行业投资评级 - 报告对非银金融行业给予“增持（维持）”评级 [6] 核心观点 - 非银板块H1业绩良好，与目前板块估值形成错位，配置性价比高 [4][29] - 上半年已披露的券商合计归母净利润1672.2亿元，同比增长48.7% [4][29] - 截至9月18日，券商板块PB为仅1.12倍，处于10年来6.5%历史分位 [4][29] - 上市险企PEV仅0.62倍，处于十年来22.6%历史分位，均处于历史低位 [4][29] 行业动态 - 本周（2026年9月14日-9月18日）非银金融、证券II、保险II、金融科技指数分别变动-0.85%、-0.23%、-2.29%、+0.63% [10] - 同期上证指数+0.61%、沪深300指数-0.06%、创业板指+1.52% [10] - 保险板块个股涨跌幅前五为中国人保-0.13%、新华保险-0.21%、中国人寿-0.50%、中国平安-2.66%、中国太保-2.70% [12] - 证券板块个股涨跌幅前五为华鑫股份9.13%、哈投股份4.82%、财通证券2.93%、华林证券2.89%、财达证券2.70% [12] - 多元金融板块个股涨跌幅前五为瑞达期货9.61%、华金资本6.75%、四川双马4.07%、南华期货2.42%、国网英大1.62% [12] 券商回购与股东增持 - 本周3家券商披露回购进展：国金证券公告变更回购股份用途并注销，拟注销1739.96万股 [1] - 红塔证券公布回购方案，预计回购0.5亿元-1亿元 [1] - 中泰证券更新年内方案进展，已回购660.41万元 [1] - 券商新一轮回购方案密集落地，国金、华安、华创云信、长江、国联民生、中泰、红塔证券7家已披露2026年新一轮方案 [1] - 预计回购金额上限最高为国金证券1.5亿元-3亿元，最低为红塔证券预计回购0.5亿-1亿元，剩余5家均为1亿-2亿元 [1] - 年内券商回购动作体现3大特征：注销式回购显著升温，国泰海通证券分别拟注销8.1712万股、4778.6119万股 [2] - 国金、浙商、红塔、华创云信分别拟注销2210.2002万股、3878.16万股、2355.4036万股、3035.37万股 [2] - 回购目的多元分化，但市值管理仍是绝对主线 [2] - 多数已推进回购动作，国金、华安、华创云信、国联民生、中泰证券目前已分别回购1.5亿元、8416.79万元、7704.3135万元、531.30万元、660.41万元 [2] - 部分券商股东方披露增持计划，东吴证券控股股东苏州国际发展集团有限公司计划在未来6个月内增持公司股份，金额不低于1亿元、不超过2亿元 [3] - 兴业证券股东福建省投拟在6个月内增持公司A股股份，增持金额区间为3000万元至6000万元 [3] 保险行业动态 - 中保协首次就三类商业医疗险示范条款公开征求意见，包括《一般商业医疗保险（短期）示范条款》《一般商业医疗保险（长期）示范条款》《城市定制型商业医疗保险示范条款》 [13] - 三类示范条款分别设置条目51个、59个、36个，定义24个、24个、17个 [13] - 上海金融监管局出台科技金融提质增效17条，鼓励保险机构建立科技保险创新容错机制 [14] - 推动保险机构提供研发责任保险、中试保险、设备损失保险、知识产权保险等创新产品 [14] - 截至2026年上半年末，上海科技活动风险保险业务的保险金额超过6600亿元 [14] - 金融监管总局领导班子调整，蔡东任总局党委委员 [15] - 截至2026年9月18日，十年期国债到期收益率为1.6820%，环比上周（1.6899%）变动-0.790bps [16] 证券行业动态 - 中证协就《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》修订征求意见，现行细则自2020年发布实施，本次为第三次全面修订 [20] - 修订稿全文由五章32条扩充至五章37条，新增创新、数字、跨境三类要求 [20] - 首次明确薪酬追索扣回机制，新增投行、自营、资管条线禁止行为情形 [20] - 新增禁止券商支付“通道费”进行利益输送 [20] - 证监会拟对17起案件线索的“吹哨人”给予奖励 [21] - 截至2026年9月18日，市场股基日均成交额22607.35亿元，环比上周下降2.83% [22] - 两融余额26390.98亿元，环比上周下降-0.27%（截至09月17日） [22] - 审核通过IPO企业2家，审核通过IPO募集资金22.22亿元（按发行日统计） [22] 投资建议 - 建议关注：国泰海通、中信证券、中金公司H、中国平安 [4][30]

