报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“强推（维持）” [1] - 目标价为9.32元，较当前价（6.84元）有约36%的上涨空间 [1][5] - 核心观点：尽管2025年第四季度业绩因期货套保会计处理暂时承压，但公司主业稳健增长，制造板块景气度高。公司提出“资、贸、物、服、工、投”六字新模式，有望打开长期成长空间，驱动流量与盈利能力双升，并推动估值迈向新体系 [1][5] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入4102.91亿元，同比增长11.9%；归母净利润12.93亿元，同比下降8.87%；扣非后归母净利润17.85亿元，同比大幅增长339.13% [5] - 分季度看：2025年第四季度（Q4）归母净利润为-3.4亿元，同比下降164.33%，主要因新能源供应链期货套保的期货端亏损计入当期，而现货端利润暂未确认，预计该影响从2026年第一季度（Q1）起逐步减弱 [5] - 2025年毛利率为2.08%，同比下降0.24个百分点；净利率为0.48%，同比下降0.04个百分点 [5] - 2025年度拟每股派发现金红利0.22元，分红比例48.33%，扣除永续债利息后的分红比例为79.47%，以2026年4月24日股价计股息率为3.2% [5] 分业务板块经营情况 - 大宗商品经营：完成经营货量26601万吨，同比增长18.5%；实现营收3852亿元，同比增长11.56%；期现毛利率1.08%，同比下降0.75个百分点 [5] - 农产品板块：经营货量同比增长20.69%，期现毛利同比大幅增长125.33% [5] - 能源化工板块：经营货量同比大幅增长40.52%，期现毛利同比增长42.66% [5] - 黑色金属板块：铁矿经营货量同比增长14%，钢材经营货量同比增长超50% [5] - 新能源板块：经营货量同比增长超过120% [5] - 大宗商品物流：实现营业收入117亿元，同比增长24.34%；毛利率8.37%，同比下降0.51个百分点 [5] - 生产制造：实现营业收入127亿元，同比增长14.17%；毛利率11.68%，同比提升0.08个百分点 [5] - 其中，造船业务实现营收64亿元，同比增长8.81%；毛利率17.32%，同比下降0.82个百分点。子公司象屿海装实现净利润7.72亿元，同比增长41.8% [5] 国际化与产能进展 - 2025年国际业务总额约273亿美元，同比增长23%；国际业务货量超9700万吨 [5] - 2025年在南非、巴西、几内亚等国家新设11家境外公司 [5] - 造船业务年内承接新船订单53艘，交付28艘；2025年顺利完成启东船厂投产，满产后预计将提升造船板块整体产能超40% [5] - 截至2025年末，造船业务在手订单114艘，生产计划排产至2029年 [5] 盈利预测与估值 - 调整公司2026-2027年盈利预测至21亿元、24亿元（原预测为24.3亿元、27.6亿元），引入2028年29亿元的盈利预测 [5] - 对应扣除永续债利息后的每股收益（EPS）预测：2026年0.55元、2027年0.67元、2028年0.83元 [5][6] - 对应市盈率（PE）：2026年13倍、2027年10倍、2028年8倍 [5][6] - 基于2026年归母净利润给予13倍PE，得出一年期目标市值265亿元，目标价9.32元 [5]