纪要涉及的行业和公司 - 行业：冰箱行业、真空绝热板（VIP）行业、真空玻璃行业 - 公司：赛特新材 纪要提到的核心观点和论据 - **新冰箱能效标准将推动 VIP 板材需求增长** - 新能效标准 2026 年 6 月 1 日实施，提高能效等级要求，引入容积率和更低温度区间概念，增加 VIP 板材需求 [2][3][4] - 新标准下高级别冰箱须用 VIP 板材达标，单台冰箱 VIP 板材需求量 2 - 5 平方米 [2][7] - 国内外 VIP 板材渗透率差异大，新标准将推动国内单台冰箱 VIP 板材平均使用面积增加 [2][8][9] - **赛特新材将受益于新能效标准** - 赛特新材参与标准制定，产品可支持冰箱企业达新标准 [2][3] - 在头部冰箱企业中占较高份额，部分为单一供应商，今年 VIP 版销售和订单情况良好 [3][18][20] - 前五月产能基本满负荷，安徽基地产能利用率提高但未达总部水平，以销定产 [3][21][22] - **赛特新材真空玻璃业务发展规划** - 拥有三条真空玻璃生产线，下半年预计形成年产 50 万片产能，客户集中在家电和建材领域 [23] - 未来三到五年向新能源汽车电池保温、工业设备保温和建材保温等领域拓展 [24] 其他重要但可能被忽略的内容 - **新能效标准制定情况**：由标准研究院牵头编制，超 30 家单位参与，赛特新材全程参与，历时一到两年，2025 年 3 月形成提报稿，正式发布时要求提高 [3] - **新旧标准对比**：现行标准 2015 年实施，新标引入容积率和更低温度区间，耗电量限定值和能效等级显著提高，如原一级能效在新标中仅相当于五级 [2][3][4] - **欧洲新能效标准影响**：2023 年执行后 VIP 板需求大增，2024 年趋于正常增长，赛特新材订单持续增长 [12] - **冰箱企业应对措施**：预计下半年相关生产和市场推广启动，客户准备明年投放量，但一级、二级产品占比属厂家机密 [13][14] - **VIP 板成本与定位**：每平方米两三百元，主要定位于售价 5000 元以上高端冰箱，中端冰箱厂接受度低 [15] - **冰箱厂调整情况**：使用赛特新材 VIP 板只需填充缝隙，不影响型号和产线重新开发，仅涉及工序调整 [15] - **市场份额情况**：赛特新材市场份额未达 50%，各研究机构计算方法不同 [19]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：真空绝热板（VIP）行业、真空玻璃行业 - 公司：赛特新材 纪要提到的核心观点和论据 真空绝热板（VIP）行业 - **市场现状与驱动因素**：全球 VIP 市场销售额约 17 亿美元，欧洲占比约 40%，中美合计占比约 45%，中国市场规模约 22 亿元。短期内中国政府对高端冰箱补贴政策推动需求增长，长期政策标准是提升渗透率关键因素，如中国 2026 年 6 月 1 日实施的新版冰箱能效标准将提升 VIP 材料渗透率[4]。 - **技术壁垒与核心竞争力**：技术壁垒在于寻找降低热量传递的方法和材料，优化各部分性能。VIP 导热系数约 3.5，远低于主流聚氨酯泡沫的 30，相同热阻下可节省约 20%容积。行业核心竞争力体现在掌握前沿技术的企业，如具备原材料制备及测试等一体化能力的企业[6]。 赛特新材在 VIP 行业情况 - **市场地位与客户结构**：是行业领先企业，全球前十大冰箱厂商中有 8 家是客户，6 家为主要供应商，客户认证门槛高且更换意愿低[7]。 - **产品创新与产能布局**：2024 年推出超薄 VIP 和壳式 VIP 切入新能源汽车电池保温领域；2020 年完成 350 万平方米 VIP 扩产，2023 年启动真空玻璃产业制造基地建设[7]。 - **营收利润与毛利率**：2016 - 2021 年高速增长，2022 年受疫情影响下降，2023 年恢复高增长，2024 年国内收入增长但占比提升致毛利率下降，归母净利率降至约 8%。玻纤涨价及子公司折旧摊销影响至 2025 年第一季度，安徽赛特有望 2025 年扭亏为盈[8][9]。 - **费用结构与现金流**：整体费用呈下降趋势，销售费用率稳定，管理费用率因规模扩张等略有上升。自 2018 年以来现金流基本维持在 4000 万元以上[10]。 - **技术研发**：掌握芯材、阻隔膜、吸附剂等自研技术，量产 VIP 初始导热系数 1.7 - 2.5 mW/(m·K)，达到欧盟认证标准；阻隔膜从铝膜转向无铝膜并自研出纳米膜；2015 年实现吸附剂自产替代[2][3][12]。 - **新市场拓展**：除冰箱场景，在新能源车、储能、高温电器、LNG 保温等新市场开拓，超薄 VIP 已打入全球知名动力电池企业供应链并应用于造车新势力主力车型[13][15]。 - **新产品应用与性能**：银离子超薄 VIP 用于新能源车动力锂电池包，保温性能好；可视四边封 VIP 抗变形、耐穿刺，可用于新下游市场[14]。 - **新能源汽车电池包隔热材料市场潜力**：假设替代 50%现有产品，预计实现约 4.8 亿元市场规模；100%替代有望实现 8.12 亿元增量收入[16]。 真空玻璃行业 - **市场规模与竞争格局**：中国市场规模约 12.57 亿元，2017 - 2021 年复合增长率约 14%，行业内生产企业少，国内约 10 家[17]。 - **渗透率低的原因**：技术上需解决封边材料等问题，成本上设备采购和材料研发投入大且成品率待提升，政策上缺乏相关政策和激励措施[18][19]。 - **渗透率提升驱动因素**：政策鼓励绿色建材应用比例提升，自身能效优异，有节能、绝热和隔音效果[20]。 赛特新材真空玻璃项目情况 - **研发与产业化进展**：2018 年启动研发，2019 年完成实验室样品制作，2022 年启动产业化，投资 8.54 亿元建设 200 万平方米产能项目，2024 年底先行投建三条合计产能约 50 万平方米新产线，正在推进产线优化和产品送样[21]。 - **客户洽谈与收入预期**：2025 年已与约 7 - 8 家客户洽谈，1 - 2 家深入洽谈，预计年内实现小部分收入贡献[22]。 业绩预测与评级**：预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.05 亿元、1.43 亿元和 1.82 亿元，同比增速分别为 36%、36%和 27%，维持“增持”评级[23]。 其他重要但可能被忽略的内容 - 欧盟 2019 年 12 月发布并于 2021 年初实施的家用制冷器具新能效标准和生态设计法规，使 F 级冰箱销量占比从 2023 年的 47.6%降至 2024 年的 21.3%，A、B、C 级新产品销售额 2023 年 1 - 10 月分别同比增长 200%、170%和 50%，高能效产品平均价格上升[5]。 - 赛特新材真空绝热板业务常年占比 90%以上，内外销占比约各一半[9]。 - 纳米膜于 2016 年开始研发，2018 年结题验收，2020 年进入试生产和客户认证阶段，目前已研发完成并应用[11]。

公司回复问询函 - 赛特新材回复上交所关于2024年年报信息披露的问询函 [2] - 尽管旗下两个项目仍处于亏损状态，公司又推出两个新投资计划，合计金额约7亿元 [2] - 上交所对项目资金来源及产能建设合理性提出问询 [2] 子公司项目亏损情况 - 两家子公司维爱吉和安徽赛特的项目仍处于投资期及产能爬坡期，持续亏损 [3] - 安徽赛特"可转债募投项目"累计投入2.88亿元，募集资金投入进度达66.38% [3] - 安徽赛特2024年因新产线处于调试和爬坡阶段，单位产品固定成本较高导致亏损 [3] - 维爱吉真空玻璃建设项目累计投资3.19亿元，因厂房和产线设备转固后生产效益未释放，管理费用较高，且研发投入持续，导致亏损 [4] 新投资项目计划 - 公司拟投资建设"年产500万平米真空绝热板项目"（5亿元）和"应用于能源热管理的真空绝热板项目"（2亿元） [4] - "500万平项目"尚未取得建设用地，未进入建设阶段，未投入资金 [6] - "能源热管理项目"已投资1289万元，部分产线设备进入安装调试和中试阶段 [6] - 两个项目资金来源中自有资金占20%，其余80%为自筹资金 [7] 资金状况与产能建设合理性 - 2025年一季度公司货币资金及交易性金融资产合计2.68亿元，短期借款等负债合计2.33亿元，经营活动现金流持续下滑 [6] - 公司资产负债率保持在44%以下，流动比率均大于2，未使用银行授信额度6.98亿元 [8] - 产能利用率维持在95%以上，需更新老化设备并扩充产能以满足下游需求 [8] - 真空绝热板与真空玻璃可拓展至建筑、交通工具、新能源等领域，前瞻性布局有助于提升抗风险能力和竞争力 [8]

核心观点 - 公司主体信用等级维持A+，评级展望稳定，赛特转债信用等级A+ [3] - 2024年公司营业收入同比增长11.16%至9.34亿元，但净利润同比下降近三成至0.77亿元 [3][5] - 公司真空绝热板业务占比超98%，前五大客户集中度达65.99% [5][18] - 境外销售收入占比43.09%，面临汇率波动和国际贸易摩擦风险 [6][18] - 资产负债率从2023年39.05%升至2024年43.06%，总债务达6.01亿元 [3][26] 财务表现 - 2024年总资产19.98亿元，归母所有者权益11.38亿元，总债务6.01亿元 [3] - 2024年经营活动现金流净额0.66亿元，同比下降12.12% [3][26] - 销售毛利率从2023年33.03%下降至2024年29.12% [3][16] - EBITDA利润率从2023年22.29%降至2024年18.77% [4][26] - 