监管高层与外资保险机构交流 - 国家金融监督管理总局党委书记、局长丁向群于9月15日会见友邦保险集团董事会主席杜嘉祺 [1] - 双方就保险业最新发展进行交流 [1] - 双方就友邦保险集团在华经营情况等议题进行交流 [1]

报告行业投资评级 - 保险Ⅱ行业投资评级为“看好（维持）”[1] 报告核心观点 - 利率是超额收益的第一解释变量，但驱动估值的是“利差预期”而非“利率水平”，且需区分降息的性质[4] - 持续超额需要“利率-盈利-资本回报”三重验证，单一因素只能带来脉冲[4] - 业务转型是降低利率敏感度的根本路径，中国负债端正在主动管控[4] - PEV仍是当前国内寿险市场重要估值工具，估值框架或将随行业转型向“PEV+PB-ROE+资本回报”组合演进，新准则下的CSM也有望参与估值[4] 海外险企复盘：利率定方向、转型定中枢、验证定持续 安盛集团（AXA） - 安盛集团转型为财险、健康险及投连险为主的资本轻型集团，盈利由利差转向承保利润与管理费，常年高分红，估值随利源变化由PEV转向基础盈利PE为主[5] - 2010-2025年基础盈利复合年增长率旧准则下为2.7%，新准则下为11.2%[39] - 2010-2021年财险及意外险、寿险及健康险基础盈利复合年增长率分别为4.3%、1.1%，2022-2025年分别为26.1%、-0.6%[45] - 基础盈利ROE从11%提升到16%[51] - 分红率多数在40%-65%之间[51] - 2010-2026年中期股价超额收益分四个阶段：“跑输-跑赢-跑输-跑赢”[74][85] - 阶段1（2010-2012年6月）：欧债风险和资本疑虑主导，跑输17.5%[86] - 阶段2（2012年6月-2015年）：欧债尾部风险消退，盈利和估值同步修复，跑赢113.8%[87] - 阶段3（2016-2020年）：负利率、战略重塑与疫情叠加，跑输40.8%[88] - 阶段4（2021-2026年6月）：AXA XL盈利兑现、利率正常化与资本回报驱动，跑赢124.3%[89] - 风险溢价压缩型降息有利保险股，衰退型降息拖累保险股[90] - 估值由PEV体系逐步转为PE（PB-ROE）体系[91] - 2023年起停止公布内含价值报告[92] - PB长期破净，新准则切换后PB明显提升[100][101] 大都会人寿 - 大都会人寿分拆Brighthouse、剥离零售寿险，转向团险、意外健康险与年金，归母净利受衍生品扰动波动大，但调整后归母净利稳健、每股分红连增，估值锚切换为剔除AOCI的P/B-ROE[5] - 主营业务逐步由“美国个人寿险+高保证年金”转向“员工福利+机构退休+国际个人保险+资产管理”[104] - 调整后ROE中枢稳步提升[26] - 每股分红稳步提升[27] - 长期跑输标普500，超额收益长期为负[29] - 超额收益与长端利率同向波动，2023年后两者走势背离[30] - PE波动较大，PB长期破净[33] 第一生命集团 - 第一生命集团维持纯寿险结构，分红率与每股分红持续提升，但股价对利率高度敏感，低利率期持续跑输、利率正常化期弹性最大，估值始终以PEV为主、与利率周期基本同步[5] - 2010-2025年核心寿险公司投资资产固收类占比缩减，权益类占比微增[39] - 低利率压制段之后，2020年起进入“预期修复—兑现重估”两段跑赢[40] - 超额收益受利率趋势影响明显，但存在超额收益异常增高区间[41] - 多数年份年度超额收益为负，但超额收益为正的年份超额收益较高[41] - PEV估值在2010-2019财年呈下滑趋势，2020财年开始回弹，略早于超额收益回弹时间[45] 中国保险股分析 - 近5年（2021.6-2026.6）中国保险股经历“底部震荡-趋势修复-高位回调”三阶段[6] - 负债改革阵痛叠加利率下行期超额收益底部震荡[6] - “924”政策组合拳与资负共振驱动超额大幅上行，10年期国债跌破2%但板块不降反升，本质是报行合一、预定利率动态调整机制使新业务负债成本下行，利差损预期缓解[6] - 2026年上半年获利回吐但资负改善趋势未逆转[6] - 与海外相比，中国政策因子权重更高、权益Beta更大、监管对利差损风险的前置干预更为有效[6] - 参照海外经验，利差预期改善与盈利兑现共振阶段保险股估值弹性可观[6] - 推荐低估值、负债端综合优势突出、分红险转型领先的中国太保[6] - 推荐综合金融布局、养老与健康产业链优势突出且高股息的中国平安[6] - 推荐承保利润持续稳健增长的中国财险[6] 行业背景与研究方法 - 中国寿险行业保费位居全球第2，历史增速及未来预期增速均处于较高水平[14][15] - 中国保险深度及保险密度在TOP10保费国家中位居低位[14][17] - 中国和日本均经历了低利率时期[30][31] - 日本寿险行业背景和中国类似，具备研究价值：进入老龄化社会、低利率环境、居民具有储蓄文化[30] - 选取安盛集团（法国）、大都会保险（美国）、第一生命控股（日本）作为研究样本[25][30] - 全球总市值排名前20的上市险企中有2家是中国内地险企，上市时间晚于多数全球头部险企[21]

