核心观点 在全球天然气供需格局逐步转向买方市场的背景下，预计2026年起气价中枢有望下移，为国内城市燃气公司带来成本红利并释放价格敏感性需求，同时居民顺价及气价市场化改革有望进入窗口期，共同推动行业盈利修复。行业估值逻辑已从成长性向类债型资产转变，当前港股城燃公司具备长期配置价值，建议关注气价下行周期的城燃板块投资机遇 [4][5] 一、2025年天然气行业供需复盘与展望 全球市场 - **供需格局**：2025年至今全球天然气供需在时间上呈现“前紧后松”，空间上呈“西强东弱”格局 [4][20][24] - **供应端**：LNG产能稳步释放，2025年前三季度全球LNG累计出口量3.2亿吨，同比增加4%。美国出口大幅领跑，出口量达728.2亿方，同比增长19.4%，全球LNG供应进一步向北美和中东集中 [4][13][14] - **需求端**：亚洲市场基本面偏弱，LNG进口大幅缩减，2025年前三季度亚洲地区累计进口LNG 2.0亿吨，同比减少5%，中国贡献主要缩量，LNG进口同比下降17% [4][25]。欧洲市场管道气替代需求强劲，2025年1-44周欧盟LNG进口合计1209.8亿方，同比增长29.5% [26] - **价格走势**：全年呈现“前高后低”态势，2025年第一季度欧洲TTF均价冲高至14.41美元/百万英热，同比大幅上涨65.3%，美国HH均价达4.17美元/百万英热，同比大涨93.1% [31]。存在“欧洲溢价”重现、美国HH气价中枢系统性上移等结构性变化 [4][32] - **未来展望**：2026-2029年为全球LNG液化产能密集投放期，IEA预计将新增供应2.52亿吨，较2025年增长约50%。随着美国、卡塔尔等国新增液化产能密集投放，全球天然气市场将进一步转为买方市场，欧亚气价中枢有望进一步下移 [4][33] 国内市场 - **供应端**：国产气稳步增产，2025年前三季度产量1949.2亿方，同比上升6.5%。中俄东线爬坡带动进口管道气量同比增长8.2%至4542万吨。LNG进口受高价抑制，前三季度累计进口4744万吨，同比下降16.9%。天然气对外依存度由2024年的42.8%降至40.0% [4][36] - **需求端**：呈现“前低后高、逐季修复”态势。2025年前三季度表观消费量3177.50亿方，同比微降0.2%。第一季度同比下降2.3%，第二、三季度分别增长0.7%、2.3%。中国石化经济技术研究院预计2025年全年表观消费量4346亿立方米，同比增长1.2% [4][37] 二、城燃公司营收结构变化与业务分析 营收结构三大变化 1. **接驳业务系统性萎缩**：受房地产下行影响，接驳业务收入和利润占比断崖式下降。例如，华润燃气接驳收入占比从2021年的15%降至2024年的9%，新奥能源则从25%降至2.2% [4][46] 2. **售气主业进入存量竞争**：燃气销售业务支柱地位巩固，但总量增速放缓，市场进入存量竞争阶段。华润燃气销气业务占比从2016年的63.1%提升至2024年的83.3%，中国燃气从43.1%提升至61.9% [4][46] 3. **新业务成为第二增长点**：综合能源、增值服务等新业务快速增长。新奥股份的综合能源业务营收占比从2018年的1.7%提升至2024年的13.9% [46] 各公司业务特征 - **华润燃气、昆仑能源**：城燃售气主业占比高且呈上升趋势。2024年华润燃气销气业务营收占比达83.3%，昆仑能源为78.4% [47][56] - **新奥能源、中国燃气**：城燃售气主业占比较低，业务多元化。2024年新奥能源销气业务营收占比55.3%，综合能源及增值服务合计占比18.1%；中国燃气销气业务营收占比61.9%，LPG销售业务占比24.7% [48] 具体业务分析 - **售气业务**：2022年以来增速趋缓，价差在经历2022-2023年成本冲击后进入修复通道。