速动比率从2023年3.43降至2024年1.97，现金短期债务比从7.13降至2.04 [4][26] 业务运营 - 2024年真空绝热板产量1058.81万平方米，同比增长15.47%，销量996.78万平方米 [21] - 合肥赛特真空产业制造基地一期项目已投入2.60亿元，预计2026年5月完工 [8][21] - 厦门真空玻璃产业化项目累计投资3.18亿元，计划总投资8.54亿元 [22] - 研发投入0.48亿元同比增长15.90%，新增专利授权15项 [17] - 主要原材料EVOH膜依赖日本KURARAY进口，存在供应链风险 [23] 行业环境 - 全球冰箱能效标准升级推动真空绝热板需求，2024年中国家电出口增长12.3% [12][13] - 欧盟新能效标准实施后A-D级冰箱零售份额达89% [12] - 中国《家用电冰箱耗电量限定值及能效等级》新标将于2026年6月实施 [12] - 行业竞争加剧，存在纳米孔/辐射绝热材料替代风险 [13][14] - 全球主要竞争者包括德国va-Q-tec、日立、三菱等企业 [14] 资本结构 - 2023年发行4.42亿元可转债，转股价经三次调整至19元/股 [9] - 2025年3月末短期债务2.02亿元，长期债务4.73亿元 [26][31] - 应付债券3.59亿元均为可转债，占总债务53.19% [26][31] - 产权比率从2023年64%升至2025年3月82% [24][26] - FFO/净债务从2023年-173.62%改善至2024年38.00% [4][26]

报告公司投资评级 - 买入评级，维持评级 [5][6] 报告的核心观点 - 2024 年收入 9.34 亿元，同比增长 11.16%；归属净利润 7716 万元，同比下降 27.27%；25Q1 营业收入 2.46 亿元，同比增长 10%；归属净利润 975.8 万元，同比减少 65.96% [2][4] - 预计 2025 - 2026 年业绩 1.3、1.7 亿元，对应 PE 为 18、14 倍 [5] 报告各部分总结 事件评论 - 收入表现稳健，利润欠佳，部分子公司拖累；全年 VIP 收入 9.2 亿元，同比增长 11%；销量 997 万平，同比增长 13%；测算全年 VIP 价格 92 元/平，同比降 1.4 元/平，成本 65 元/平，同比升 2.8 元/平 [4] - 24 年国内销售 5.3 亿元，同比增长 41%；国外销售 4 亿元，同比下降 13%，国外销售下降因海外地缘政治致运力紧张和运费上升 [4] - 全年业绩增速弱于收入，原因包括子公司亏损、可转债计提利息、计提资产和信用减值及管理费用增加 [4] - 25Q1 收入同比增长 10%，得益于 2024 年底家电以旧换新推动下游订单释放；单季度毛利率 25%，同比下降，受部分子公司和短切丝原材料价格上涨制约 [4] 业务展望 - 期待超薄 VIP 在电池外保温领域加速渗透，已获某车企及上游电池企业认可，应用于某造车新势力主力车型并小批量供货，正推广至其他客户 [11] - 2024 年下半年受以旧换新政策拉动，冰箱企业对真空绝热板需求回升，部分跨国客户增加中国产能配置，2024 年第三季度内销比例首超外销 [11] 财务报表及预测指标 - 给出 2024A - 2027E 利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标预测数据，如 2025E 营业总收入 1195 百万元、净利润 132 百万元等 [15]

财务表现 - 公司2024年全年实现营收9.34亿元，同比+11.2%，2025年一季度实现营收2.46亿元，同比+10.1% [1] - 2024年归母净利润7716万元，同比-27.3%，2025年一季度归母净利润976万元，同比-66.0% [1] - 2024年综合毛利率29.1%，同比-3.9pct，2025Q1毛利率25.1%，同比-9.4pct但环比+1.5pct [2] - 2024年销售净利率8.3%，同比-4.4pct，2025Q1销售净利率4.0%，同比-8.9pct [2] 业务发展 - 真空绝热板主业2024年收入9.15亿元，销量997万平，同比分别+11.4%/+13.1% [1] - 新应用领域开拓取得进展，动力电池保温等新应用持续发展 [1] - 公司持续推进扩产项目建设，2024年购建固定无形长期资产支付现金3.24亿元，同比+22.4% [3] - 壳式四边封新型工艺进入首套量产设备安装调试阶段，预计2025年上半年试产 [3] 市场与需求 - 2024Q4/2025Q1营收分别同比+6.9%/+10.1%，增速回升得益于下游家电等领域景气上升 [1] - 外销收入2024年同比-13.0%，占比下降12pct至43%，主要受海外去库存和客户产能配置调整影响 [2] 成本与费用 - 