报告核心观点 报告聚焦尚有存量债的央企和国企建筑企业，从行业到企业再到债券，分析建筑企业信用资质并提出三维度配置建筑产业债的投资策略 [9]。 分组1：需求下滑，行业下行 - 化债背景下基建资金受限、政策约束使部分项目开工受影响，2024 年狭义基建投资增速放缓，2025 年增速略有抬升但 4 月增速 5.8%仍处较低水平 [1][10] - 建筑业受基建和房地产开发投资驱动，需求端下滑致建筑业新开工、施工、竣工面积同比为负，较 2024 年略有改善 [10] - 2024 年建筑业总产值同比增速下降，竣工产值比上年减少 1.65%，是十年中继 2020 年后第二次负增长 [13] - 2024 年建筑业企业签订合同总额十年中首次负增长，比上年微降 0.22%，新签合同额连续两年减少且占比连续 4 年下降 [13] - 建筑业 PMI 指数 2024 年二季度下滑，年底小翘尾，2025 年继续下滑，4 月新订单 PMI 仅高于 2024 年 9 月 [19] 分组2：建筑企业的信用资质怎么看 外部支持 - 建筑企业分为央企、地方国企、民企，建筑央企实控人为国务院国资委，有规模和资源优势，57 家建筑央企中 52 家为八大建筑央企及其子公司 [25] - 地方国企经营与区域经济财政实力正相关，财政健康状况影响项目回款周期，经济发展水平影响资产减值计提幅度，政府支持力度影响政策支持可持续性 [30] - 51 家建筑地方国企分布在 21 个省份，除部分企业外实控人均为当地国资委，股权结构大多集中 [31] 经营表现 - 建筑企业主营业务多元化程度不高，主要从事基建、房建等业务，部分涉足房地产开发，整体建筑施工占比基本在 80%以上 [33] - 建筑企业新签合同规模与在手订单储备是经营可持续性核心保障，中建三局等建筑央企新签合同规模连续两年增加且新签合同/营业收入大于 2 [36] - 部分地方建筑国企建筑施工业务占比在 80%以上，山西建投等新签合同规模较高，地方建筑国企新签合同/营业收入整体低于建筑央企 [40][42] 资产规模及质量 - 中国建筑等建筑央企总资产规模排名靠前，部分企业总资产增速较快，仅中建方程等总资产增速为负 [45] - 建筑企业垫资现象严重，2024 年平均两金占比 63%高于 2023 年，多数建筑企业调整后应收账款周转率下降 [45][46] - 建筑央企 2024 年平均 1 年以内应收账款占比 61%，部分企业占比超 90%，部分企业不足 30% [48] - 地方建筑国企资产规模及增速分化，垫资情况比央企严重，2024 年平均两金占比 68%，整体周转效率低于建筑央企 [49][50][51] - 地方建筑国企 2024 年平均 1 年以内应收账款占比 52%，部分企业占比超 80%，部分企业不足 30% [53] 资本结构与偿债能力 - 报告未提及相关内容 盈利能力 - 报告未提及相关内容 现金流 - 报告未提及相关内容 分组3：建筑企业债券表现如何 存量债有何特征 - 截至 2025 年 6 月 18 日，剔除城投债后建筑行业存量债规模 10326 亿元，基础建设子行业规模 7140 亿元占比 71% [3] - 发债主体以国有企业为主，主体资质普遍较高，AAA 为主，央国企合计占比 98%，AAA 主体占比 84% [3] - 今明两年建筑产业债到期压力相对较大，2025 年尤甚 [3] 三维度配置建工债 - 母子利差套利策略可配置央企子公司等下属施工子公司债券赚取母子利差 [4] - 品种利差可选择资质排名靠前主体发行的永续债，部分主体仅有永续债存续也可筛选考虑 [4] - 担保套利中部分子公司资质弱，但母公司/担保公司担保的债券更安全，利差空间充足 [4]