市场调整分析 - 上周债市出现大幅调整，跌幅排序为二永债>普信债>利率债，3Y以上利率债普遍上行7-9bp，信用债下跌幅度大于利率债，城投债和产业债下跌幅度多在8-12bp，3Y及以上二级资本债上行12-15bp [1][8] - 调整主要原因为权益和商品上涨导致资金分流，央行公开市场操作持续净回笼导致资金面收紧，以及理财预防性赎回债基引发的负反馈 [1][11] - 信用债ETF规模下降，科创债ETF增速放缓，样本券较非样本券超跌0.52bp，其中1Y以内、2-3Y样本券分别超跌1.1bp、0.86bp [2][19][20] 后市展望 - 债市或进入修复阶段，但信用修复进程将相对滞后和缓慢 [2][21] - "股债跷跷板"效应更多是短期扰动，当前基本面不支撑持续的股牛债熊 [21] - 商品价格上涨缺乏需求支撑，对债市影响可能逐渐减少 [21] - 央行近期呵护资金面，7/25-7/30四个交易日维持公开市场净投放 [22][23] 季节性特征与配置建议 - 三季度信用债净融资呈现季节性特征，6-8月供给回升，9月回落；7月债市下行为主，8月涨跌不一，9月通常调整 [3][25][26] - 建议渐进式把握修复行情，由短及长配置，流动性由高及低配置，如先关注高流动性的二永债，再关注低流动性的普信债 [4][31] - 1-3年信用债曲线较为陡峭，期限利差处于较高分位数，可采用骑乘策略 [33] - 4Y及以上二级资本债相较普信债的品种利差较高，可适度关注4-5Y国股行二永增厚收益 [33] 数据指标 - 当前信用利差分位数：1-2Y多在20%以内，3-5Y多在20%-40%，7-10Y相对较高 [33][39] - 城投债AAA级1Y-3Y期限利差分位数达78%，3Y-5Y为38% [36] - 二级资本债与产业债的品种利差：AAA/AAA-在1Y期为-1.5bp，分位数为6%；4Y期为5.2bp，分位数81% [37]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 截至2025年7月28日，民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种；与上周相比，非金融非地产类产业债收益率多有调整，金融各品种收益率基本上行；公募和私募城投债收益率也大多上行[3][4][5]。 根据相关目录分别进行总结 存量信用债估值及利差分布 - 城投债：公募城投债中江浙收益率低，贵州部分地区超4.5%，广西、云南、甘肃利差高且收益率全线上行，2 - 3年品种调整大；私募城投债沿海省份收益率低，贵州地级市超4%，陕西、云南、甘肃利差高，各品种收益率以上行为主[3][26]。 - 产业债：民企产业债和地产债估值收益率及利差高，非金融非地产类产业债收益率多调整，2 - 3年民企公募永续品种上行147.5BP，地产债中国企私募非永续品种收益率全线上行，1 - 2年民企公募非永续品种上行11.1BP[4][13]。 - 金融债：租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债估值收益率和利差高，各品种收益率基本上行，如租赁债1 - 2年品种升幅约10BP等[5][13]。 各图表总结 - **图表1**：展示不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均估值收益率[15]。 - **图表2**：呈现不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均利差[16]。 - **图表3**：给出不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均估值收益率较上周的变动[19]。 - **图表4**：展示不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均利差较上周的变动[23]。 - **图表5**：呈现公募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率[27]。 - **图表6**：展示公募城投债不同行政层级、期限的加权平均利差[31]。 - **图表7**：给出公募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率较上周的变动[35]。 - **图表8**：呈现私募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率[41]。 - **图表9**：展示私募城投债不同行政层级、期限的加权平均利差[45]。 - **图表10**：给出私募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率较上周的变动[49]。