报告行业投资评级 - 报告对非银金融行业给予“看好”评级 [2] 报告核心观点 - 中国金融结构正从间接融资主导转向直接融资与间接融资协调发展，券商（尤其是头部机构）作为资本市场核心中介，在融资端、产品端、财富端全链条业务布局领先，中长期经营拓收空间广袤 [3] - 当前券商板块估值整体仍在低位，恰是中长期布局良机，在居民权益资产增配、人民币国际化、经济动能向新&结构向优等长周期大趋势下，行业头部机构在财富、国际、科创三大业务领域前瞻布局充分，推动ROE中枢上行已蓄势待发 [3] - 险资境外资产配置提升至5.4%，66%的机构境外投资收益率高于整体水平，境外投资有效增厚整体投资收益 [3] - 财政部注资补充保险一级核心资本，资本充足度提升有利于增强经营能力、提升中期维度股东回报 [3] 市场回顾 - 本周（2026/9/14-2026/9/18）沪深300指数报收4,507.39，区间涨跌幅-0.06% [6] - 非银指数报收1,717.50，区间涨跌幅-0.85% [6] - 券商、保险、多元金融分别报收5,968.45、1,184.75与1,124.75，区间涨跌幅分别变化-0.23%、-2.29%和-0.18% [6] 券商行业分析 - 本周申万证券II指数下跌0.23%，跑输沪深300指数0.16pct [3] - 《求是》杂志刊发中国人民银行党委书记、行长潘功胜署名文章，指出中国金融结构正在发生深刻变化，从增量看，2025年社会融资规模增量35.6万亿元，企业债券、政府债券和股票融资合计占比约47%，首次超过贷款；从存量看，直接融资占比稳步升至1/3左右 [3] - 易观千帆数据显示，2026年8月证券服务应用整体月活规模约1.834亿，较7月环比-1.87%，为年内首次出现环比回落（剔除2月春节因素） [3] - 截至2026年9月18日，月度日均股票成交额为18,729.60亿元 [22] - 截至2026年9月17日，两融余额为26,390.98亿元 [24] - 2026年9月，股权融资首发募资193.88亿元 [30] - 2026年9月，再融资共完成289.30亿元 [29] 保险行业分析 - 本周申万保险II指数收跌2.29%，跑输沪深300指数2.23pct [3] - 截至2025年末，险资境外投资规模合计2.25万亿元，同比提升9145亿元，占总资产比重达5.4%，同比提升1.7pct [3] - 37家保险机构以外汇形式开展境外投资余额901.29亿美元，同比增长13.9%，增速创5年新高，财务收益率为5% [3] - 127家保险机构开展港股通投资业务，期末投资余额为1.61万亿元，同比大增112%，财务收益率为11.9% [3] - 66%的机构境外投资收益率高于其公司整体投资收益率 [3] - 2025年末，保险行业境外投资资产收益余额达45.15亿美元，平均财务收益率为5%，较2024年的4%上升1pct [3] - 保险资金出境途径以QDII为主，截至2025年末QDII占比为58%，较2024年的70%有所下降 [3] - 截至2025年末，险资境外配置中未上市股权类/固定收益类/公开权益类/不动产类/资本市场类资产占比分别达31%/24%/22%/14%/9%，同比-5pct/+1pct/-2pct/+4pct/+3pct，权益类资产配置比例合计达53% [3] - 截至2025年末，险资投资港股规模1.65万亿元，其中港股通投资余额同比大增112%至1.61万亿元，占投资港股规模的98% [3] - 保险资金港股通投资以长期配置为主，分类为FVOCI的股票投资余额占比67%，平均持有期为1.2年 [3] 投资分析意见 - 券商：推荐当前被低估，国际业务资金实力进一步夯实的广发证券、中信证券、国泰海通、华泰证券、招商证券、中信建投；建议关注Beta弹性较高的同花顺、指南针、财富趋势 [3] - 保险：持续推荐中国财险、中国太保、中国人寿(H)、新华保险、中国平安、中国人保、阳光保险、中国太平 [3] - 港股金融/多元金融：推荐江苏金租、中银航空租赁、渤海租赁、中国船舶租赁、香港交易所、远东宏信、国银金租 [3] 非银行业资讯 - 香港特区政府发布《香港2026-2030五年发展规划》，提出优化国际债券市场，完善“债券通”（南向通），推动更多内地机构投资香港债券市场，扩大“股票通”、“债券通”、“理财通”、“私募通”渠道和业务量 [8] 个股重点公告 - 华西证券：以总股本26.25亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.76元（含税），合计派现1.9950亿元 [9] - 华创云信：与金汇资本共同发起设立北京华创新智股权投资基金合伙企业，基金总规模1亿元，公司作为有限合伙人认缴5000万元，首期2000万元实缴到位，基金重点投向新质生产力领域 [10] - 红塔证券：拟使用自有资金回购股份并注销减资，回购价格上限10.53元/股，回购资金总额0.5亿-1亿元，预计回购股份占总股本0.10%-0.20% [11] - 中泰证券：回购资金区间1亿元-2亿元，回购价格上限8.40元/股，2026年9月18日首次实施回购，回购120.68万股，占总股本0.02%，回购价格区间5.44元/股-5.49元/股，累计回购金额660.41万元 [12] - 永安期货：持股5%以上股东浙江东方原计划减持不超过总股本3%股份，截至减持计划期限届满未实施任何减持，目前仍持有公司1.66亿股，占总股本11.47%；公司董事马国庆因工作调整辞职 [13] - 国联民生：公司副总裁胡又文因个人原因辞职 [14][15] - 首创证券：董事会同意聘任何峰担任董事会秘书，何峰同时担任公司常务副总经理 [16]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 中国金融结构正从间接融资主导转向直接融资与间接融资协调发展，券商（尤其是头部机构）作为资本市场核心中介，在融资端、产品端、财富端全链条业务布局领先，中长期经营拓收空间广袤 [3] - 当前券商板块估值整体仍在低位，恰是中长期布局良机，在居民权益资产增配、人民币国际化、经济动能向新等长周期趋势下，行业头部机构在财富、国际、科创三大业务领域前瞻布局充分，推动ROE中枢上行已蓄势待发 [3] - 险资境外资产配置提升至5.4%，66%的机构境外投资收益率高于整体水平，境外投资有效增厚整体投资收益 [3] - 财政部注资补充一级核心资本，资本充足度提升有利于增强经营能力、提升中期维度股东回报 [3] 市场回顾 - 本周（2026/9/14-2026/9/18）沪深300指数报收4,507.39，区间涨跌幅-0.06% [7] - 非银指数报收1,717.50，区间涨跌幅-0.85% [7] - 券商、保险、多元金融分别报收5,968.45、1,184.75与1,124.75，区间涨跌幅分别变化-0.23%、-2.29%和-0.18% [7] 券商行业分析 - 本周申万证券II指数下跌0.23%，跑输沪深300指数0.16pct [3] - 《求是》杂志刊发中国人民银行行长潘功胜署名文章指出，2025年社会融资规模增量35.6万亿元，企业债券、政府债券和股票融资合计占比约47%，首次超过贷款，直接融资占比稳步升至1/3左右 [3] - 易观千帆数据显示，2026年8月证券服务应用整体月活规模约1.834亿，较7月环比-1.87%，为年内首次出现环比回落（剔除2月春节因素） [3] - 截至2026年9月18日，月度日均股票成交额为18,729.60亿元 [26] - 截至2026年9月17日，两融余额为26,390.98亿元 [28] - 2026年9月，股权融资首发募资193.88亿元 [34] - 2026年9月，再融资共完成289.30亿元 [33] 保险行业分析 - 本周申万保险II指数收跌2.29%，跑输沪深300指数2.23pct [3] - 截至2025年末，险资境外投资规模合计2.25万亿元，同比提升9145亿元，占总资产比重达5.4%，同比提升1.7pct [3] - 37家保险机构以外汇形式开展境外投资余额901.29亿美元，同比增长13.9%，增速创5年新高，财务收益率为5% [3] - 127家保险机构开展港股通投资业务，期末投资余额为1.61万亿元，同比大增112%，财务收益率为11.9% [3] - 66%的机构境外投资收益率高于其公司整体投资收益率 [3] - 2025年末，保险行业境外投资资产收益余额达45.15亿美元，平均财务收益率为5%，较2024年的4%上升1pct [3] - 保险资金出境途径以QDII为主，截至2025年末QDII占比为58%，较2024年的70%有所下降 [3] - 权益投资为险资境外投资的核心布局方向，截至2025年末，险资境外配置中未上市股权类/固定收益类/公开权益类/不动产类/资本市场类资产占比分别达31%/24%/22%/14%/9%，权益类资产配置比例合计达53% [3] - 截至2025年末，险资投资港股规模1.65万亿元，其中港股通投资余额同比大增112%至1.61万亿元，占投资港股规模的98% [3] - 保险资金港股通投资以长期配置为主，分类为FVOCI的股票投资余额占比67%，平均持有期为1.2年 [3] 投资分析意见 - 券商：推荐当前被低估，国际业务资金实力进一步夯实的广发证券、中信证券、国泰海通、华泰证券、招商证券、中信建投；建议关注Beta弹性较高的同花顺、指南针、财富趋势 [3] - 保险：持续推荐中国财险、中国太保、中国人寿(H)、新华保险、中国平安、中国人保、阳光保险、中国太平 [3] - 港股金融/多元金融：推荐江苏金租、中银航空租赁、渤海租赁、中国船舶租赁、香港交易所、远东宏信、国银金租 [3] 非银行业资讯 - 香港特区政府发布《香港2026-2030五年发展规划》，提出优化国际债券市场，完善“债券通”（南向通），扩大“股票通”、“债券通”、“理财通”、“私募通”渠道和业务量，发展多元金融产品与风险管理工具，推动数字债券常态化发行，加快债务工具中央结算系统商业化、国际化及现代化 [9] 个股重点公告 - 华西证券：以总股本26.25亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.76元（含税），合计派现1.9950亿元 [11] - 华创云信：与金汇资本共同发起设立北京华创新智股权投资基金合伙企业，基金总规模1亿元，公司作为有限合伙人认缴5000万元，首期2000万元实缴到位，重点投向新质生产力领域 [12] - 红塔证券：拟使用自有资金回购股份并注销减资，回购价格上限10.53元/股，回购资金总额0.5亿-1亿元，预计回购股份占总股本0.10%-0.20% [13] - 中泰证券：回购资金区间1亿元-2亿元，回购价格上限8.40元/股，回购股份用于减少注册资本，2026年9月18日首次回购120.68万股，占总股本0.02%，回购价格区间5.44元/股-5.49元/股，累计回购金额660.41万元 [14] - 永安期货：持股5%以上股东浙江东方原计划减持不超过公司总股本3%股份，截至减持计划期限届满未实施任何减持，仍持有公司1.66亿股，占总股本11.47%；公司董事马国庆因工作调整辞职 [15] - 国联民生：公司副总裁胡又文因个人原因辞职 [18] - 首创证券：董事会同意聘任何峰担任董事会秘书，何峰同时担任公司常务副总经理 [19]

中国人保（人保集团）2026年投研分析电话会议纪要关键要点 一、涉及行业与公司 * 公司：中国人保（人保集团）[1] * 行业：保险行业（财险、寿险、健康险）[2] 二、核心观点与论据 1. 财政部注资与资本实力 * 财政部注资计划预计2026年年内完成对集团注资，2027年向下游子公司注资，重点增资财险及健康险[2][4] * 注资目的为提升资本实力而非纾困，资金不会被用于救助其他小型财险公司[2][4] * 分红政策保持稳定，不会因注资改变[2][4] * 增资在A股估值相对较高时进行，反映国家对公司的信心[4] 2. 财险业务盈利目标与表现 * 维持2026年综合成本率（COR）在97%-98%区间[2][7] * 车险COR目标约95%，2026年上半年COR为93.5%，全年目标与2025年全年95.3%基本持平[2][11] * 非车险通过综合治理改善费用率，个非业务COR表现优异，接近90%但不到90%[2][15] * 车险费用率降至19.9%，同比下降1.2个百分点，抵消赔付率上升至73.6%（同比上升0.5个百分点）[2][8] * 新能源家用车已实现承保盈利，整体新能源车业务处于盈亏平衡边缘[2][9] 3. 大灾损失影响与应对 * 2026年1-8月大灾净损失同比增加19亿元，推高赔付率约2个百分点[2][5] * 上半年大灾净损失同比减少，对赔付率影响仅0.5个百分点，同比减少0.3个百分点[5] * 受强厄尔尼诺影响，预计2026年全年大灾损失高于2025年及2021-2025年平均水平[5] * 公司通过定价模型内建成本及再保险安排确保目标达成[2][6] * 年初预算和产品定价已充分考虑大灾成本，特别是农险、企财险及受洪水台风影响的车险[5] 4. 