行业投资评级 - 银行行业评级为强于大市（维持评级）[1] 核心观点 - 临近年关，年末抢跑是核心的机构行为变量，但历年债市表现中该行为力度不尽相同[3] - 年末抢跑的本质是各类考核与监管以季末时点为基准，机构基于报表、排名等因素将最后一周需完成的资负操作提前[3] - 债市抢跑可总结为两类：资产端抢跑（如提前建仓/减仓、提前久期调整、提前布局资金宽松等）和负债端抢跑（提前募集锁定客户）[3] - 资产端抢跑从三个维度总结：①11、12月份债市走势方向一般较为趋同，观察近十年10Y国债、30Y国债利率走势，共2年处于上行期（2016、2025）、5年处于下行期（2018、2019、2021、2023、2024），仅2017年、2020年（基本面与海外影响）、2022年（理财赎回潮）期间11、12月债市走势背离[3] - ②从主导力量上看，一般沿着农商行/券商→基金→大行的顺序演绎；大行对年末的定价权（即净买入）一般集中在12月中下旬，主要系年末的资金回表，此外这个阶段银行融出一般同步增加；城商行/农商行对年末的定价权一般集中在12月上旬，这与区域行11月负债增长强、12月增长弱的季节性相关[3] - ③从行情持续时间上看，一般年末抢跑开始于11月初，结束于次年春节前后[3] - 负债端抢跑主要集中在理财的募集抢跑，如季末月份理财提前加大营销力度避免季末月份产品集中赎回压力，预计跨月/跨季理财规模波动率放缓[3] - 展望当下对利率方向有两点判断：一是从11月以来债市表现上看，利率仍延续下行趋势，预计11月、12月债市方向性不变；二是明年春节在2月、相对滞后，本轮债市抢跑时间可能持续到明年1月末，基本面等因素扰动可能在春节后（约2月末）对市场的定价权才开始显现[3] 一周利率走势复盘 - 国债绝对收益率方面，1Y下行0.3bp、3Y下行3.5bp、5Y下行4.2bp、7Y下行6bp、10Y下行6.3bp、30Y下行5.5bp；分位数方面，1Y降至5.1%、3Y降至1.2%、5Y降至0%、7Y降至0%、10Y降至0%、30Y降至10.6%[6] - 国开债绝对收益率方面，1Y下行3.3bp、3Y下行4.7bp、5Y下行5.1bp、7Y下行4.8bp、10Y下行5.7bp、30Y下行5.5bp；分位数方面，1Y降至0.7%、3Y降至0%、5Y降至0.1%、7Y降至0%、10Y降至0.8%、30Y降至10.5%[9] - 国债曲线形态方面，3Y-1Y下行3.2bp，5Y-3Y下行0.7bp，7Y-5Y下行1.8bp，10Y-7Y下行0.3bp，30Y-10Y上行0.8bp；期限利差分位数方面3Y-1Y降至14.8%，5Y-3Y降至5.5%，7Y-5Y降至3.9%，10Y-7Y降至99.2%，30Y-10Y升至59.1%[12] - 国开债曲线形态方面，3Y-1Y下行0.3bp，5Y-3Y上行1.5bp，7Y-5Y上行0.1bp，10Y-7Y上行0.2bp，30Y-10Y下行0.4bp；期限利差分位数方面3Y-1Y降至1.7%，5Y-3Y升至22.6%，7Y-5Y升至21.1%，10Y-7Y升至84.3%，30Y-10Y降至84.5%[15] - 国债新老券利差方面，本周30Y国债为-0.6bp，10Y国债为-0.3bp，7Y国债为0bp，5Y国债为-3.9bp，3Y国债为-6.9bp，1Y国债为-0.3bp[18] - 国开债新老券利差方面，本周10Y国开债为-2.2bp，7Y国开债为-0.2bp，5Y国开债为0.1bp，3Y国开债为-4.5bp，1Y国开债为0bp[21] - 月度债券持有者结构变化方面，对于国债，银行增配3761亿元、券商增配661亿元、保险减配318亿元、广义基金增配2902亿元、外资增配142亿元[25] - 对于地方债，银行增配5047亿元、券商增配391亿元、保险减配287亿元、广义基金增配2407亿元、外资增配63亿元[25] - 对于商业银行债，银行增配1505亿元、券商减配68亿元、保险增配2亿元、广义基金增配2557亿元、外资减配40亿元[25] - 对于信用债，银行减配1633亿元、券商减配71亿元、保险减配46亿元、广义基金增配666亿元、外资增配77亿元[25] - 对于存单债，银行减配810亿元、券商减配170亿元、保险减配17亿元、广义基金增配2820亿元、外资增配306亿元[25] - 分主体来看，对于银行，增配国债3761亿元、减配政金债4286亿元、增配地方债5047亿元、增配商业银行债1505亿元、减配信用债1633亿元、减配存单810亿元[29] - 