2024年，中国燃气因居民顺价受益，价差反弹至0.54元/方；新奥和华润修复至0.53元/方；昆仑能源因居民占比低且需向工业用户让利，价差承压回落至0.47元/方 [60][66][67] - **贸易气业务**：竞争优势核心在于稳定、低成本且可灵活调配的资源池。新奥能源在服务能力及自主长协气源方面具备优势；昆仑能源优势在于低价、稳定；中国燃气优势在于广阔的分销网络 [75][76] - **接驳业务**：与房地产新开工面积增速高度正相关，已进入结构性萎缩。各公司风险敞口不一：华润燃气因一二线核心城市及集团地产协同，风险暴露缓慢但当前利润占比仍较大（2024年为23.3%）；新奥能源因战略转型主动压缩，风险敞口适中；中国燃气风险暴露最快但也最先释放，2024年利润占比已压缩至7.6%；昆仑能源依赖度最低，风险敞口最小 [83][85][86] - **其他业务**：综合能源方面，新奥布局早、扩张快，2024年营收152.7亿元，占收入13.9%；华润侧重于区域供暖供冷等协同领域。增值服务方面，中国燃气发力早、影响力高，2024年毛利占比26.2%；新奥在数字化方面领先 [90][92] 三、行业未来趋势与公司战略演化 上游资源池构建 - 构建自主、多元的资源池已成为行业共识 [4][101] - **各公司布局**：新奥能源走在市场最前列，当前市场化气源占比30%以上；华润燃气加紧布局，当前占比20%左右；中国燃气当前占比较低（10%-15%），但2026-2027年有370万吨长协落地；昆仑能源占比最低（5%-10%），但背靠中石油有稳定低成本气源 [102] - **未来展望**：2026-2027年随着海外长协集中落地，各家公司自有资源池有望巩固。预计到2027年，新奥市场化气源占比将提升至45%左右，中国燃气将提升至25%-30%，华润燃气基本持平，昆仑能源保持低位 [103][104] 下游需求结构 - 高端工业用气、电厂用气或成未来几年我国天然气需求的主要驱动力 [4] - **各公司下游结构差异**：竞争优势及战略选择塑造差异。昆仑能源、新奥能源聚焦工商业；华润燃气商业基础最好；中国燃气居民占比最大 [4][42] 市场环境转变下的公司演化 - 天然气市场正经历从卖方市场向买方市场的转变，可能带来上游采购成本下降、下游终端售价承压、价格敏感性需求释放、居民顺价窗口期开启等变化 [4] - **各公司前景**： - **新奥能源**：受益于前瞻性布局的上游资源池，准备相对充分、受益较为直接 [4] - **中国燃气**：未来2-3年基本面反转逻辑较强、具备向上弹性，核心机遇在于较高的居民用气占比及较大规模的长协 [4] - **华润燃气**：有望延续其稳健、防御的特色，确定性高但弹性不足 [4] - **昆仑能源**：商业模式在新的买方市场环境下或将面临挑战 [4] - **新业务想象空间**：城燃公司在“综合能源+虚拟电厂”及“氢能系统”方面具备优势 [5] 四、估值与投资建议 - **估值逻辑转变**：随着高接驳红利时代结束，城燃行业估值逻辑已从成长性向类债型资产转变，行业PE中枢已从成长期的15-20倍下移至稳健期的8-12倍 [5] - **配置价值**：当前H股城燃公司股息率呈上升趋势（2024年平均约4.9%），且资本开支下降、经营性现金流趋稳。在盈利修复和分红提升的双重驱动下，具备长期配置价值 [5] - **投资建议**：建议关注气价下行周期的城燃板块机遇 [5] - **H股**：新奥能源（自主资源池布局领先，成本弹性较强）、中国燃气（困境反转，居民顺价及低价长协落地带来高弹性）、华润燃气（经营稳健，接驳拖累边际减弱）、昆仑能源 [5] - **A股**：新奥股份、佛燃能源、深圳燃气 [5]