车险业务结构优化 * 车险费用率改善得益于“报行合一”严格管控及内部主动管理，如优化与车商及4S店合作模式[11] * 赔付率上升主因：新能源车赔付率相对较高及涉人伤出险案件比例上升[8] * 新能源车赔付率改善趋势：旧车出险率比新车低约17至20个百分点，智能化技术普及降低事故率[8] * 公司人伤赔付情况略好于行业平均水平[9] 5. 寿险业务增长拐点 * 截至2026年8月末，累计保费同比转正（+0.6%）[2][21] * 银保渠道缺口收窄：1-8月银保保费650亿元，同比降幅收窄至0.9%[21] * 个险渠道1-8月保费450亿元，同比增长2.6%[21] * 2026年目标新业务价值（NBV）实现两位数增长[2][22] * 2027年开门红将继续主打分红险[2][22] 6. 投资策略调整 * 加大OCI账户及P&L账户中的高股息股票配置，以降低利润波动[3][24] * OCI股票占总股票投资比例从2024年1.7%升至2025年末3.7%，再至2026年6月末4.2%[25] * 2026年上半年权益资产实现400亿投资收益，同比增长显著[24] * 资产负债久期缺口控制在5年以内[3][26] * 整体负债资金成本约3.3%，保证成本呈下降趋势[3][27] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 非车险业务细分与增长 * 个人非车险（个非）业务增速高达18%，预计未来保持高速增长[13] * 个非业务包括家财险、宠物险、电动自行车险等随车业务[13] * 责任险2026年上半年保费同比增长10.8%，达约243.1亿元[16] * 个人责任险保费规模70多亿元，增速约40%，由退运费险等互联网渠道险种驱动[16] * 责任险整体仍处于亏损状态，但亏损情况正在改善[17] 2. 农险业务调整 * 2026年上半年农险呈现轻微负增长，预计全年保费增速转正[18] * 农险综合成本率定位在盈亏平衡附近，无法回到过去80%-90%的低水平[18] * 增速放缓因公司主动压缩盈利性不佳的商业险部分[18] 3. 新能源车险出海业务 * 2026年第一季度已在香港、泰国开展项目，截至上半年累计承保中资出口新能源车突破2万台[10] * 合作模式：与当地保险机构合作，公司承担50%保费责任并分享50%利润[10] * 2026年上半年海外业务保费约16亿元，增速达30%[10] 4. 寿险产品策略与结构 * 个险渠道分红险占比达80%-90%，银保渠道分红险占比相对偏低[23] * 存量准备金约9,000亿，传统险占比接近一半（约4,000多亿），分红险和万能险各约2,000亿[24] * 银保渠道650亿元保费中，新单及续期合计约500亿元，其中趸交保费140多亿元[21] * 2026年上半年新业务价值率提升2.2个百分点，但下半年增加趸交销售可能对全年价值率造成压力[22] 5. 监管与合规 * 《保险法》修订征求意见稿放宽财险公司四倍杠杆要求，公司杠杆率通常维持在3.4倍左右，未触及上限[5] * 取消杠杆限制理论上为提升分红比例提供空间[5] * 公司严格遵守各地监管要求，在合规框架内运营[11] * 公司牵头成立新能源车和营业货车共保体并承担最大份额，履行社会责任[12] 6. 负债成本与久期 * 2026年新产品（分红险占比提升）成本约2.7%，较之前略有增长[27] * 若仅考虑刚性成本，负债资金成本在1.x%水平[27] * 公司选择在利率相对较高时点增加长久期债券配置，以缩小资产负债久期缺口[25]

电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的行业与公司 * 行业：通信、电子（科技板块）、银行、保险、上游资源品（油气开采、煤化工、煤炭、油服工程、港口）[11][12] * 指数：A股、美股（纳斯达克、标普500）、H股、创业板指、科创50[1][4][5][6] 二、核心观点与论据 1. 