分析师：李济安 SAC NO：S1150522060001 2025 年 7 月 29 日 固定收益周报 收益率上行，成交金额环比增长 ――信用债周报 核心观点： 本期（7 月 21 日至 7 月 27 日）交易商协会公布的发行指导利率多数下 行，整体变化幅度为-5 BP 至 2 BP。本期信用债发行规模环比增长，各品种 发行金额均增加；信用债净融资额环比增加，中期票据、短期融资券净融资 额增加，企业债、公司债、定向工具净融资额减少，企业债、短期融资、定 向工具券净融资额为负，公司债、中期票据净融资额为正。二级市场方面， 本期信用债成交金额环比增长，各品种成交金额均增加。收益率方面，本期 信用债收益率全部上行，上行幅度在 4-14BP。信用利差方面，中短期票据、 企业债、城投债信用利差多数走阔，但 7 年期品种仍以收窄为主。分位数来 看，调整后各等级基本仍处于历史低位，部分 AAA 级 5 年期品种信用利差 处于 10%左右分位。绝对收益角度来看，调整后多数品种收益率已回撤至 2 个月前水平，但信用债趋势反转条件依旧不充分，供给不足和相对旺盛的配 置需求仍将对信用债形成支撑，加之资金面边际转松也有助于推动修复 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月21 - 25日债市大幅调整，信用债表现脆弱，行情波动加大，资金面在央行呵护及月初季节性宽松带动下或迎来修复推动信用债修复，部分信用债品种估值修复机会值得关注，银行资本债跌出性价比后续或企稳 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 城投债：收益率全线上行，科创债表现落后 - 一级发行情绪回落，2025年7月1 - 27日发行3917亿元，净融资246亿元，全场倍数3倍以上占比降至五成，2 - 3倍占比升至34% [29] - 发行期限变化不大，发行利率维持低位，7月以来1年以内、1 - 3年、3 - 5年和5年以上分别较6月下降7bp、8bp、12bp和18bp [31] - 债市调整下各品种收益率全线上行，短端1Y收益率上行8 - 10bp，利差走扩3 - 5bp，长端隐含评级AAA和AA + 10Y及以上收益率多上行10bp以上，利差走扩1 - 3bp，AA和AA(2) 3Y收益率上行幅度最大 [34] - 城投科创债表现落后，3 - 5年和5年以上城投科创债分别高估值2.7bp和2.1bp [37] 产业债：发行、成交均降久期，高评级成交占比回升 - 7月发行、净融资规模同比上升，7月1 - 27日发行7371亿元，净融资2873亿元，公用事业净融资规模最大，发行情绪转弱 [39] - 5年以上长久期发行占比明显下降，1年以内占比由6月的30%升至40%，发行利率整体变化不大，1年以内和3 - 5年小幅下行 [41] - 买盘情绪明显转弱，成交小幅缩久期，高评级成交占比回升，TKN占比由74%降至58%，低估值占比从67%降至20%，5年以上成交占比降至15%，AAA - 及以上占比上升至59% [42] 银行资本债：长久期大行表现更弱，成交"放量下跌" - 2025年7月21 - 25日多家银行发行二级资本债和永续债，如建行、农行发行不同期限二级资本债，中行发行300亿元5 + N年永续债 [45] - 二级市场收益率全线上行7 - 14bp，长久期大行二级资本债表现更弱，信用利差全线走扩，1年二级资本债和5年中小行永续债相对抗跌 [45] - 成交"放量下跌"，成交笔数环比增加，成交情绪大幅转弱，TKN占比降至60%以下，成交向高等级集中，城商行二级资本债、永续债AA + 成交占比分别上升至60%、67% [48] - TLAC债方面，截至7月25日，3Y、5Y、10Y二级资本债 - TLAC债利差分别为6.6bp、6.1bp、2.5bp，10年TLAC债更具性价比 [51] - 商金债方面，截至7月25日，3Y AAA商金债信用利差为12bp，已到中枢下限位置附近 [55]

