投资评级与估值 - 报告首次覆盖赛特新材（688398），给予"增持"评级，目标价27.90元 [5][11] - 预计公司2026-2028年归母净利润为0.20/0.87/1.56亿元，EPS为0.12/0.52/0.93元/股 [11] - 以2028年业绩作为估值基础，给予2028年30x PE，考虑公司行业龙头地位及渗透率提升弹性 [11] - 2026年利润受可转债利息计提、汇兑损失等因素扰动较大，2027年为新国标放量过渡期 [11] - 当前总市值3,393百万元，总股本168百万股，52周内股价区间16.99-34.85元 [6] - 股东权益1,138百万元，每股净资产6.78元，市净率（现价）3.0，净负债率38.49% [7] - 绝对升幅1M/3M/12M分别为-1%/-20%/5%，相对指数分别为2%/-15%/8% [10] 核心观点 - 公司为真空绝热板龙头，2026H1收入稳健增长、利润受财务费用拖累 [2] - 冰箱能效新国标正式实施推动VIP渗透率加速提升，金属VIP、新能源超薄VIP、真空玻璃等新赛道逐步落地 [2] - 新版冰箱能效国标于2026年6月1日起强制实施，1级能效指数要求由≤50%收紧至≤20%，耗电量限定值由基准耗电量的70%收紧至40%，并新增容积利用率考核，VIP成为兼顾低能耗与大容积的最佳技术选择 [11] - 此前国内冰箱冷柜VIP渗透率仅为个位数，短期行业新增产能释放加剧价格竞争，中长期具备规模、技术与客户优势的头部企业份额有望进一步集中 [11] - 公司推进"一体两翼·平台赋能"战略，新业务收入占比尚小，但与主业技术、客户复用度高，有望逐步贡献增量 [11] 经营情况 - 公司2026H1实现营业收入4.92亿元，同比+4.8%，归母净利润168.24万元，同比-86.1%，扣非归母净利润164.01万元，同比-83.6% [11] - 2026Q2实现营业收入2.49亿元，同比+11.7%，归母净利润130.13万元，同比-44.5% [11] - 分产品，2026H1真空绝热板（VIP）收入4.81亿元、占营业收入97.8%，毛利率22.49% [11] - 分地区，境内/境外收入分别为3.25/1.67亿元，占比66.1%/33.9%，毛利率分别为17.59%/32.30% [11] - 2026H1公司毛利率22.58%、同比-1.32pct，主因销售区域结构变化、产品售价下行、原材料价格波动及新增产能折旧摊销增加 [11] - 2026H1销售/管理/研发/财务费用率分别为4.49%/7.26%/5.01%/4.92%，同比+0.07/-0.34/+0.21/+2.71pct，财务费用本期较上期增长133.83%，主要系报告期内计提可转债利息及汇兑净损失增加所致 [11] 盈利预测与关键假设 - 预计公司2026-2028年营业收入为10.95/15.09/20.63亿元，同比+10.0%/+37.8%/+36.8%；综合毛利率为22.9%/23.6%/24.4%；归母净利润为0.20/0.87/1.56亿元，同比-17.3%/+332.8%/+79.7% [13] - 真空绝热板：2025年收入占比96.2%，2026H1收入同比+6.26%，预计2026-2028年收入为10.53/14.46/19.59亿元，同比+10.0%/+37.3%/+35.5%；2026年毛利率由2025年的23.5%降至22.5%，2027-2028年回升至23.0%/23.5% [13] - 行业需求：以产业在线口径国内冰箱内销出货量为基数（2025年4,393万台，同比-2.0%），假设2026-2028年为4,300万台；假设新国标一级能效机型占比由2026年的8%提升至2027/2028年的16%/25%，一级机型VIP采用率为80%，其他机型VIP渗透率为4.5%/6.0%/10.0%，对应国内冰箱VIP渗透率10.5%/17.8%/27.5%；按单台用量2.4平方米计算，国内冰箱VIP需求约1,088/1,841/2,838万平方米 [14] - 销量测算：参考2024年家电VIP赛特新材市场份额约56%，假设公司获取国内新增需求的56%；海外销量年增3%，叠加新能源超薄VIP、金属VIP等新应用增量（2027/2028年累计30/60万平方米），预计2026-2028年公司VIP销量为1,300/1,766/2,370万平方米，同比+13.4%/+35.9%/+34.2% [14] - 产品均价：2026年假设均价同比-3.0%；2027-2028年假设均价同比+1.0%/+1.0%，对应81.0/81.9/82.7元/平方米 [15] - 保温箱：2025年收入同比+173.4%至0.28亿元，预计2026年收入同比-50.0%，2027-2028年保持平稳；毛利率为20.0%/20.2%/20.4% [15] - 