报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月地方债供给回落新增专项债发行放缓累计进度慢于去年同期但地方项目约束或在逐步缓解 [9] - 8 - 9月地方债供给或明显提速需关注项目新增专项债中新建项目占比的改善趋势 [9] - 7月地方债二级市场成交活跃度回落品种利差普遍压缩 [57] - 预计8月政府债净融资约1.5万亿元压力集中在中下旬需关注资金波动 [81] 分组1：地方债一级市场 7月地方债发行总览 - 7月地方债发行规模和净融资回落发行7383亿元环比减少4105亿元净融资4705亿元环比减少1512亿元 [1][10] - 1 - 7月累计净融资44179亿元占全年进度61.36%低于2025年同期71.82% [1] - 7月计划完成度为90.7%新增一般债、新增专项债和再融资债分别较计划少发533亿元、21亿元和200亿元 [11] 地方债发行结构 分券种 - 7月新增专项债3412亿元环比减少2304亿元置换债1066亿元继续放缓 [2][20] - 1 - 7月新增专项债累计发行约24080亿元占全年44000亿元额度的54.7%较2025年同期少发3696亿元 [21] 分期限 - 7月30y地方债发行占比上升至24.8%10y占比回落至20.8% [31] - 7月地方债规模加权平均发行期限为15.66年环比拉长0.27年 [31] 分地区 - 1 - 7月新增专项债除其他地区外其余三类地区累计进度均慢于去年同期7月化债重点地区新增专项债进度加快 [34] - 1 - 7月置换债各地区累计进度均偏低化债重点地区和其他地区进度差距明显 [37] 新增专项债投向 - 7月项目新增专项债资金投向回落基建类仍是主要投向占比58.7% [44] - 7月新建项目占比回升至50.1%但1 - 7月累计占比为36.9%仍低于2025年同期45.4% [44] 发行利差 - 7月地方债规模加权平均发行加点为8.66bp环比下行1.46bp全场倍数升至21.88倍边际倍数降至6.30倍 [47] - 分地区看除化债重点地区逆势上行1.86bp外其余地区发行加点均回落 [51] 分组2：地方债二级市场 现券成交 - 7月地方债成交19723亿元环比减少5517亿元日均换手率0.14%环比下行0.07pct [3][57] - 7月换手率前五大地区为浙江、黑龙江、江苏、贵州、山西 [58] 收益率与品种利差变动 - 7月地方债收益率整体下行7y及以上下行5 - 8bp30y下行8bp表现最强 [3][61] - 各期限地方债 - 国债利差均收窄1y、7y、10y和30y收窄幅度均在3bp以上 [3][61] - 若8 - 9月供给扰动带动利差回升可关注20 - 30y地方债的配置机会 [3][68] 投资者行为 - 7月保险净买入2177亿元环比减少122亿元基金净买入100亿元环比减少360亿元 [3][75] - 保险净买入集中在20 - 30y品种是超长端表现偏强的支撑但承接力度边际回落 [75] - 基金净买入规模降至接近零交易盘参与意愿下降 [75] 分组3：供给端 整体情况 - 预计8月政府债净融资约1.5万亿元压力集中在中下旬 [81] 地方债 - 预计8月地方债净融资在9200亿 - 1万亿元中性水平约9700亿元 [82] 国债 - 预计8月国债净融资约5400亿元 [82]

核心观点 - 报告认为政策宽松将托底经济，债市迎来交易机会，10年期国债利率向下突破1.62%前低的可能性增加 [4][156][158] - 二季度GDP同比增速约为4.3%，突破政府增长目标区间下限，国内经济下行压力加大，政策托底必要性增加 [4][158] - 制约货币宽松的因素如银行净息差和人民币汇率均有缓解，今年降准降息概率增加 [4][158] 2026年7月债券行情回顾 - 7月债券收益率多数上行，短期限利率债收益率上行更为显著 [4] - 1年国债收益率变动+2BP，10年国债收益率变动-2BP，10年国开债收益率变动-0BP [9] - 3年AAA信用利差变动+7BP，3年AA+信用利差变动+7BP [9][16] - 7月R001平均利率约为1.42%，较6月下行1BP；R007平均利率为1.44%，较6月下行2BP [10] - 7月违约金额（包括展期）46.7亿元，较上月73亿元水平下降 [26] - 