DMA）降至92%；三农行与城商行募集率不变，分别为93%和87%，股份行和国有行募集率由93%升至94% [2][17] 估值：存单一二级定价延续低位震荡 - 一级定价：1y股份行存单加权发行利率降至1.53%，3M存单较上周下行3bp，9M较上周下行2bp在1.51%左右；股份行1Y - 3M期限利差为4.58bp，在历史分位数13%位置；1Y期城商行与股份行利差为6.42BP，利差分位数在3%附近，农商行与股份行利差为5.55BP，利差分位数在6%附近 [2][20] - 二级收益率：AAA等级品种存单收益率全线下行，1M和6M品种较上周均下行4bp，3M和9M品种较上周分别下行3bp和2bp，1Y较上周下行2bp在1.52%附近；AAA等级1Y - 3M期限利差为5bp，在18%的历史分位数水平 [2][27] 比价：存单与国债、国开利差基本维持不变 - 1yAAA等级存单收益率与DR007:15DMA资金价差从6.70BP扩至7.35BP，与R007:15DMA资金价差从0.91BP扩至1.42BP [2][33] - 存单与国债价差从25.57BP升至25.82BP，分位数维持在28%；存单与国开价差从4.33BP升至4.41BP，分位数维持在5%附近 [2][33] - AAA中短票与存单价差由1.72BP收窄至1.68BP，分位数降至9%附近 [2][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周利率曲线延续陡峭化，中短端弱资质利差压缩；城投债利差多数小幅下行；产业债利差总体小幅下行，混合所有制地产债利差反弹；二永债收益率全线回落，10Y期利差显著收敛；3Y产业永续债超额利差收敛，城投超额利差走扩 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 利率曲线延续陡峭化，中短端弱资质利差压缩 - 本周中短端利率债总体震荡下行，长债依然偏弱，利率曲线进一步陡峭化，1Y、3Y、5Y和7Y期国开债收益率下行2BP，10Y期上行1BP [3][10] - 信用债呈现短端强、长端弱特征，不同期限和等级信用债收益率有不同变化，中短久期弱资质品种利差压缩 [3][10] - 评级利差方面，不同期限和等级评级利差有不同变化；期限利差方面，不同等级期限利差有不同变化 [10] 城投债利差多数小幅下行1BP - 外部评级AAA、AA+和AA平台信用利差总体较上周均下行1BP，各区域利差多数下行0 - 1BP，不同区域和行政级别平台信用利差有不同变化 [4][15][19] 产业债利差总体小幅下行，混合所有制地产债利差反弹 - 央国企地产债利差收敛1BP，民企地产债收敛2BP，混合所有制地产债利差走扩20BP，部分地产企业利差有不同变化 [4][25] - AA+级煤炭债利差收敛4BP，其余等级收敛1BP；AAA级钢铁债利差收敛1BP，AA+级收敛4BP；AAA和AA+级化工债利差均收敛1BP，部分企业利差收敛 [4][25] 二永债收益率全线回落，10Y期利差显著收敛 - 1Y期各等级二级资本债收益率下行1 - 2BP，利差走扩0 - 1BP；各等级永续债收益率下行2BP，利差持平 [32] - 3Y期各等级二永债收益率下行3BP，利差收敛1BP；5Y期各等级二级资本债和AAA - 级永续债收益率下行1 - 2BP，利差走扩1 - 2BP，AA+与AA级永续债收益率下行3 - 4BP，利差收敛1 - 2BP [32] - 10Y期各等级二永债收益率下行2 - 3BP，利差收敛2 - 3BP [32] 3Y产业永续债超额利差收敛，城投超额利差走扩 - 产业AAA级3Y永续债超额利差较上周收敛1.01BP至8.96BP，处于2015年以来的10.86%分位数，产业5Y永续债超额利差持平于上周的13.20BP，处于2015年以来的33.02%分位数 [5][35] - 城投AAA级3Y永续债超额利差走扩1.00BP至7.06BP，处于15.92%分位数；城投5Y永续债超额利差走扩0.56BP至10.64BP，处于18.71%分位数 [5][35] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据求得，历史分位数自2015年初以来；城投和产业债相关信用利差由华福证券研究所整理与统计，历史分位数自2015年初以来 [37] - 产业和城投个券信用利差、银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差有相应计算方法 [39] - 样本筛选标准：产业和城投债选取中票和公募公司债样本，剔除担保债和永续债；剩余期限在0.5年之下或者5年之上的个券剔除；产业和城投债为外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [39]

分组1：报告行业投资评级 未提及相关内容 分组2：报告的核心观点 - 本周信用债收益率下行，修复幅度小于利率债，信用利差被动走阔，2月通胀及1 - 2月进出口数据扰动市场预期，债市情绪阶段性转弱，但资金环境稳定对债市有缓冲，权益市场震荡对债市影响有限 [2][11] - 当前收益率曲线在4年期附近有凸点，4Y部分评级债券持有期收益高于5Y同评级品种，负债端稳定机构可关注骑乘价值，且部分4Y债券抗波动能力较强 [13] - 7Y城投债需谨慎，收益率上行时回撤幅度大且流动性弱，二季度对5Y以上信用债配置支撑或减弱；7Y二永债价格波动或放大，但有配置价值，配置型资金可市场调整后布局 [14] - 二永债发行有季节性，1 - 2月为淡季，3 - 5月及9 - 11月为高峰期，今年处于到期高峰有续发需求，但长期净融资规模回落，银行资本补充渠道多元化，未来供给规模或下行 [17][18] 分组3：根据相关目录分别总结 1.关注凸点骑乘，二永供给或下行 - 本周信用债收益率下行、信用利差走阔，2月通胀及1 - 2月进出口数据影响市场预期，债市情绪阶段性转弱，资金环境稳定缓冲债市，权益市场震荡对债市影响有限 [2][11] - 收益率曲线4年期附近有凸点，4Y部分评级债券持有期收益高且抗波动能力强，负债端稳定机构可关注骑乘价值 [13] - 7Y城投债需谨慎，收益率上行回撤大、流动性弱，二季度对5Y以上信用债配置支撑或减弱；7Y二永债价格波动或放大但有配置价值，配置型资金可市场调整后布局 [14] - 二永债发行有季节性，今年到期高峰有续发需求，但长期净融资回落，银行资本补充渠道多元化，未来供给或下行 [17][18] 2.银行间流动性量价回顾 - 本周银行间质押式回购市场量降价升，成交量中位数8.51万亿较上周降2602亿元，R001中位数1.39%较上周升4bp，R001与DR001价差中位数降0.6bp，GC001与R001价差中位数升20.3bp，交易所融资成本高于银行间 [38][40] - 利率互换方面，FR007IRS 1年期利率较上周上升，SHIBOR 3月IRS1年期中位数处于2020年以来后4%分位数 [43] 3.同业存单市场回顾 - 3月13日，SHIBOR隔夜及以上期限较3月6日有不同变化，中债商业银行AAA评级1M及以上期限同业存单到期收益率较3月6日有不同变化 [44] - 本周同业存单一级发行量合计8425亿元较上周升1252亿元，发行期限上6M、9M占比上升 [48] - 3月13日，FR007IRS1年期利率较上周上升，同期1年期AAA同业存单收益率较上周下降，两者利差较上周收窄5bp；1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差持平，与DR007利差收窄，与10年期国债利差走阔 [50][54] 4.信用债发行情况 4.1.发行量与净融资 - 本周信用债供给环比、同比均增加，发行3503.33亿元，环比增18.21%，较去年同期增962.11亿元；净融资额环比减少367.07亿元、同比增加612.62亿元，城投债、产业债净融资额环比下降，金融债净融资额环比增加 [55] 4.2.发行成本 - 信用债平均发行利率较上周下降，为2.81%，较上周降6bp；产业债、城投债平均发行利率环比下降，金融债平均发行利率环比上升；AA、AA+、AAA平均发行利率环比下降 [66] 4.3.