对于券商，增配国债661亿元、减配政金债197亿元、增配地方债391亿元、减配商业银行债68亿元、减配信用债71亿元、减配存单170亿元[29] - 对于保险，减配国债318亿元、减配政金债203亿元、减配地方债287亿元、增配商业银行债2亿元、减配信用债46亿元、减配存单17亿元[29] - 对于广义基金，增配国债2902亿元、增配政金债738亿元、增配地方债2407亿元、增配商业银行债2557亿元、增配信用债666亿元、增配存单2820亿元[29] 一周央行和银行机构行为复盘 - 本周央行公开市场开展19085亿元，国库定存2000亿元，共投放流动性24085亿元；本周逆回购到期34315亿元，本周流动性净回笼15230亿元；下周逆回购到期2260亿元[31] - 截至9月银行超储率为1.29%[38] - 下周政府债发行5227亿元，净缴款3198亿元[41] - 11月6日，1M转贴现票据利率为0.5%，2M为0.5%，3M为0.5%，4M为0.5%，5M为0.5%，6M为0.5%[45] - 银行间质押式回购余额11.38万亿元，较上周上升0.5万亿元；银行间债市杠杆率为106.26%，较上周上升0.28pct[48] - 截至11月6日，保险净融入0.77万亿元，证券公司净融入1.68万亿元，基金净融入1.67万亿元，理财净融入0.37万亿元，大型银行净融出4.46万亿元，货基净融出0.93万亿元，中小型银行净融出0.87万亿元[51] - 分机构来看，证券公司净卖出982亿元，基金公司净卖出3993亿元，理财净买入265亿元，保险净买入870亿元[60] 一周银行资负跟踪 - 当前普通国债净融资3.21万亿，占全年计划的63.1%，特别国债已发行14500亿元[66] - 截至本周累计发行地方债96047亿元，地方债净融资已完成全年目标的88%[69] - 本周存单发行3087亿元，净融资194亿元[72] - 截至11月，国有行存单备案使用率为74%，股份行存单备案使用率为46%，城商行存单备案使用率为62%，农商行存单备案使用率为41%[78] 一周权益市场跟踪 - 本周上证指数上涨1.39%；沪深300指数上涨1.73%；银行板块指数下跌1.64%[83] - 本周银行板块下跌1.64%，在31行业中排名第28[86] - 本周银行板块换手率7.66%，在31行业中排名第31[89] - 本周涨跌幅前三的银行分别为北京银行、华夏银行、光大银行，涨跌幅分别为3.53%、2.66%、1.94%[92] - 本周换手率前三的银行分别为苏农银行、紫金银行、兰州银行，换手率分别为13.13%、10.83%、10.57%[96]

行业投资评级 - 报告未提供明确的行业投资评级 [1][2] 核心观点 - 政策利率换锚落地，月初公开市场大额净回笼，跨月后资金价格稳中有降 [1] - 本周债市整体修复走强，信用恐慌缓释叠加央行买债提振，长债收益率持续下探并再创新低 [2] - 本周存单收益率全线小幅下行，期限利差变窄 [2] - 本周存单供需双双缩量，政府债净发行与净缴款双双回落，下周地方债供给预计回升 [3] - 银行间回购成交放量，银行间市场杠杆率小幅上升 [3] 一、资金面 - 7天期逆回购零投放，到期7490亿元；隔夜逆回购投放19085亿元，到期26825亿元；逆回购净回笼15230亿元；3M买断式逆回购净回笼2000亿元 [1] - 本周央行开展1M、2M国库现金定存净投放各1000亿元 [1] - R001收于1.33%（前值1.39%），DR001收于1.29%（前值1.29%）[1] - R007收于1.39%（前值1.43%），DR007收于1.35%（前值1.39%）[1] - DR007与7天OMO利差收于-5.50bp（前值-1.02bp），6M国股银票转贴现利率收于0.50% [1] - 本周1年国债收益率下行0.31bp至1.1683%，10年国债收益率下行6.32bp至1.5868%，30年国债收益率下行5.51bp至2.0275% [2] - 本周国债净发行953亿元，地方债净发行1272亿元，政府债合计净发行2225亿元（前值3770亿元），净缴款合计1174亿元（前值3879亿元）[3] - 下周（2026年11月9日-2026年11月15日）预计地方债净发行2213亿元，地方债净缴款1955亿元 [3] - 本周质押式回购交易量日均7.7万亿元（前值7.4万亿元），银行间市场杠杆率为106.44%（前值106.26%）[3] 二、同业存单 - 本周3M存单收益率收于1.35%，较前值下行3.75bp；6M存单收益率收于1.38%，较前值下行4.00bp；1Y存单收益率收于1.39%，较前值下行4.00bp [2] - 期限利差方面，1Y-3M存单利差下行至4.50bp [2] - 本周存单发行3052亿元，较前值7487亿元减少4435亿元；净融资197亿元，较前值1366亿元减少1169亿元 [3] - 本周加权平均发行期限8.8M（前值8.8M），3M存单发行158.50亿元，6M期限发行372.80亿元，1Y期限发行1266.10亿元 [3] 三、机构行为 - 报告通过利率债欠配指数与信用债欠配指数跟踪机构行为，利率债欠配指数与10年国债-7天OMO利差联动，信用债欠配指数与1年中票和国开利差联动 [42]

报告行业投资评级 - 提供的研报内容中未包含明确的行业投资评级信息，跳过该部分 报告核心观点 - 11月5日资金面整体平稳，债市整体延续强势，受盘中传闻称三个月期买断式逆回购利率或下调提振 [2][16] - 转债市场主要指数集体跟涨，转债个券多数上涨 [2][20] - 各期限美债收益率普遍大幅下行，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化 [2][26][29] 一、债市要闻 国内要闻 - 央行官网公布《国务院关于金融工作情况的报告》，指出稳妥化解重点领域风险，守住不发生系统性金融风险底线，实施好支持资本市场的货币政策工具，支持中央汇金公司发挥类平准基金作用，拓宽中长期资金来源、渠道和入市方式，巩固完善资本市场稳市机制 [4] - 2026年9月末全国剩余融资平台数量较2023年3月末下降92%；2026年6月末存量经营性金融债务较2023年3月末减少79% [4] - 国务院国资委召开地方进一步深化国资国企改革座谈会，强调按照"三个集中"要求对接本地区"十五五"规划，指导国有企业聚焦主责主业，稳妥开展并购重组，强化无关多元、多层架构、过度负债等问题整治 [5] - 2026年10月份中国电商物流指数为112.1点，环比回升0.2点；电商物流总业务量指数为128.3点，环比回落0.3点，除东北地区回升0.3点以外，东部、中部和西部地区分别回落0.4点、0.1点和0.2点 [5][6] - 商务部与联合国开发计划署签署协定，在上海设立联合国开发计划署全球可持续发展中心 [7] - 财政部将于2026年11月9日当周在加拿大发行人民币绿色主权债券，规模不超过40亿元人民币 [7] 国际要闻 - 英国央行将基准利率上调25个基点至4%，货币政策委员会以8比1投票结果通过加息决议，预计CPI通胀率将在明年年中升至约5%，市场预计英国央行12月再次加息概率约为50% [8] - 美国克利夫兰联储主席哈玛克主张更频繁、更小幅加息，倾向于"尽可能采取更频繁、更小幅度的调整"；里士满联储主席巴尔金重申支持渐进式加息步伐 [8][9] 大宗商品 - WTI 12月原油期货价格收涨2.72%，报90.52美元/桶；布伦特1月原油期货价格收涨3.88%，报98.29美元/桶；COMEX 11月黄金期货价格收涨1.02%，报4102.50美元/盎司；NYMEX天然气期货价格收涨0.07%，报2.952美元/百万英热单位 [10] 二、资金面 公开市场操作 - 央行以固定利率、数量招标方式开展2630亿元隔夜逆回购操作，操作利率1.25%，全额满足一级交易商需求；当日有3725亿元逆回购到期，净回笼资金1095亿元 [12] 资金利率 - DR001上行0.69bp至1.266%，DR007下行0.63bp至1.318% [13] - R001报1.309%，较前一交易日变动0.63bp；R007报1.377%，变动-0.16bp [14] - Shibor隔夜报1.263%，变动-0.20bp；Shibor 1W报1.323%，变动-0.60bp；Shibor 1M报1.377%，变动-0.30bp；Shibor 3M报1.398%，变动-0.20bp；Shibor 1Y报2.273%，变动-0.20bp [14] - FR001报1.850%，变动-1.00bp；FR007报2.050%，变动1.00bp；FR014报2.080%，变动3.00bp [14] 三、债市动态 利率债 - 10年期国债活跃券260016收益率下行0.65bp至1.5885%，10年期国开债活跃券260205收益率下行0.15bp至1.6475% [16] - 26农发清发11(增发11)1.112Y发行规模50亿元，中标收益率1.3097%；26国开06(增14)1Y发行规模40亿元，中标收益率1.2753%，全场倍数7.47，边际倍数5.74 [17] 信用债 - 6只产业债成交价格偏离幅度超10%，其中"26华控01"跌幅18%、"25华发03"跌超16%、"22珠华01"跌超14%、"22华综01"涨超10%、"25华发08"涨超11%、"25珠华01"涨超18% [17] - 中交一航局因近期市场利率波动较大取消发行"一航YK08"；深圳华强集团取消发行"26华强MTN002"；湖北文化旅游集团取消发行"26鄂文旅CP001"；广东恒健投资取消发行"26恒健K1" [18] - 南通三建因9月末发行人资产负债率为104.96%触发事先约束条款，拟于11月19日召开持有人会议 [18] - 中国核建收到行政监管措施决定书，因涉诉及仲裁事项应披露未及时披露 [18] - 中诚信亚太基于商业原因撤销株洲高科集团"BBBg"长期信用评级；联合资信将"26横琴人寿资本补充债01"和"26横琴人寿资本补充债02"列入负面观察名单 [18][19] 可转债 - A股三大股指集体收涨，上证指数、深证成指、创业板指分别收涨0.10%、1.19%、0.87%，全天成交额2.14万亿元；电力设备、传媒涨超3%，煤炭跌逾3%，石油石化、通信跌逾2% [20] - 中证转债、上证转债、深证转债分别收涨1.49%、1.26%、1.88%，转债市场成交额859.11亿元，较前一交易日放量19.37亿元；313只转债中278只收涨，23只下跌，12只持平 [20] - 肇民转债涨超13%，福新转债涨超12%；睿创转债跌逾13%，岱美转债跌逾5% [20][21] - 江山欧派因2026年前三季度经营亏损及计提资产减值准备，中证鹏元决定将公司及公司可转债列入关注；宝龙实业新增"HPR宝厦A"未能按期清偿，涉及本息0.55亿元；棕榈股份关联方豫资集团继续代付到期借款合计2650万元 [23] - 11月6日申菱转债上市；震裕转02转股价格由104.25元/股下修至94.63元/股；晶瑞转2董事会提议下修转股价格；宏图转债、隆22转债、华峰转债、航亚转债公告即将触发转股价格下修条款 [24][25] 海外债市 - 2年期美债收益率下行12bp至4.46%，3年期下行11bp至4.53%，5年期下行10bp至4.59%，7年期下行7bp至4.70%，10年期下行6bp至4.84% [26][27] - 2/10年期美债收益率利差扩大6bp至38bp；5/30年期美债收益率利差扩大7bp至66bp [27] - 美国10年期通胀保值国债损益平衡通胀率下行2bp至2.24% [28] - 德国10年期国债收益率下行4bp至3.25%，法国、英国10年期国债收益率均保持不变，意大利10年期国债收益率上行1bp至4.34%，西班牙10年期国债收益率下行2bp至3.83% [29][30]

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 作者： 流水白菜 来源：雪球 投资圈里 ， 有人靠猜对行情出名 。 但真正能让我们普通人学以致用的 ， 是那些"把规矩提前写好 ， 行情 来了照着做"的人 。 今天讲两位大师 ： 格雷厄姆和斯文森 。 他们的系统不追求一夜暴富 ， 只求十年后你还在这个市场里活着 。 01 格雷厄姆 ： 一个被大跌教出来的老实人 本杰明 · 格雷厄姆 ， 被叫做"证券分析之父" 。 1934年他和多德合写 《 证券分析 》 ， 1949年写了 《 聪明的投资者 》 。 后一本是写给普通人的 ， 巴菲特说那是他读过最好的投资书 。 但他不是天生的保守派 ， 他的 " 胆子小 " ， 纯粹是被市场教育了 。 1929年到1932年大崩盘 ， 他因为 过早抄底还加了杠杆 ， 替别人管的合伙账户亏掉了大约七成 ， 个人也濒临破产 。 那是他人生最黑暗的时 刻 ， 但他硬是扛了过来 —— 没从基金里提取业绩分成 ， 靠着在哥伦比亚大学教书 、 写书和做审计工作 来维持生计 ， 用了五年时间才慢慢把客户的钱赚回来 。 这段痛彻心扉的经历 ， 让他彻底放弃 ...

