8月下旬以来，人民币兑美元汇率持续升值，美元走弱态势显著。8月，人民币兑美元升值1.21%，9月16日又升值0.19%。我们认为，人民 币兑美元升值由多方面因素推动，一方面是美联储降息导致美元走弱，另一方面是中国政策加码、深化跨境投融资外汇管理改革以及中国 资产吸引外资流入。展望后市，人民币兑美元汇率大概率维持强势，但需要警惕人民币升值给出口造成压力。 美联储降息引发美元走弱 1982年至今，美联储经历了7次主要的降息大周期，这些降息周期主要分为预防式降息和衰退式降息。美联储的每次货币政策调整均遵循 泰勒法则，触发降息的重要因素通常是失业率攀升。当失业率上升时，通胀对降息的制约作用相对较弱。 理论上，美联储重启降息会促进全球资金流动性的释放，进而对美元汇率形成一定的下行压力。因此，美联储9月降息举措落地，市场提 前消化降息对美元汇率的压力，美元或出现低位反弹的情况。此外，美中利差缩窄也会引发人民币升值。截至9月15日，美国与中国10年 期国债利差已缩减至2.1864个百分点，而在1月该利差曾扩大至3.1504个百分点。 图为美中国债利差和人民币汇率走势对比（单位：%） 此外，美联储重启降息是美国经济处于滞胀状 ...

智通财经APP注意到，美联储主席鲍威尔驳斥了债券交易员的押注——这些交易员预计美联储将通过一系列激进的 降息来防止美国经济停滞。 尽管美联储如普遍预期那样将基准利率下调了25个基点，并预计今年还将有两次此类降息，但这位美联储主席表明 他并未放弃谨慎态度，仍然警惕通胀风险。政策制定者也没有屈服于美国总统特朗普要求更大幅度降息的压力，唯 一的异议来自总统刚刚任命至美联储理事会的一位白宫顾问。 这使市场对本次会议抱有很高的期望，并埋下了债券市场再次回调的风险——自疫情结束以来，债券市场已多次因 美联储的行动而措手不及。也有人猜测，特朗普的压力会通过驱使一些人推动更大幅度的降息，从而在美联储理事 会内部造成分歧。 债券交易员认为，这一立场表明，即使就业市场步履蹒跚，货币政策的路径仍远未确定。因此，美联储最初决定后 出现的国债短暂上涨行情逐渐消退，推动10年期收益率在美国交易时段结束时上涨6个基点至4.09%。 鲍威尔明确表示，他准备放松政策以阻止劳动力市场恶化，他表示他不再认为劳动力市场"非常稳固"。但他强调， 美联储远未转入救火模式，并表示仍需要确保特朗普的关税不会重新引发通胀，且政策制定者仍处于"逐次会议决 策的 ...

图片来源：视觉中国 美国近几个月新增就业远低于预期让美联储终于采取降息措施。此前市场预计，此次下调之后，今年十月底和十二月初的最后两次美联储政策会议可能还 会进行类似幅度的降息。 值得注意的是，美联储宣布降息后，美股短线拉升，随后冲高回落。截至发稿，标准普尔500指数回吐涨幅，转为下跌。纳指跌幅扩大至0.5%。道指涨幅 收窄至0.8%，此前曾上涨1%。 每经编辑｜陈柯名 当地时间9月17日，美联储最新的联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策会议纪要显示，美联储决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点，至 4.00%-4.25%之间。这是美联储自2024年12月以来的首次降息。 美元指数跌破7月初的低点，至96.22，创2022年2月以来新低。 此外，美联储预测中值显示2025年将再降息50个基点，2026年和2027年将各降息25个基点。美联储官员对2025底联邦基金利率的预期中值为3.6%，对 2026底联邦基金利率的预期中值为3.4%，对2027底联邦基金利率的预期中值为3.1%。 美联储表示，理事米兰投异议票，支持降息50基点。米兰是特朗普提名的美联储理事，当地时间9月15日米兰获参议院批准出任美联储理 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月17日转债多数行业上涨，估值环比抬升，市场成交情绪升温，不同指数、风格、行业表现有差异，转债价格中枢和高价券占比提升，各类型转债收盘价和估值有不同变化[1] 按相关目录总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比涨0.57%，上证综指环比涨0.37%，深证成指环比涨1.16%，创业板指环比涨1.95%，上证50指数环比涨0.17%，中证1000指数环比涨0.95% [1] - 