其他主营产品：预计2026-2028年收入同比+40.0%/+40.0%/+40.0%，毛利率为32.9%/33.1%/33.3% [15] - 其他业务：2026H1收入同比+427.9%，预计2026-2028年收入同比+500.0%/+100.0%/+100.0%，毛利率为45.0%/45.5%/46.0% [15] - 分项业务预测：真空绝热板2025-2028年收入957.6/1053.3/1445.8/1959.1百万元，销量1146.1/1299.7/1721.0/2264.6万平方米，均价83.6/81.0/81.9/82.7元/平方米，毛利率23.5%/22.5%/23.0%/23.5% [16] - 保温箱2025-2028年收入27.6/13.8/13.8/13.8百万元，毛利率31.3%/20.0%/20.2%/20.4% [16] - 其他主营产品2025-2028年收入6.8/9.5/13.3/18.5百万元，毛利率32.7%/32.9%/33.1%/33.3% [16] - 其他业务2025-2028年收入3.0/18.0/36.0/72.0百万元，毛利率41.1%/45.0%/45.5%/46.0% [17] - 营业收入合计2025-2028年为994.9/1094.6/1508.8/2063.4百万元，同比+6.6%/+10.0%/+37.8%/+36.8%，毛利率23.9%/22.9%/23.6%/24.4% [17] 可比公司估值 - 选取再升科技、金海高科、三花智控作为可比公司 [17] - 再升科技：国内超细玻璃纤维材料主要供应商之一，产品可用作真空绝热板芯材，与赛特新材同处VIP产业链，同样受益于冰箱能效新国标推动的VIP渗透率提升，业务逻辑最为接近 [17] - 金海高科：主营空调过滤网等家电功能性零部件，与赛特新材同属家电上游配套企业，下游客户均为国内外主流家电整机厂商，且市值规模与赛特新材相近，具备较好的可比性 [18] - 三花智控：全球制冷控制元器件龙头，冰箱、空调阀件等产品直接受益于家电能效标准升级，与赛特新材同为家电能效提升产业链的核心零部件供应商 [18] - 可比公司估值：再升科技收盘价9.27元，2026E/2027E/2028E EPS为0.06/0.08/0.1元，PE为154.50/115.88/92.70；金海高科收盘价25.00元，EPS为0.39/0.49/0.61元，PE为64.10/51.02/40.98；三花智控收盘价33.58元，EPS为1.1/1.29/1.52元，PE为30.5/26.0/22.1；PE平均值2027E/2028E为64.31/51.93 [19] VIP板行业分析 - 新国标首次将容积利用率纳入强制性指标体系，要求冰箱在外观尺寸不变的前提下实现有效容积的显著提升，提升容积利用率的核心手段在于减薄箱壁绝热层，真空绝热板（VIP）是目前最为成熟的、经过大规模工业化验证的解决方案 [20] - VIP板导热系数普遍在3.5 mW/(m·K)以下，仅约为冰箱主流方案聚氨酯泡沫、酚醛泡沫的1/10，并显著低于聚苯乙烯泡沫、岩矿棉、玻璃棉及膨胀珍珠岩，单位厚度绝热效率优势突出，与冰箱大容积、薄壁化的产品演进方向高度契合 [22] - 2020年我国冰箱领域VIP板渗透率仅约3%，明显低于全球均值的10%，并大幅落后于日本约70%的水平，提升空间较大 [22] - 2024年VIP板应用在建筑节能/冷链物流/家电保温/其他（新能源、航天航空等）领域占比分别为50.3%/27.2%/16.3%/6.2%，家电保温端VIP板主要作为冰箱内胆绝热层使用，目前国内冰箱市场对应的VIP板渗透率仍低于10% [23] - 伴随冰箱能效新国标的落地实施，未来5-10年国内冰箱保温材料体系有望迎来一轮系统性更迭，VIP板作为高性能绝热方案的核心载体，渗透率有望加速突破 [24] - 国内家电VIP板市场高度集中，CR2超过70%，市场格局基本由赛特新材与迈科隆两家头部企业主导 [26] - 设备投入壁垒：VIP板生产需配套专用抽真空设备及洁净厂房，资本投入较大，新进入者产能爬坡周期较长 [29] - 客户认证壁垒：冰箱厂商对VIP板供应商的认证周期较长，认证通过后客户黏性较强，2018年全球前十大冰箱厂商中有8家为公司客户，其中6家将公司作为主要供应商，公司占其VIP板采购量的比例均在50%以上 [29] - 工艺Know-how壁垒：VIP板核心性能高度依赖芯材、阻隔膜、吸附剂与封装工艺的协同优化，积累周期长，赛特新材是业内极少数具备芯材生产、阻隔膜复合及制袋、吸附剂生产、真空封装全流程能力的企业，核心材料自制有助于公司在成本控制上形成优势 [29] 新赛道布局 - 金属VIP首条全自动产线已进入量产试运行，可覆盖-269℃至800℃宽温域工业场景 [11] - 车规级超薄VIP已通过多家头部动力电池企业、主流新能源车企供应链认证并稳定供货 [11] - 子公司维爱吉真空玻璃中试线已建成，样品完成多家家电、商超冷柜客户送检 [11]