一级市场 - 本周信用债共发行414只，发行规模总计5928.29亿元，环比增加47.80% [3] - 产业债发行规模达2192.81亿元，环比增加24.66%，占信用债发行总规模的36.99% [3] - 城投债发行规模达1096.27亿元，环比增加2.90%，占信用债发行总规模的18.49% [3] - 金融债发行规模达2639.21亿元，环比增加122.44%，占信用债发行总规模的44.52% [3] - 信用债平均发行期限为3.35年，其中产业债3.38年、城投债3.75年、金融债1.66年 [3] - 信用债平均发行票面利率为2.08%，其中产业债2.01%、城投债2.25%、金融债1.83% [3] - 本周共有23只信用债取消发行 [3] 二级市场 - 行业信用利差整体上行，AAA级医药生物利差上行7.6BP，电子下行1.5BP [4] - AA+级房地产利差上行8.9BP，建筑材料下行15.3BP [4] - AA级电子利差上行7.5BP，建筑材料下行0.5BP [4] - 城投债AAA级陕西利差上行5.3BP，云南下行1.2BP [4] - AA+级福建利差上行6.4BP，青海下行1.2BP [4] - AA级湖北利差上行6.5BP，四川下行2BP [4] - 商业银行债成交量达5732.63亿元，环比增长35.93%，占信用债总成交规模的37.04% [5] - 公司债成交量达3684.22亿元，环比增加1.83%，占信用债总成交规模的23.81% [5] - 中期票据成交量达3278.99亿元，环比减少4.54%，占信用债总成交规模的21.19% [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周不同行业信用利差大多走扩少部分收窄 信用债收益率大幅调整 从静态票息角度看性价比提升 叠加黑色系期货价格下跌 债市情绪或回暖 信用债进一步调整空间有限 建议重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债 力推民生、渤海、恒丰长久期资本债 看多城投点心债及美元债 [3][4][56] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 净融资规模 本周信用债净融资额3906亿元 环比增2203亿元 其中总发行量6316亿元 环比增2339亿元 总偿还量2410亿元 环比增136亿元 资产支持证券净融资额309亿元 环比增91亿元 分产品看 城投债净融资额331亿元 环比增28亿元 产业债净融资额1106亿元 环比增500亿元 金融债净融资额2469亿元 环比增1674亿元 [16] 发行成本 本周AA主体产业债、AA+主体金融债加权平均发行利率较上周大幅上行 其余不同券种不同评级的发行利率较上周小幅波动 AA主体产业债发行利率较上周上升51BP AA+主体金融债发行利率较上周上升41BP 其余波动幅度不超10BP [23] 二级市场 成交情况 成交量方面 本周信用债成交量环比上周增加1780亿元 分品种看 城投债成交量2272亿元 环比增235亿元 产业债成交量3612亿元 环比增33亿元 金融债成交量6116亿元 环比增1512亿元 资产支持证券成交量145亿元 环比减22亿元 换手率方面 本周传统信用债换手率较上周整体上升 资产支持证券换手率较上周有所下降 [24][25] 收益率 本周不同期限不同评级的信用债收益率均有较大幅度上行 幅度在7 - 17BP范围内 分品种看 以各品种AA+级5Y为例 本周不同品种收益率均有不同幅度上行 [31][32] 信用利差 总体来看 本周不同行业信用利差大多走扩 少部分行业信用利差收窄 具体来看 本周AA+电子、建筑材料信用利差较上周分别收窄17BP、8BP AA+轻工制造信用利差收窄不到1BP AAA休闲服务信用利差较上周收窄1BP 其余各行业各评级的债券信用利差大多走扩 走扩幅度在0 - 7BP不等 [34] 城投债 本周城投债信用利差整体走扩 且短端走扩幅度大于长端 分地区来看 本周城投信用利差大多走扩 少部分地区城投信用利差小幅压缩 [40][41] 产业债 本周AA+及以上产业债信用利差有不同程度走扩 AA产业债信用利差短端走扩 [45] 银行资本债 本周银行二永债信用利差整体走扩 不同期限不同评级的二永债信用利差走扩幅度在3 - 9BP [50] 本周债市舆情 本周深圳市龙光控股有限公司5只债项展期 上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司12只债项隐含评级调低 内蒙古欧晶科技股份有限公司主体及“欧晶转债”债项列入观察名单 美的置业集团有限公司20只债项隐含评级调低 奥园集团有限公司3只债项展期 [2][51] 投资建议 建议继续重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债 力推民生、渤海、恒丰长久期资本债 看多城投点心债及美元债 还建议关注超长期信用债的配置和交易机会 产业债关注诚通控股、中化股份等 城投债关注深圳地铁、陕西交控等 银行二级资本债性价比有限 [3][63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 