大盘成长相对占优，大盘成长环比涨1.15%，大盘价值环比降0.03%，中盘成长环比涨0.98%，中盘价值环比涨1.02%，小盘成长环比涨1.07%，小盘价值环比涨1.15% [1] 市场资金表现 - 可转债市场成交额809.92亿元，环比增3.63%；万得全A总成交额24029.24亿元，环比增1.51%；沪深两市主力净流出328.39亿元，十年国债收益率环比降1.78bp至1.83% [1] 转债估值 - 百元平价拟合转股溢价率29.21%，环比升0.38pct；整体加权平价102.13元，环比升0.38% [2] - 偏股型转债溢价率11.14%，环比升2.39pct；偏债型转债溢价率83.79%，环比升0.43pct；平衡型转债溢价率21.80%，环比降0.47pct [2] 行业轮动 - A股市场涨幅前三行业为电力设备（+2.55%）、汽车（+2.05%）、家用电器（+1.64%）；跌幅前三行业为农林牧渔（-1.02%）、商贸零售（-0.98%）、社会服务（-0.86%） [3] - 转债市场涨幅前三行业为轻工制造（+2.70%）、电力设备（+2.05%）、电子（+1.83%）；跌幅前三行业为交通运输（-0.28%）、美容护理（-0.19%）、家用电器（-0.12%） [3] - 收盘价方面，大周期环比+0.66%、制造环比+1.91%、科技环比+1.36%、大消费环比+0.18%、大金融环比+0.55% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比+0.5pct、制造环比+0.034pct、科技环比+0.49pct、大消费环比-0.1pct、大金融环比+0.32pct [3] - 转换价值方面，大周期环比+0.44%、制造环比+1.72%、科技环比+1.01%、大消费环比-0.46%、大金融环比+0.31% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比+0.8pct、制造环比+2.7pct、科技环比+2.0pct、大消费环比+0.19pct、大金融环比+0.63pct [4]

预期差有两类，一类是同向预期差，一类是反向预期差。同向预期差，是市场已经有了一定的预期，但是结果要比市场预期更甚，即所谓的超预期，是灰 与深灰的差别；另一种就是比低于市场预期，即所谓的不及预期，是灰与浅灰的差别。反向预期差，是市场已经有了一定的预期，而结果却是完全反向 的，是白与黑的差别。 税期资金面均衡偏紧，资金利率延续上行，DR001在1.49%附近，DR007在1.54%附近。 | | | | 银行间资金 | (2025.09.17) | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 回购代码 | 加权利率 | 变化 | 利率走势 | 最高利率 | 变化 | 成交量 | 变化量 (亿 | 成交量占 | | | (%) | (bp) | (近30天) | (%) | (bp) | (亿元) | 元) | 比 (%) | | R001 | 1.55 | 2 | | 1.80 | | 61388. 91 | -2471.83 | 86. 38 | | R007 | 1.55 | | mr | 2. 30 | 8 | 8263 ...

分析师：李亭函 2025 年 09 月 17 日 证券研究报告 | 金融工程周报 市场波动加剧，但上行趋势不变 分析师登记编码：S0890519080001 电话：021-20321017 邮箱：litinghan@cnhbstock.com 分析师登记编码：S0890524100001 电话：021-20321081 邮箱：baiyifan@cnhbstock.com 市场环境因子跟踪周报（2025.09.17） 分析师登记编码：S0890524080001 电话：021-20321077 zhangshuai564576@cnhbstock.com 邮箱：zhangjunrui@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《市场陷入震荡，短期难免颠簸—市场 环 境 因 子 跟 踪 周 报 （ 2025.09.10 ）》 2025-09-10 2、《市场或有颠簸，但牛市不变—市场环 2025-09-03 市场环境因子跟踪周报（2025.08.27）》 2025-08-27 4、《市场情绪仍偏强，追高时需注意风险 防 范 — 市 场 环 境 因 子 跟 踪 周 报 