美联储加息预期与市场影响 * 美联储9月加息预期已充分定价，市场共识形成，利空基本消化[1][2] * 8月核心CPI环比0.3%的数据公布后，加息预期明确，市场分歧减少[2] * 美股表现稳定：纳指维持60日均线支撑，未出现明显破位[1][2] * 韩国和日本股市录得不同程度上涨，显示全球市场对加息担忧已消化[3] 2. A股反攻行情判断依据 * **成交量能极度萎缩**：上周四及本周一、周二共三个交易日成交金额收缩至前期高点的44%左右，与2026年4月7日市场缩量至前期高点40%的水平相当，预示变盘时点临近[4] * **市场情绪见底回升**：上周五A股在没有宽基ETF资金（国家队资金）入场情况下实现V型反转，主力资金持仓意愿上升[4] * **投资者情绪指数**：上周五盘中可能一度跌至35-40的低位，随后反弹至45的水平，预示情绪将开启阶段性回暖[4] * **关键指数调整充分**：创业板指和科创50指数位置已基本回落至接近7月底的低点，从空间上看调整幅度已足够[4] * **时间周期**：预计调整一个季度（至9月底），当前位置风险相对有限，适合左侧布局[4] 3. 历史复盘：美联储加息周期对美股影响 * **首次加息前1-3个月**：标普500通常不会出现大幅下跌，因美联储预期管理机制和上市公司强劲盈利增长能力[5] * **加息后两周内**：市场涨跌互现，整体未出现明显下跌[5] * **加息后1-3个月**：美股普遍承压，过去五次经验显示标普500全部下跌，其中两次跌幅不超过2%，仅2022年跌幅接近14%[5] * **加息后12个月内**：美股基本维持上涨态势，整体牛市趋势未被破坏[5] 4. 历史复盘：美联储加息周期对H股影响 * 1999年6月底加息后H股走弱，主因前期“519行情”透支后的自然回调[6] * 2004年6月底加息后市场走弱，与国内宏观调控、信贷收缩及股权分置改革等内部因素关系更密切[6] * 2015年12月加息后A股剧烈下跌，更多是熔断机制、股灾后遗症及“811汇改”导致的人民币贬值预期所致[6] * 2022年3月16日加息后H股未大幅下跌，主因市场在加息前已处于阶段性底部，呈现“卖预期、买事实”特征，开启见底回升行情[6] 5. 美联储加息对A股传导渠道 * **流动性冲击**：人民币汇率未受中美利差变化显著影响，得益于强势出口和企业较强结汇意愿，维持缓慢升值趋势，未对A股产生负面冲击[7][8] * **科技股映射逻辑**：随着加息预期明确，美股表现稳定，纳指在高位附近震荡，整体牛市趋势未被破坏，对A股冲击不显著[8] 6. 未来关键变量与加息路径 * **关键变量**：人民币汇率稳定性、国内货币政策空间、美股下跌引发A股跟跌风险、油价持续上涨带来的结构性影响[9] * **加息路径一**：9月加息后释放鸽派信号，市场有望迎来变盘时刻，开启反攻行情，预计可持续约一个月（至10月28日下次议息会议前）[10] * **加息路径二**：连续加息（如10月再次加息），短期造成冲击，但长期可能意味着加息周期结束，利好降息预期形成[10] * **加息路径三**：10月不加息但保留后续加息可能，市场或将重回缩量震荡状态[10] * **加息路径四**：油价持续飙升导致一路加息，可能对A股构成巨大冲击，甚至有转熊风险[10] 7. 资产配置策略 * **进攻性仓位**：以通信和电子等高景气度方向为核心品种，建议短期内增加仓位[11][12] * **看好通信、电子板块原因**：FCC最终规则未限制中国光模块，符合预期；美国数据中心开支和AI需求依然强劲（如博通财报印证）；7月以来板块回调充分，交易拥挤度回落；科创50指数MACD等指标已出现金叉信号[12] * **防御性仓位**：银行和保险板块估值较低，防御属性强，在加息周期中表现相对稳健，作为底仓配置[12] * **上游资源品**：关注高油价背景下受益方向，如油气开采、煤化工、煤炭、油服工程及港口，需根据油价走势灵活调整[12] * **油价下跌情景**：若油价下跌，有利于化工等中游行业成本缓解，届时可能需要减持上游资源品[12] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * 市场整体判断为震荡市，既非牛市也非熊市，行业配置应保持均衡，操作策略需灵活调整[2] * 前几周策略侧重于增加机构低配的防御性品种仓位，当前阶段建议增加进攻性品种配置[2] * 市场对AI发展应减速的言论不必过度在意[12] * 若油价下跌，有利于化工等中游行业成本缓解，届时可能需要减持上游资源品[12]

资本市场税收增长反映行业活跃度 - 今年前8个月，限售股转让所得个人所得税增长59.7% [1] - 证券业税收收入同比增长65.6% [1] - 保险业税收收入增长14.6% [1] - 其他金融业税收收入增长18.5% [1] - 前8个月税务部门征收税收收入（不含海关代征等）同比增长5.9% [1] - 纳税规模居前1万户企业缴纳的税收占全部税收比重接近一半 [1] - 前100万户企业缴纳的税收占全部税收比重达九成 [1]