发行期限 - 信用债平均发行期限较上周上升，为2.97年，较上周涨0.02年；产业债、金融债平均发行期限环比上涨，城投债平均发行期限环比下降 [68] 4.4.取消发行情况 - 本周信用债取消发行数量持平上周、规模下降，共12只取消发行，与上周持平，取消发行规模合计75亿元，较上周减少4.6亿元 [69] 5.信用债成交、估值情况 5.1.成交量 - 本周信用债合计成交14350亿元较上周减少13亿元，各品种成交规模涨跌互现，城投债成交金额下降幅度最大，产业债成交规模减少，银行永续债和银行二级资本债成交规模增加，券商次级债和保险次级债成交规模小幅减少 [74] - 从剩余期限看，各债券成交期限结构有不同变化；从隐含评级看，各债券评级结构有不同变化 [75][76] 5.2.利差跟踪 - 信用债收益率各等级、各期限表现分化，除5Y各等级、AAA级3Y、4Y收益率整体上行，其他整体下行，1Y各等级收益率均小幅下行1.73BP，5Y AA级收益率下降幅度最大为2.15BP；信用利差1Y各等级、4Y AA+、AA级有所收窄，其余走阔，4Y AA级利差收窄幅度领先为1.73BP，1Y各等级收窄幅度为0.09BP [79] - 城投债收益率各等级、各期限表现分化，1Y整体下行，2Y、4Y、5Y整体上行，1Y各等级收益率下行幅度显著领先，5Y各等级收益率同步上行；城投债各等级、各期限品种利差均走阔，走阔幅度集中在0.05 - 3.83BP，2Y各等级利差走阔幅度相对领先 [80][82] - 地产债收益率和利差表现分化，AAA - 地产除1Y回落其余期限上升，AA+地产和AA地产除部分期限上升其余下行；AAA - 地产除1Y收窄其余走阔，4Y、5Y的AA+和AA分别收窄 [82][83] - 煤炭债各期限各等级收益率和利差表现分化；钢铁债高等级收益率下行、利差收窄，AAA - 钢铁和AA+钢铁部分期限走阔 [84] - 二永债方面，银行二级资本债和银行永续债各品种收益率和利差表现分化，中长期限收益率普遍上行，短端有所下行；除1Y各期限，其余各等级各期限利差普遍走阔 [85][86]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期普通信用债净供给环比下降，二永债无新发行与到期；二级市场收益率短端下行、中长端上行，信用利差除1Y外大多走阔；3月信用利差可能震荡偏弱，但大幅走阔风险可控；建议适度降久期，中短端套息等待潜在增配机会，二永债整体保持相对谨慎 [4] 各部分总结 一级市场 - 普通信用债方面，本期发行上升、净融资下降，城投债净供给环比下降且净融资转负，产业债供给环比上升且净融资上升；AAA、AA+、AA-净融入，AA净融出；央企、地方国企、民企及其他普通信用债均净融入；加权发行期限为2.87年，环比下降；信用债投标上限 - 票面利率上升，认购倍数下降 [4][7][19] - 银行二永债方面，本期无发行和到期，连续10周无发行 [4][25] 二级市场 整体情况 - 收益率短端下行、中长端上行，1Y各等级中票均下行1.7BP，1Y AAA - /AA + /AA/AA - 银行二级资本债分别下行2.3/2.5/2.5/3.5BP，中长端（5/7/10Y）银行二永债上行幅度较大，10Y AAA - /AA + /AA级银行永续债均上行6.8BP，10Y AAA级银行二级资本债上行7.3BP [4] - 信用利差除短端（1Y）中票和二永债外基本走阔，1Y银行二级资本债表现最好，1Y银行永续债也较好；3 - 10Y各期限等级利差多数走阔，10Y银行二级资本债走阔幅度最大 [4] - 期限利差大多走阔 [48] - 品种利差方面，本期中长端表现普信债优于二永债 [52] - 本周城投债、银行二永债换手率提升，产业债换手率下降 [4][57] 城投债 - 各地区收益率有所分化，信用利差大多走阔 [63] - 不同地区城投公募债收益率、信用利差、换手率和成交量存在差异 [68][70][72][74] 产业债 - 各行业收益率整体下行，信用利差大多被动走阔 [76] - 不同行业产业公募债收益率、信用利差、换手率和成交量存在差异 [78][80][82][84] 金融债 - 