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周不同期限国债利率在资金面收敛和“股债跷跷板”效应下延续上行态势 ，债市面临较大调整压力 ，9月通常市场表现最弱 ，但10Y国债利率突破1.8%时配置盘逐步具备性价比 ，若9月央行未推出增量工具 ，资金面压力或影响市场情绪 ，目前哑铃策略或是最佳策略 [2][5] - 展望下半年 ，三季度可能是“债牛”起点 ，可适当放宽组合久期限制 ，30年品种或具备较高性价比 [46] 根据相关目录分别进行总结 债券市场表现回顾 - 利率债市场本周走势：资金面收敛和“股债跷跷板”效应下 ，不同期限国债利率延续上行 ，10年/30年国债利率分别上行2.2、5.2个bps至1.79%、2.09% ，1年期国债上行1bp至1.4% ；7年及以内收益率调整幅度普遍不大 ，10年、30年国债收益率因基金抛售大幅上行4bp、7bp至1.87%、2.18% [11][14] - 信用债市场本周走势：短端表现优于长端 ，普信债优于二永债 ，隐含AA+城投债和AAA - 二级资本债不同期限收益率均上行 ，5年期信用债收益率普遍回到2.15%附近或之上 [14] 债市一级发行情况 - 本周利率债发行情况：地方债发行934亿元 ，净发行 - 30亿元 ；国债发行3491亿元 ，净发行2890亿元 ，特别国债发行820亿元 ；政金债发行1205亿元 ，净发行805亿元 [19] - 本周部分利率债发行详情：展示了多种利率债的交易代码、债券简称、发行规模、发行期限和票面利率等信息 [18] 资金市场情况 - 资金面统计数据（2025.9.8 - 2025.9.12）：增量资金缺席使资金成本连续上行 ，隔夜利率升至OMO之上 ，R001较前一周五上行9bp至1.46% ，R007上行3bp至1.49% ，周三央行增量投放后资金利率上行止步 ，R001、R007分别收于1.40%、1.47% ；本周隔夜和一周Shibor利率较上周分别变动 - 5、+3.8bps ，隔夜及一周CNH Hibor利率较上周变动 - 43.1、 - 36.2个bps [25] - 同业存单情况：存单收益率上行幅度有限 ，发行成本波动不大 ，二级收益率横盘 ，3个月、6个月、1年期存单发行利率变化在1bp以内 ，加权发行期限拉伸至6.1个月 ，银行间质押式成交规模回升 ，平均成交量由前一周的7.31万亿元升至7.49万亿元 [28] 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 - 债券市场宏观环境跟踪 - 货币政策和经济基本面： - 进出口：8月出口同比4.4% ，对美出口份额回落为主要拖累 ，进口同比1.3% ，贸易顺差保持高位 ；分出口国家看 ，对美出口同比 - 33.1% ，对欧盟、日、东盟出口同比上升 ，对拉美出口同比下降 ；主要产品高低端分化明显 ，劳动密集型、电子产品、家电出口增速低 ，高端装备领域增速高 [31][36] - CPI：8月CPI同比 - 0.4% ，环比0% ，核心CPI同比0.9% ，环比0% ，多数分项改善 ，食品CPI环比0.5% ，非食品环比 - 0.1% [37] - PPI：8月PPI同比 - 3.6% ，环比0% ，政策支持下后续降幅可能收窄 ，生产资料价格延续跌势但新兴产业降幅收窄 ，部分行业环比由负转正 ，下游汽车制造环比 - 0.3% [40] - 汇率与货币政策：美元指数低于100 ，离岸人民币升值 ，央行本周净投放1961亿元 ，下半年货币政策或维持宽松基调 [45] - 中国债券市场周度总结与展望： - 基本面展望：7月CPI同比0增长 ，PPI同比 - 3.6% ，物价回升压力大 ，7月社融数据或不乐观 ，8月中下旬双降预期或升温 [46] - 货币政策展望：经济有效需求不足 ，宽货币政策持续 ，人民币贬值压力短期内可控 ，下半年货币政策配合财政发债 ，流动性易松难紧 [46] - 债券市场展望：利空出尽 ，债市8 - 9月或迎来强势下行 ，三季度可能是“债牛”起点 ，可放宽组合久期限制 ，30年品种性价比高 [46]