7月中债市场隐含评级下调债券金额460亿，上调债券金额879亿 [21] - 7月下调主体共6个，包括陕西建工、孝感农商行、秦汉新城等 [21] - 7月上调主体共4个，包括潍坊文旅、遵义交旅、河南交通等 [21] 海内外基本面回顾与展望 海外基本面 - 7月美国Markit制造业PMI录得53.8，服务业PMI录得53.6，服务业景气回升 [32] - 6月美国非农就业增长5.7万人，较上月大幅少增7万人，就业市场降温 [32] - 6月美国CPI同比上涨3.5%，较4月回落0.7个百分点；核心CPI同比上涨2.6%，较4月回落0.2个百分点 [35] - 7月以来美国10年期通胀预期企稳在2.2%左右 [35] - 6月欧元区CPI同比上涨2.9%，较上月回升0.1%；日本CPI同比上涨1.7%，较上月上升0.2% [38] - 7月欧元区和日本综合PMI录得51.9和53.1，前值为50.0和52.8，经济景气上升 [38] 国内基本面 - 上半年我国GDP实际同比增长4.7%，二季度GDP增速为4.3%，较一季度回落0.7个百分点 [4] - 二季度GDP平减指数同比上涨1.5%，上个季度为下跌0.1% [41] - 6月CPI同比上涨1.0%，核心CPI同比1.0%，涨幅较上月分别回落0.2和0.1个百分点 [44] - 6月PPI同比上涨4.1%，较上月涨幅扩大0.2个百分点 [44] - 6月工业增加值同比上涨5.3%，较上月上升0.8% [51] - 6月固定资产投资同比增长-10.0%，较上月回升7.7% [56] - 6月社会消费品零售同比上涨1.0%，增速较上月回升1.6个百分点 [60] - 6月进口同比增长29.4%，较上月上升7.9个百分点 [64] - 6月出口同比增长20.8%，较上月增加7.1个百分点 [64] - 6月M2同比增长8.0%，较上月回落0.6% [66] - 6月社融同比增长7.4%，增速较上月回落0.3% [66] 国信高频跟踪与预测 - 2026年7月中国高频经济活动指数回落，表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能季调后环比有所改善 [71] - 7月CPI同比或持平1.1% [76] - 7月PPI同比或回落至3.9% [82] - 2026年GDP增速预计为4.6%，四个季度分别是5.0%、4.3%、4.4%和4.5% [85] - 2026年CPI增速预计为1.0%，四个季度分别是1.2%、1.1%、1.1%和1.0% [85] - 2026年PPI增速预计为2.5%，四个季度分别是-0.6%、3.6%、3.8%和3.7% [85] 货币政策回顾与展望 - 7月份公开市场净投放5,805亿 [90] - 7天逆回购利率为1.4% [90] - 7月MLF净投放为1000亿，进行了5,000亿MLF操作，到期4,000亿 [94] - MLF操作调整为多重价位中标方式 [94] - 7月政治局会议强调"综合运用并适时调整货币政策工具"，隐含降准降息作为年初"备案"的存量政策，下半年仍有实施可能 [99] 热点追踪 - 2024年以来，政策与经济的关系发生异化，表现为经济与利率异向背离，融资规模无法解释利率 [4][103][117] - 经济内生动能比重发生变化，民间需求如民间投资、居民消费占比日趋下降 [118][121][122][123] - 2023年以来，民间投资增速弹性消失，政府消费无法撬动居民消费 [126] - 政策对政府需求依然有传导作用，但对民间需求传导很弱 [128] - 转型背景下，经济内生动能不足是转型经济必须承担的"痛" [133][138] - 周期类政策目标具有托底性、民生性和预期性特征，经济增长目标上下限成为政策决策点 [141] 大势研判 - 疫情后8月债券收益率无明显变化规律，2022年8月1年期国债收益率上行1BP、10年期国债收益率下行2BP [143] - 截至7月31日，国债10-1期限利差为57BP，处于2002年以来29%分位数 [143] - 中长期信用利差位于历史极低位置，1年短融AAA当前分位数为9.2%，3年中票AAA当前分位数为20.1% [152][153] - 3年期AAA品种持有3个月，票息可抵御16BP收益率上行 [155] - 30年期与10年期国债利差50BP左右，处于近两年较高水平，超长端性价比提升 [4][158]