收益率有所分化，信用利差大多走阔 [86][92] - 银行二级资本债和永续债在不同隐含评级、银行类型、期限下的收益率、信用利差、超额利差、换手率表现不同 [106] - 各地区不同等级中小银行二级资本债和永续债的收益率和信用利差表现存在差异 [108][110][112][115] - 券商保险次级债在不同是否永续、隐含评级下的收益率、信用利差和超额利差表现存在差异 [116] 存量债分布 - 当前收益率多分布在2.4%以内 [118] - 各行业产业债平均收益率在不同隐含评级和待偿年限下有不同分布 [119] - 各地区城投债平均收益率在不同隐含评级和待偿年限下有不同分布 [121]

核心观点 - 报告核心观点为：本周（2026年3月9日至3月13日）债券市场呈现利率曲线陡峭化、信用利差整体略有提升的特征，其中城投债利差普遍上行，产业债利差窄幅波动，而商业银行二级资本债和永续债（合称“二永债”）则表现出短端强、长端弱的格局 [2][3] 利率与信用利差整体走势 - 利率曲线呈现长端偏弱、短端偏强的陡峭化特征：1年期和3年期国开债收益率分别下行2BP和1BP，10年期上行1BP，5年期和7年期持平 [3][10] - 信用债收益率表现分化：1年期各等级信用债收益率跟随利率下行2BP，但3年期及以上期限表现弱于利率债，其中5年期各等级收益率上行1-2BP，10年期AAA级收益率上行2BP [3][10] - 信用利差整体略有提升，高等级上行幅度更大：具体来看，3年期各等级信用利差走扩0-2BP，5年期走扩1-2BP，10年期AAA级利差走扩2BP [3][10] - 当前各期限信用利差处于历史较低分位数：例如，1年期AAA级信用利差为14BP，处于2015年以来的3.70%分位数；3年期AAA级利差为19BP，处于7.10%分位数 [11] 城投债市场 - 城投债信用利差多数上行1BP：外部评级AAA、AA+和AA级平台的信用利差总体均较上周上行1BP [4][15] - 区域表现分化：AAA级平台中，宁夏利差上行3BP，海南下行1BP；AA+级平台中，浙江、新疆上行2BP，北京、海南下行1-2BP；AA级平台中，福建、四川、上海上行2-3BP，河南、贵州下行1BP [4][15] - 分行政级别看，各级平台利差均上行：省级、地市级和区县级平台信用利差总体均上行1BP，其中省级平台的海南下行1BP，地市级平台的辽宁上行2BP [4][20] 产业债与地产债市场 - 产业债利差窄幅波动：央国企地产债利差走扩0-1BP，民企地产债利差持平 [4][26] - 混合所有制地产债利差显著回落：本周下行20BP，其中万科利差大幅下行240BP [4][26] - 其他重点产业债表现：AA+等级煤炭债利差下行1BP；AAA等级钢铁债利差走扩1BP；AA+等级化工债利差走扩1BP [4][26] - 个券方面：龙湖、美的置业利差持平；华发利差走扩11BP；保利走扩1BP；陕煤、晋能煤业利差持平；河钢利差走扩1BP [4][26] 商业银行二永债市场 - 二永债呈现“短端强、长端弱”特征：1年期各等级二级资本债收益率下行2-3BP，利差收窄1BP；而3年期及以上期限利差普遍走扩 [5][32] - 期限利差变化显著：3年期AA+及以上二级资本债利差走扩0-1BP，AA级二级资本债和各等级永续债利差走扩2BP；5年期各等级二级资本债利差等幅走阔4-5BP，永续债利差走扩4BP；10年期各等级二永债利差走扩6-7BP [5][32] - 当前二永债利差历史分位数随期限拉长而升高：例如，1年期AAA-二级资本债利差处于3%分位数，而10年期同类债券利差则处于45%分位数 [34] 永续债超额利差 - 产业永续债超额利差走扩：产业AAA级3年期永续债超额利差较上周走扩0.34BP至9.97BP，处于2015年以来的15.58%分位数；5年期产业永续债超额利差持平于13.2BP，处于32.80%分位数 [5][35] - 城投永续债超额利差收窄：城投AAA级3年期永续债超额利差收敛1.40BP至6.06BP，处于11.23%分位数；5年期城投永续债超额利差收敛0.90BP至10.08BP，处于14.97%分位数 [5][35]