新华财经北京9月17日电（王菁）债市周三（9月17日）延续回暖，国债期货主力全线收涨，银行间现券 收益率午后下行幅度扩大；公开市场单日净投放1145亿元，短端资金利率全线上行，税期走款影响下的 资金面维持收敛状态。 欧元区市场方面，当地时间9月16日，10年期法债收益率涨1BP报3.486%，10年期德债收益率涨0.2BP报 2.691%，10年期意债收益率涨0.4BP报3.475%，10年期西债收益率涨0.5BP报3.246%。其他市场方面， 10年期英债收益率涨0.6BP报4.638%。 【一级市场】 财政部28天、91天、20年期国债加权中标收益率分别为1.1295%、1.2514%、2.1616%，全场倍数分别为 3.49、3.27、5.71，边际倍数分别为1.23、5.19、2.16。 【资金面】 机构认为，市场对于央行即将重启国债买卖操作的憧憬进一步升温。当前收益率水平已回到相对合理的 区域，央行恢复买债的时机也逐步成熟，若短期内落地，有助于债市企稳。 【行情跟踪】 国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.31%报115.880，10年期主力合约涨0.13%报108.155，5年 期主力合约涨 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对多个品种进行分析，黄金因美国经济数据及降息预期或偏强但需注意调整，铜价多空交织可能区间波动，原油产量调整关注增产情况，股指处于高位整固阶段，国债短期企稳，能化、金属、黑色、农产品、航运指数各品种走势受不同因素影响呈现不同态势 [2][3][9][12] 各部分总结 当日主要新闻关注 - 国际新闻：外交部发言人林剑回应法新社记者关于中美两国元首通话及TikTok问题，称目前无相关信息 [4][5] - 国内新闻：商务部等9部门发布扩大服务消费政策措施，提出五方面19条举措 [5] - 行业新闻：中国房协商品房直销平台上线，首批15家单位签约 [6] 外盘每日收益情况 - 富时中国A50期货9月16日较15日跌75.82点，跌幅0.50%；ICE布油连续涨1.02美元/桶，涨幅1.51%；伦敦金现和伦敦银价格持平；ICE11号糖跌0.12美分/磅，跌幅0.72%；ICE2号棉花涨0.85美分/磅，涨幅1.27%；CBOT大豆涨5.75美分/蒲式耳，涨幅0.55%；CBOT豆粕当月连续涨0.60美元/短吨，涨幅0.21%；CBOT豆油当月连续涨0.88美分/磅，涨幅1.70%；CBOT小麦当月连续涨8.00美分/蒲式耳，涨幅1.52%；CBOT玉米当月连续涨5.25美分/蒲式耳，涨幅1.24% [7] 主要品种早盘评论 金融 - 股指：美国三大指数下跌，上一交易日股指分化，9月走势波折，处于高位整固阶段，中长期中国资本市场战略配置期刚开始，中证500和中证1000指数偏进攻，上证50和沪深300指数偏防御 [9][10] - 国债：低开高走，央行开展逆回购操作，受税期扰动资金面收敛，8月经济数据有喜有忧，美债收益率回落，股债跷跷板效应延续，短期期债价格企稳 [11] 能化 - 原油：SC夜盘上涨1.56%，八国会议决定10月起调整增产幅度，后续关注OPEC增产情况 [12] - 甲醇：夜盘下跌0.46%，国内装置开工负荷下降，沿海库存上升，预计9月进口船货到港量多，短期偏空 [13] - 橡胶：走势震荡，库存减少，供应产出增加，下游需求回升，短期胶价预计震荡偏强 [14][15] - 聚烯烃：盘面冲高回落，现货平稳，库存有好转，终端需求回升，短期支持盘面震荡反弹 [16] - 玻璃纯碱：玻璃和纯碱期货小幅反弹，处于存量消化过程，后市关注供需和消费情况 [17] 金属 - 贵金属：金银冲高回落，美国经济数据强化9月降息预期，黄金长期驱动明确，金银短期或偏强但注意调整 [2][18] - 铜：夜盘铜价收涨0.02%，精矿供应紧张，冶炼产量增长，多空因素交织，价格可能区间波动 [3][19] - 锌：夜盘锌价收涨0.16%，冶炼利润转正，产量有望回升，短期供求或过剩，价格可能区间偏弱波动 [20][21] 黑色 - 双焦：夜盘主力合约延续强势，持仓增加，盘面受多因素影响呈高位震荡走势 [22] 农产品 - 蛋白粕：夜盘豆粕偏弱震荡，菜粕小幅收涨，USDA报告影响中性偏空，市场对国内供应改善预期上升，短期连粕偏弱震荡 [23] - 油脂：夜盘偏强运行，马棕报告数据利空消化，受天气和进口影响，短期偏强震荡 [24] - 白糖：国际原糖预计偏弱，国内糖价有支撑也有压力，短期郑糖被动跟随原糖偏弱 [25] - 棉花：国际棉价上行动力有限，国内关注新棉开秤，棉价上行动力不足，短期震荡，关注卖套保压力 [26][27] 航运 - 集运欧线：EC震荡，10合约下跌0.10%，临近黄金周船司揽货压力增加，现货运价下行，期货跟随，关注船司调降节奏 [28]

