行业投资评级 - 银行行业评级为强于大市（维持评级）[1] 核心观点 - 临近年关，年末抢跑是核心的机构行为变量，但历年债市表现中该行为力度不尽相同[3] - 年末抢跑的本质是各类考核与监管以季末时点为基准，机构基于报表、排名等因素将最后一周需完成的资负操作提前[3] - 债市抢跑可总结为两类：资产端抢跑（如提前建仓/减仓、提前久期调整、提前布局资金宽松等）和负债端抢跑（提前募集锁定客户）[3] - 资产端抢跑从三个维度总结：①11、12月份债市走势方向一般较为趋同，观察近十年10Y国债、30Y国债利率走势，共2年处于上行期（2016、2025）、5年处于下行期（2018、2019、2021、2023、2024），仅2017年、2020年（基本面与海外影响）、2022年（理财赎回潮）期间11、12月债市走势背离[3] - ②从主导力量上看，一般沿着农商行/券商→基金→大行的顺序演绎；大行对年末的定价权（即净买入）一般集中在12月中下旬，主要系年末的资金回表，此外这个阶段银行融出一般同步增加；城商行/农商行对年末的定价权一般集中在12月上旬，这与区域行11月负债增长强、12月增长弱的季节性相关[3] - ③从行情持续时间上看，一般年末抢跑开始于11月初，结束于次年春节前后[3] - 负债端抢跑主要集中在理财的募集抢跑，如季末月份理财提前加大营销力度避免季末月份产品集中赎回压力，预计跨月/跨季理财规模波动率放缓[3] - 展望当下对利率方向有两点判断：一是从11月以来债市表现上看，利率仍延续下行趋势，预计11月、12月债市方向性不变；二是明年春节在2月、相对滞后，本轮债市抢跑时间可能持续到明年1月末，基本面等因素扰动可能在春节后（约2月末）对市场的定价权才开始显现[3] 一周利率走势复盘 - 国债绝对收益率方面，1Y下行0.3bp、3Y下行3.5bp、5Y下行4.2bp、7Y下行6bp、10Y下行6.3bp、30Y下行5.5bp；分位数方面，1Y降至5.1%、3Y降至1.2%、5Y降至0%、7Y降至0%、10Y降至0%、30Y降至10.6%[6] - 国开债绝对收益率方面，1Y下行3.3bp、3Y下行4.7bp、5Y下行5.1bp、7Y下行4.8bp、10Y下行5.7bp、30Y下行5.5bp；分位数方面，1Y降至0.7%、3Y降至0%、5Y降至0.1%、7Y降至0%、10Y降至0.8%、30Y降至10.5%[9] - 国债曲线形态方面，3Y-1Y下行3.2bp，5Y-3Y下行0.7bp，7Y-5Y下行1.8bp，10Y-7Y下行0.3bp，30Y-10Y上行0.8bp；期限利差分位数方面3Y-1Y降至14.8%，5Y-3Y降至5.5%，7Y-5Y降至3.9%，10Y-7Y降至99.2%，30Y-10Y升至59.1%[12] - 国开债曲线形态方面，3Y-1Y下行0.3bp，5Y-3Y上行1.5bp，7Y-5Y上行0.1bp，10Y-7Y上行0.2bp，30Y-10Y下行0.4bp；期限利差分位数方面3Y-1Y降至1.7%，5Y-3Y升至22.6%，7Y-5Y升至21.1%，10Y-7Y升至84.3%，30Y-10Y降至84.5%[15] - 国债新老券利差方面，本周30Y国债为-0.6bp，10Y国债为-0.3bp，7Y国债为0bp，5Y国债为-3.9bp，3Y国债为-6.9bp，1Y国债为-0.3bp[18] - 国开债新老券利差方面，本周10Y国开债为-2.2bp，7Y国开债为-0.2bp，5Y国开债为0.1bp，3Y国开债为-4.5bp，1Y国开债为0bp[21] - 月度债券持有者结构变化方面，对于国债，银行增配3761亿元、券商增配661亿元、保险减配318亿元、广义基金增配2902亿元、外资增配142亿元[25] - 对于地方债，银行增配5047亿元、券商增配391亿元、保险减配287亿元、广义基金增配2407亿元、外资增配63亿元[25] - 对于商业银行债，银行增配1505亿元、券商减配68亿元、保险增配2亿元、广义基金增配2557亿元、外资减配40亿元[25] - 对于信用债，银行减配1633亿元、券商减配71亿元、保险减配46亿元、广义基金增配666亿元、外资增配77亿元[25] - 对于存单债，银行减配810亿元、券商减配170亿元、保险减配17亿元、广义基金增配2820亿元、外资增配306亿元[25] - 分主体来看，对于银行，增配国债3761亿元、减配政金债4286亿元、增配地方债5047亿元、增配商业银行债1505亿元、减配信用债1633亿元、减配存单810亿元[29] - 对于券商，增配国债661亿元、减配政金债197亿元、增配地方债391亿元、减配商业银行债68亿元、减配信用债71亿元、减配存单170亿元[29] - 对于保险，减配国债318亿元、减配政金债203亿元、减配地方债287亿元、增配商业银行债2亿元、减配信用债46亿元、减配存单17亿元[29] - 对于广义基金，增配国债2902亿元、增配政金债738亿元、增配地方债2407亿元、增配商业银行债2557亿元、增配信用债666亿元、增配存单2820亿元[29] 一周央行和银行机构行为复盘 - 本周央行公开市场开展19085亿元，国库定存2000亿元，共投放流动性24085亿元；本周逆回购到期34315亿元，本周流动性净回笼15230亿元；下周逆回购到期2260亿元[31] - 截至9月银行超储率为1.29%[38] - 下周政府债发行5227亿元，净缴款3198亿元[41] - 11月6日，1M转贴现票据利率为0.5%，2M为0.5%，3M为0.5%，4M为0.5%，5M为0.5%，6M为0.5%[45] - 银行间质押式回购余额11.38万亿元，较上周上升0.5万亿元；银行间债市杠杆率为106.26%，较上周上升0.28pct[48] - 截至11月6日，保险净融入0.77万亿元，证券公司净融入1.68万亿元，基金净融入1.67万亿元，理财净融入0.37万亿元，大型银行净融出4.46万亿元，货基净融出0.93万亿元，中小型银行净融出0.87万亿元[51] - 分机构来看，证券公司净卖出982亿元，基金公司净卖出3993亿元，理财净买入265亿元，保险净买入870亿元[60] 一周银行资负跟踪 - 当前普通国债净融资3.21万亿，占全年计划的63.1%，特别国债已发行14500亿元[66] - 截至本周累计发行地方债96047亿元，地方债净融资已完成全年目标的88%[69] - 本周存单发行3087亿元，净融资194亿元[72] - 截至11月，国有行存单备案使用率为74%，股份行存单备案使用率为46%，城商行存单备案使用率为62%，农商行存单备案使用率为41%[78] 一周权益市场跟踪 - 本周上证指数上涨1.39%；沪深300指数上涨1.73%；银行板块指数下跌1.64%[83] - 本周银行板块下跌1.64%，在31行业中排名第28[86] - 本周银行板块换手率7.66%，在31行业中排名第31[89] - 本周涨跌幅前三的银行分别为北京银行、华夏银行、光大银行，涨跌幅分别为3.53%、2.66%、1.94%[92] - 本周换手率前三的银行分别为苏农银行、紫金银行、兰州银行，换手率分别为13.13%、10.83%、10.57%[96]