风险偏好提升冲击债市，中短端信用利差明显上升，各等级城投债、产业债利差多数上行，3 - 5 年期二永债利差大幅走高，产业永续债超额利差持平，城投债超额利差小幅下行 [2] 各部分内容总结 风险偏好提升冲击债市，中短端信用利差明显上升 - 国内商品价格受政策预期影响走高，A股创新高，利率债调整幅度加大，1Y、3Y和5Y期国开债收益率分别上行4BP、8BP和10BP，7Y和10Y期上行9BP [2][5] - 部分机构负债受冲击，信用债遭抛售，收益率显著上行，各期限各等级信用债收益率上行幅度不同 [2][5] - 信用利差多数抬升，中短端上行幅度更大，仅5Y中低等级及7Y期品种收窄，评级利差和期限利差分化明显 [2][5] 各等级城投债利差均上行约4BP - 外部评级AAA、AA+和AA级平台信用利差均上行4BP，不同省份平台利差变化有差异 [2][11] - 分行政级别看，省级、地市级和区县级平台信用利差分别上行3BP、4BP和4BP，各行政级别不同地区平台利差变化不同 [2][18] 产业债利差普遍上行约4BP - 产业债利差普遍上行约4BP，央国企和混合所有制地产债利差上行4 - 5BP，民企地产债利差抬升15BP [2][17] - 各等级煤炭债和钢铁债利差分别上行4BP，各等级化工债利差上行3 - 4BP，部分企业利差有不同幅度变化 [2][17] 3 - 5年期二永债利差大幅走高 - 二永债收益率全线上行，3 - 5年中高等级二永债利差上行幅度较大，总体表现弱于普通信用债品种 [2][27] - 不同期限各等级二永债收益率和利差有不同幅度的上行 [2][29] 产业永续债超额利差持平，城投债超额利差小幅下行 - AAA等级产业永续债超额利差持平，3Y期产业债利差持平于3.82BP，处于2015年以来的1.69%分位数，5Y期产业永续债超额利差持平于7.65BP，处于2015年以来的4.55%分位数 [2][32] - 城投AAA3Y永续债超额利差下行0.12BP至3.63BP，处于0.29%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差下行0.41BP至9.80BP，处于9.10%分位数 [2][32] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计，历史分位数自2015年初以来 [38] - 介绍产业和城投个券、银行二级资本债/永续债、产业/城投类永续债信用利差或超额利差的计算方法 [38] - 说明了样本选取标准和评级方式 [38]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 2025年7月21日至7月25日信用债发行环比增加，各行业信用利差整体上行，交易量有增有减 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 信用债发行414只，规模5928.29亿元，环比增加47.80%；产业债发行202只，规模2192.81亿元，环比增加24.66%，占比36.99%；城投债发行166只，规模1096.27亿元，环比增加2.90%，占比18.49%；金融债发行46只，规模2639.21亿元，环比增加122.44%，占比44.52% [1][11] - 信用债平均发行期限3.35年，产业债3.38年、城投债3.75年、金融债1.66年 [1][13] - 信用债平均发行票面利率2.08%，产业债2.01%、城投债2.25%、金融债1.83% [2][18] - 23只信用债取消发行 [21] 二级市场 - 行业信用利差整体上行，申万一级行业中不同等级行业信用利差有不同程度的上行和下行；煤炭和钢铁、各等级城投和非城投、国企和民企信用利差均上行；区域城投信用利差涨跌互现 [3][24][25] - 信用债总成交量15474.97亿元，环比上升10.93%；成交量排名前三的是商业银行债、公司债和中期票据，商业银行债成交量5732.63亿元，环比增长35.93%，占比37.04%；公司债成交量3684.22亿元，环比增加1.83%，占比23.81%；中期票据成交量3278.99亿元，环比减少4.54%，占比21.19% [4][27] - 提供本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债相关数据供投资者参考 [30]