报告行业投资评级 - 股指中长期看好，逢低做多；国债保持观望 [1][5] - 焦煤、螺纹钢、锡、黄金、白银区间交易；玻璃逢低做多 [1][7][8] - 铜观望或逢低持多，短线交易；铝待回落后逢低布局多单；镍观望或逢高做空 [1] - PVC、烧碱、苯乙烯、尿素、甲醇、棉花棉纱、PTA震荡运行；橡胶偏强震荡；红枣震荡偏弱 [1][19][23] - 生猪、鸡蛋逢高偏空；玉米宽幅震荡；豆粕区间震荡；油脂震荡偏强 [1] 报告的核心观点 - 近期市场或延续结构性行情，宏观流动性改善、联储降息预期等因素支撑股指中长期向好；国债市场受消息面和历史经验影响，后续或呈阶段性行情 [5] - 黑色建材市场中，双焦震荡，螺纹钢低估值下追空性价比低，玻璃关注碱玻价差套利机会和供应端利好预期 [7][8] - 有色金属市场，铜价有望维持偏强走势，铝建议逢低做多，镍建议逢高适度持空，锡建议区间交易 [10][12][14][16] - 能源化工市场各品种多震荡运行，需关注成本、供应、需求、宏观等因素变化 [19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32] - 棉纺产业链中，棉花价格预期偏强但新棉产量大增有下跌压力，PTA近期去库好但远月供应增加 [33][34] - 农业畜牧市场，生猪价格短期有反弹可能但中长期仍承压，鸡蛋近月逢高试空，玉米关注新作上市和套利机会，豆粕关注支撑位，油脂建议回调多或买看涨期权 [37][38][39][40][42][44][50] 各行业总结 宏观金融 - 股指震荡运行，中长期看好，近期市场或延续结构性行情，宏观流动性改善、联储降息预期等因素支撑牛市逻辑 [5] - 国债保持观望，收益率下行，后续或呈阶段性行情 [5][6] 黑色建材 - 双焦震荡，坑口煤价涨势放缓，市场行情趋于僵持平稳 [7] - 螺纹钢震荡，价格位于电炉谷电成本附近，低估值下追空性价比低，关注需求恢复进度 [7] - 玻璃逢低做多，中下游补库，市场交投回暖，关注碱玻价差套利机会和供应端利好预期 [8] 有色金属 - 铜高位震荡，走势趋强，受美联储降息预期、国内需求提升和供应收紧预期等因素影响 [10][11] - 铝中性，高位震荡，铝土矿发运量下降，下游需求进入旺季，建议逢低做多 [12] - 镍中性，震荡运行，基本面供需变动有限，短期受宏观影响，中长期供给过剩，建议逢高持空 [16] - 锡中性，震荡运行，锡矿供应偏紧，需求淡季下游消费偏弱，建议区间交易 [17] - 白银中性，震荡运行，受美国经济数据和降息预期影响，建议区间交易 [17] - 黄金中性，震荡运行，受美国经济数据和降息预期影响，建议区间交易 [18] 能源化工 - PVC中性，震荡，成本利润低位，高供应持续，需求受地产和出口影响，关注政策及成本扰动 [19][20][21] - 烧碱中性，震荡，宏观向好但现货转弱，库存小累，关注下游备货和出口情况 [22] - 苯乙烯中性，震荡，成本利润受原油和纯苯影响，供需偏弱，关注油价和装置情况 [23][24] - 橡胶中性，震荡，海外原料止跌回升，库存去化，基本面支撑稳定，预计稳中偏强 [25] - 尿素中性，震荡，产销转弱，供应减少、需求分散，库存企业累库、港口去库，关注开工和出口 [26][27][28] - 甲醇中性，震荡，供应持平，需求制烯烃开工率降，港口库存新高，预计偏弱震荡 [28] - 聚烯烃中性，震荡，供应压力缓解，下游开工改善，库存小幅去库，关注需求和原油 [30] - 纯碱空01多05套利，期现成交尚可，库存难消化，建议维持套利策略 [32] 棉纺产业链 - 棉花、棉纱中性，震荡运行，全球供需好转，但新棉产量大增有下跌压力，建议套期保值 [33] - PTA中性，震荡，原油下跌，现货震荡，装置重启开工回升，下游开工稳定，去库但远月供应增加 [34][35] - 苹果中性，震荡偏强，早熟富士上市价格高于去年，库存富士行情稳淡，未来有望偏强 [35] - 红枣压力较大，震荡偏弱，新疆灰枣上糖，消费偏弱，价格高位后压力加大 [36] 农业畜牧 - 生猪整体承压，价格短期有反弹可能但中长期仍承压，建议空单滚动止盈、关注套利机会 [37][38] - 鸡蛋区间震荡，近月逢高试空，当前淘汰尚可、开产环比减少，短期谨慎追空 [38] - 玉米区间震荡，新旧作衔接，供应充足，关注新作上市和套利机会 [39][40][41] - 豆粕震荡，美豆库销比低位，国内供需宽松但成本有支撑，关注支撑位和贸易关系 [43][44] - 油脂偏强震荡，短期受马来洪水和供应缺口影响，建议回调多或买看涨期权，关注套利机会 [45][47][48][50]