报告行业投资评级 - 报告未给出明确的行业投资评级（如买入/持有/卖出），仅对债市走势给出判断 [28][29] 报告核心观点 - 在政策端驱动下年末债市往往走强，跨年之后进入预期验证期；今年可交易的预期是换锚带来的政策利率中枢下移 [1] - 预计10年期国债新中枢在1.55%附近，低点在1.45%-1.5%，30年期国债有望触及前低1.8% [1][4] - 年末债市仍有向下空间，且预计节奏前移；风险主要在于央行收紧资金面以及12月会议定调转向，但这两者可能只构成阶段性扰动，不会扭转债牛方向 [1][4] - 跨年前行情由政策端变化驱动（货币政策预期变化），机构行为放大波动；跨年后进入验证期，1月是数据与会议真空期，预期兑现则延续、落空或被纠偏则反转 [2][12][14] 一、跨年前后的行情规律 - 跨年前债市大多走强，跨年之后分化明显；跨年前交易的是对次年政策的预期，跨年后交易的是预期能否兑现，矛盾主要方面在跨年时点前后发生转移 [12] - 2021年、2023年、2024年跨年前下行由货币政策预期转松引发，2022年则是对经济刺激政策超预期利空债市；政策转向在前，收益率下行在后 [13] - 机构行为本身不创造方向，只放大政策给出的方向与波动：基金在宽松年份年末抢跑放大下行，调整年份快速止盈放大上行；保险因次年开门红预收保费年末到账而抢配超长端 [13] - 2023年以来特殊再融资债与增发国债使年末供给屡有放量，但在流动性堰塞湖叠加央行呵护资金面导向下，供给对债市冲击有限 [13] - 1月是数据与会议真空期，可观察的只有央行执行动作与年初信用投放，方向取决于央行选择顺应还是纠偏；机构行为在该阶段基本退出定价 [14] - 2024年跨年前11-12月10Y国债下行47BP、30Y下行42BP，主因货币政策基调改称"适度宽松"叠加资金面宽松、机构抢跑次年降息；2025年1月央行主动纠偏收紧流动性并暂停买入国债，1Y国债上行22BP [15] - 2025年跨年前11-12月10Y国债上行5BP、30Y上行12BP，主因股市表现强势叠加针对债市的政策影响持续发酵、基金大幅止盈 [15] 二、今年年末：预期先行 - 今年年末利率整体仍将向下，但节奏提前，需警惕政策端两处变数：央行对资金面和长债的管控力度、12月重要会议定调 [16] - 往年年末行情触发因素是货币宽松预期，今年对应的是换锚带来的政策利率中枢下移，两者性质相近均为对政策利率重新定价，差别在时点——换锚行情已提前启动，部分品种收益率接近历史最低 [16] - 基金仍是跨年前最主要的定价方，华发舆情带来的阶段性赎回风险已基本结束，债基负债端恢复净申购，资产端对现券转为净买入，权益市场表现有利于资金继续向固收产品回流 [17][18] - 保险今年仍有抢配需求但品种更多集中在超长地方债：明年化债退坡、超长地方债供给减少叠加年末季节性抢跑，保险有提前增配动机；但1-9月累计保费收入同比仅增加0.9%，增速较往年大幅下滑，配债资金来源受限 [18] - 今年已安排动用结存限额5500亿元，年末政府债供给同比增加，但供给并非影响利率的核心因素，央行往往同步呵护流动性 [20] - 央行近期持续净回笼、买断式逆回购缩量续作，态度边际收紧，但权益市场表现偏弱、经济复苏斜率偏缓仍需宽松环境支撑，且临近年末资金面大幅收紧可能性不高，央行操作更可能是阶段性扰动 [20] - 明年作为政府换届关键年份政策刺激力度往往不高，12月会议定调可能不会有明显转向；年末行情被打破的风险不大，重点跟踪央行对资金面调控力度以及股市是否会有强力政策托底两个变量 [20]