2024年期间费用率18.0%，同比+2.3pct，其中管理费用率+0.8pct，财务费用率+1.6pct [2] - 2025Q1期间费用率19.5%，同比+0.8pct，主要因管理费用率同比+1.9pct [2] - 原材料价格上涨和子公司产能爬坡影响毛利率 [2] 现金流与投资 - 2024年经营活动现金流净额6565万元，同比-12.7%，主要因盈利下降 [3] - 2025Q1经营活动现金流净额511万元，同比-82.3%，主要因税收返回减少 [3] - 2025Q1购建固定无形长期资产支付现金0.58亿元，同比-35.2% [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 赛特新材2024年全年及2025年一季报营收增长但归母净利润下降 收入增速回升新应用开拓有成果 不过外销占比下降与成本上升拖累毛利率 公司持续推进扩产项目和产品工艺优化 虽因毛利率承压下调盈利预测 但考虑冰箱能效标准提升等因素维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年全年/2025年一季报营收9.34亿元/2.46亿元 分别同比+11.2%/+10.1% 归母净利润7716万元/976万元 分别同比-27.3%/-66.0% [8] - 2024年真空绝热板收入9.15亿元、销量997万平 同比分别+11.4%/+13.1% [8] - 2024Q4/2025Q1营收分别为2.65亿元/2.46亿元 分别同比+6.9%/+10.1% [8] - 2024年综合毛利率29.1% 同比-3.9pct 2025Q1毛利率为25.1% 同比-9.4pct 环比2024Q4+1.5pct [8] - 2024年期间费用率为18.0% 同比增加2.3pct 2025Q1期间费用率为19.5% 同比+0.8pct [8] - 2024年全年/2025Q1销售净利率为8.3%/4.0% 同比-4.4/-8.9pct [8] - 2024年经营活动产生的现金流量净额为6565万元 同比-12.7% 2025Q1为511万元 同比-82.3% [8] - 2024年全年/2025Q1购建固定无形长期资产支付的现金分别为3.24/0.58亿元 分别同比+22.4%/-35.2% [8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为0.98/1.37/1.83亿元（2025/2026年预测前值为2.37/3.16亿元） 对应市盈率分别为25/18/13倍 [8] 资产负债表预测（百万元） - 2024A - 2027E流动资产分别为915、1041、1242、1479 非流动资产分别为1083、1151、1201、1252 资产总计分别为1998、2191、2443、2731 [9] - 2024A - 2027E流动负债分别为393、430、510、604 非流动负债分别为468、548、618、678 负债合计分别为860、978、1128、1282 [9] - 2024A - 2027E归属母公司股东权益分别为1138、1213、1315、1449 所有者权益合计分别为1138、1213、1315、1449 [9] 利润表预测（百万元） - 2024A - 2027E营业总收入分别为934、1139、1425、1757 营业成本分别为662、827、1017、1240 [9] - 2024A - 2027E净利润分别为77、98、137、183 归属母公司净利润分别为77、98、137、183 [9] 现金流量表预测（百万元） - 2024A - 2027E经营活动现金流分别为66、155、189、244 投资活动现金流分别为-172、-162、-164、-183 筹资活动现金流分别为12、7、12、-15 [9] 重要财务与估值指标预测 - 2024A - 2027E毛利率分别为29.12%、27.41%、28.65%、29.39% 归母净利率分别为8.27%、8.60%、9.59%、10.42% [9] - 2024A - 2027E收入增长率分别为11.16%、22.00%、25.14%、23.25% 归母净利润增长率分别为-27.27%、26.90%、39.63%、33.88% [9] - 2024A - 2027E每股净资产分别为6.08、6.53、7.14、7.94 ROIC分别为5.48%、6.52%、8.20%、9.84% [9] - 2024A - 2027E ROE - 摊薄分别为6.78%、8.07%、10.40%、12.63% 资产负债率分别为43.06%、44.64%、46.19%、46.94% [9] - 2024A - 2027E P/E分别为31.43、24.76、17.73、13.25 P/B分别为2.38、2.21、2.02、1.82 [9]