行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告核心观点 - 2025年保险行业在负债端和资产端共同发力，实现盈利与分红的显著改善 [1] - 负债端方面，预定利率下调与“报行合一”政策推动新业务价值率大幅提升，银保渠道成为新的增长引擎，驱动新业务价值实现高速增长 [1][11] - 资产端方面，投资环境与政策鼓励险企增配权益资产，总投资收益率普遍提升，但净投资收益率受利率环境影响有所承压 [2][13] - 经营业绩整体向好，但受资产负债错配影响，行业偿付能力面临压力 [3] - 长期来看，行业受益于银行存款搬家趋势，2026年开门红有望延续负债端向好趋势，看好其左侧配置价值 [3][90] 负债端：银保高增领跑，个险稳健修复 - **新业务价值（NBV）高速增长**：得益于预定利率下调与“报行合一”，上市险企寿险新业务价值率大幅提升，带动NBV高速增长。其中，中国人保、新华保险、阳光保险、中国太保、中国人寿、中国平安、中国太平的NBV增速分别为63.8%、57.4%、48.2%、40.4%、35.7%、29.3%、5.3% [1][11][37] - **个险渠道新单承压但价值增长**：个险渠道新单保费整体承压，仅新华保险逆势高增43.2%，但受预定利率下调影响，个险渠道NBV仍保持正增长，中国人保、阳光保险、中国人寿增速领先，分别为31.5%、27.7%、25.5% [1][11][61] - **银保渠道成为核心增长引擎**：银保渠道新单保费及NBV均实现爆发式增长。新单保费方面，中国人寿、中国平安、阳光保险增速分别达97.1%、92.2%、69.0%。银保渠道NBV增速更为亮眼，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险增速分别高达169.3%、137.9%、102.7%、110.2% [1][11][64] - **新业务价值率全面提升**：各公司新业务价值率均有效改善，中国人寿从25.7%提升至35.0%（+9.3个百分点），中国平安从26.0%提升至28.5%（+2.5个百分点），中国太保从16.8%提升至19.8%（+3.0个百分点） [11][37] - **总保费与新单保费增长**：阳光保险总保费增速最高，达27.5%。新单保费方面，新华保险、阳光保险增速领先，分别为48.9%、47.3% [48] - **保险服务业绩改善**：行业保险服务业绩整体改善，其中中国人寿因亏损转回增加约340亿元，业绩增速高达136.8% [54] 资产端：权益增配，投资表现分化 - **普遍增配权益资产**：在投资环境与政策鼓励下，险企普遍提升二级市场权益资产占比。截至2025年末，新华保险、中国平安、中国人寿的权益占比分别为21.2%（+2.4个百分点）、19.2%（+9.3个百分点）、16.9%（+4.7个百分点） [2][13][75] - **OCI股票配置分化**：在会计分类为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）”的股票配置上，各险企出现分化。中国人寿、中国太保的FVOCI股票占股票总投资比例分别提升15.8、7.2个百分点，而中国平安、阳光保险则分别下降3.7、1.3个百分点 [2][79] - **债券配置向政府债集中**：债券配置中政府债占比大幅提升，新华保险、中国人保、中国太保、中国平安的政府债占比分别提升5.4、5.1、2.1、1.5个百分点 [13][81] - **总投资收益率提升**：得益于买卖价差及公允价值变动收益增加，总投资收益率大幅提升。新华保险、中国人寿的总投资收益率分别为6.60%（+0.8个百分点）、6.09%（+0.6个百分点） [2][13][83] - **净投资收益率承压下行**：受利率环境影响，净投资收益率普遍下行，阳光保险、中国人寿、中国太保、新华保险分别下降0.5、0.4、0.4、0.4个百分点 [13][83] - **投资资产规模稳健扩张**：总投资资产规模保持双位数增长，阳光保险、中国人保增速领跑，分别为16.7%、15.8% [75] 经营业绩：盈利与分红改善，偿付能力承压 - **归母净利润整体正增长**：资负两端共同发力推动业绩增长，但增速分化。中国太平、中国人寿、新华保险归母净利润增速领先，分别为220.9%、44.1%、38.3% [3][10][14] - **股东回报显著提升**：全年每股分红整体增长，中国太平增幅达251.4%至1.23港元/股，中国人寿增长31.7%至0.86元/股 [10][25] - **净资产稳健增长**：上市险企净资产整体保持增长，中国太平增速领先，达34.6% [22] - **合同服务边际（CSM）整体增长**：除中国平安微降1.1%外，中国人寿、中国太保、新华保险、中国太平的CSM分别增长3.5%、3.2%、3.3%、4.3%，摊销比例稳定在7.7%-9.1%区间 [3][20] - **偿付能力普遍恶化**：因即期利率与750曲线反向变动导致资产负债错配，行业偿付能力承压。中国太平核心偿付能力充足率大幅下降43.0个百分点，中国人寿、中国人保、阳光保险也明显下滑。中国太保和新华保险通过债券重分类缓解了压力，核心偿付能力充足率分别上升24.0和11.0个百分点 [3][27] 财险业务：保费稳健，成本优化 - **原保险保费收入稳健增长**：平安财险、太平财险、人保财险保费增速分别为6.6%、3.4%、3.3% [12][72] - **综合成本率显著优化**：费用管控成效显著，平安财险、人保财险、太保财险、太平财险综合成本率分别下降1.5、0.9、1.1、1.3个百分点，均实现承保盈利 [12][72] 投资建议 - 短期需关注外部环境对A股市场及保险投资端的压力 [3][90] - 长期看好保险行业受益于银行存款搬家趋势，以及多元化保险需求的推动 [90] - 2026年开门红为全年负债端表现奠定良好基础，有望延续向好趋势 [3][90] - 建议关注中国太保、中国平安、中国人寿 [3][91]