监管和行业动态 - 合资理财规模今年以来增长显著，截至7月23日，5家合资理财公司产品存续规模达1917亿元，较年初增加逾50% [2][5] - 法巴农银理财管理规模达611亿元，贝莱德建信理财管理规模为428亿元，均实现大幅增长 [2][6] - 法巴农银理财以固收为核心策略，产品以R2风险等级为主，注重稳定回报；贝莱德建信理财侧重多策略和产品全覆盖，覆盖R1到R5风险等级 [6] 同业创新动态 - 民生理财活钱现金产品与活钱现金+产品赎回到账速度升级，普通赎回最快T+1个开放日早9：00前到账，较此前提速明显 [2][7] 收益率表现 - 上周现金管理类产品近7日年化收益率录得1.37%，环比下行3BP；货币型基金近7日年化收益率报1.22%，环比下行1BP [3][8] - 纯固收产品中，6个月以下产品年化收益率普遍上升，6个月以上产品收益率普遍下降；固收+产品中，1年以下产品年化收益率普遍上升，1年以上产品收益率普遍下降 [3][9] - 央行借助OMO、买断式逆回购等工具对冲流动性扰动，带动利率债短端收益率小幅下行，长端收益率保持震荡态势 [11] 信用利差与破净率 - 信用利差持续收敛，处于2024年9月以来的历史低位区间，环比继续收窄 [11][15] - 上周银行理财产品破净率0.84%，环比下行0.02个百分点，持续位于低位 [3][15] - 破净率与信用利差呈正相关，若信用利差持续走扩，可能令破净率承压上行 [15] 行业趋势与挑战 - 理财公司普遍下调业绩比较基准，预示理财产品收益率中长期或承压，配置重心或向低波动、高流动性资产倾斜 [12] - 加强多资产、多策略的投资布局，强化投研体系和风控能力，是理财公司破局的关键路径 [12]

核心观点 - 信用债方面本期发行指导利率分化高等级上行中低等级下行发行规模环比微降净融资额环比减少二级市场成交金额环比下降收益率整体下行信用利差整体收窄未来收益率仍在下行通道配置时可等待时机关注票息价值拉久期增厚收益优先考虑高等级5年期品种后续需关注稳增长政策等对债市的影响 [2] - 房地产市场供求关系变化中央和地方优化政策推动其止跌回稳地产债销售复苏影响债券估值可提前布局注重平衡风险与收益城投债违约可能性低可作为重点配置品种 [3] - 金属行业方面维持对钢铁行业“中性”评级、对有色金属行业“看好”评级维持对部分公司“增持”评级钢铁关注特种钢领域各金属价格走势有别需关注相关政策和市场情况 [5][6] 固定收益研究 发行情况 - 7月14日至20日交易商协会公布的发行指导利率分化高等级整体上行中低等级整体下行整体变化幅度为 -5 BP至3 BP [2] - 本期信用债发行规模环比微降公司债、定向工具发行金额减少企业债、中期票据、短期融资券发行金额增加 [2] - 信用债净融资额环比减少企业债、定向工具净融资额增加公司债、中期票据、短期融资券净融资额减少企业债、定向工具、短期融资券净融资额为负公司债、中期票据净融资额为正 [2] 二级市场情况 - 本期信用债成交金额继续环比下降各品种成交金额均减少 [2] 收益率与利差情况 - 本期信用债收益率整体下行 [2] - 中短期票据、企业债、城投债信用利差整体收窄各等级基本处于历史低位部分AAA级5年期品种信用利差处于7%左右分位仍有少量压缩空间 [2] 投资建议 - 绝对收益角度供给不足和配置需求支撑信用债走强未来收益率在下行通道配置时等待时机关注票息价值 [2] - 相对收益角度评级利差降至低位信用下沉效果不佳推动拉久期增厚收益需求优先考虑高等级5年期品种 [2] - 顺应趋势做好配置与交易策略配合转换关注稳增长政策等对债市的影响 [2] 房地产市场情况 市场现状 - 我国城镇化和城市发展阶段转变中央和地方优化房地产政策推动其止跌回稳 [3] 债券投资建议 - 地产债销售复苏影响债券估值可提前布局注重平衡风险与收益配置重点是央企、国企和优质民企债券可拉长久期也可博弈超跌房企债券估值修复机会 [3] - 城投债违约可能性低可作为信用债重点配置品种现阶段策略积极 [3] 金属行业研究 行业情况及产品价格走势初判 - 钢铁7月19日雅鲁藏布江下游水电工程开工或带动特种钢需求短期累库压力有限钢价或偏强震荡 [5] - 铝海外宏观不确定国内政策利好原料端支撑价格短期铝价或偏强震荡 [5] - 锂“反内卷”消息提振价格但短期供给过剩压力大价格上涨空间不大 [5] - 稀土6月出口量大幅增长预计7月出口量进一步提升价格有望偏强运行 [5] 本周策略 - 铜/铝国内进入消费淡季部分传统需求难有增量但经济刺激政策效果显现供给格局有望改善库存偏低需关注政策变化 [5] - 黄金长期看多因素利好金价建议关注相关板块 [6] - 稀土价格处于周期底部政策推动供给格局优化新领域提供需求动能长期前景广阔建议关注相关板块 [6] 评级情况 - 维持对钢铁行业“中性”评级、对有色金属行业“看好”评级 [6] - 维持对洛阳钼业（603993）、中金黄金（600489）、山东黄金（600547）、紫金矿业（601899）、中国铝业（601600）的“增持”评级 [6]