西贝餐饮 - 西贝被曝将在两三个月内彻底倒闭，创始人贾国龙将个人揽下绝大部分债务，放弃股份，仅保留约100家盈利门店给员工自营，关店已有两百多家，超万人下岗失业 [4] - 西贝客服回应称全国门店均正常运营，会继续用心做好产品与服务 [3][4] - 贾国龙妻子张丽平将其直接持有的西贝餐饮集团5.1959%股权（认缴出资540.0005万元）全部质押给中国工商银行 [10] - 张丽平在西贝餐饮集团最终收益股份为13.3687%，除直接持股外还通过北京西贝企业管理有限公司及多家有限合伙企业间接持股 [11] 百望股份与钉钉 - 原钉钉CEO陈航（无招）获委任为百望股份非执行董事，自2026年9月17日起生效 [4] - 陈航薪酬为每年人民币10万元，不会就担任非执行董事出席会议而收取额外董事津贴或补助 [7] 英伟达 - 英伟达CEO黄仁勋出售约4.6万股公司股票，成交价约每股212美元 [7] - 包括黄仁勋在内的5名高管合计出售近15万股公司股票，CFO科莱特·克雷斯通过交易计划出售约3.5万股 [7] 千问大模型 - 千问大模型于9月19日正式发布同声传译大模型Qwen3.8-LiveTranslate，以Interleave架构重构实时同传，字均延迟从2.8秒降至2.3秒 [7] 华为昇腾 - 华为计算表示昇腾已跨越生态拐点，有能力在Agentic时代构建AI新生态 [8] - 昇腾CANN开源社区月均活跃用户数超过5200人，自今年6月起成为国内活跃度最高的开源社区，日均新增合入代码超过3万行 [8] - 基于昇腾完成预训练的大语言模型和多模态模型已超过40个，昇腾成为国内唯一支持预训练的AI算力平台 [8] - 昇腾已接入PyTorch等主流开源框架 [8] 欧洲AI企业 - 欧洲科技企业和政府人士质疑美国AI企业以安全为由放缓AI研发是“出于私利”，旨在巩固自身优势并打压竞争者 [8] - 法国米斯特拉尔人工智能公司反对美国AI企业提议，称部分头部企业正利用当下形势巩固市场地位 [8] - 瑞士质子公司首席运营官拉斐尔·奥方评价美企提议“完全是出于私利” [8] - 德国AI企业黑森林实验室公司认为人为划定门槛将抑制前沿领域创新活力 [8] - 德国达姆施塔特工业大学教授克里斯蒂安·克斯廷认为由少数企业自行界定“危险AI”不是真正意义上的监管 [8] - 法国经济与财政部长罗兰·莱斯屈尔表示美企让竞争者放慢脚步的利己意图一目了然 [8] 冯仑与三亚万通 - 冯仑回应被限制高消费，称此事因三亚万通与小股东之间的借款纠纷而起，该借款未经三亚万通任何权力机构决议 [9] - 三亚万通健康开发管理有限公司新增限制消费令，执行标的42.58万元，限制消费对象为冯仑 [10] 张雪机车 - 张雪机车在2026中国摩博会发布五款车型，600V售价27980元，27款500F售价30580元，820RR-RS售价138000元，820RR-RC售价128000元，820X售价46800-57800元 [10] - 张雪表示820RR-RS售价13.8万元，国际品牌给到该配置要卖150万元，不到别人的1/10 [10] 小米 - 小米18 Fold开售7天销量接近8万台，是小米历史首销7天销量最高的折叠屏手机 [12] - 小米18 Fold中折叠手机售价10999元起，较上代大折叠同比增长310% [12] 中信证券与金刚石散热 - 中信证券研报称在AI芯片功耗陡峭攀升、传统金属散热逼近物理极限及金刚石制备技术工艺持续优化三重因素驱动下，金刚石散热行业有望迎来产业化元年 [12] - 中信证券建议围绕率先商用交付和产能量产卡位显著两条主线布局 [12] 新能源车险 - 新能源商业车险自主定价系数区间预计调整为0.5―1.5，与燃油车保持一致 [13] - 2025年9月新能源车险自主定价系数由0.65―1.35调整为0.6―1.4，2026年3月再次调整至0.55―1.45 [13] 贝莱德基金与QDII - 贝莱德基金获批QDII资格，成为首家获批该资格的新设外资公募机构 [13] - 今年QDII通道扩容节奏明显加快，3月末全市场QDII累计批准额度较2025年末增加53亿美元至1761.69亿美元 [13] - 8月底外汇局再度发放68.4亿美元QDII额度，截至8月末全市场196家机构累计获批QDII额度升至1830.09亿美元 [13] Anthropic - Anthropic今年年化收入预计将超过1000亿美元，较7月时的650亿美元大幅增长 [14] - 寻求参与IPO的投资者以这一快速增长的数据支撑公司潜在2万亿美元估值 [14] - Anthropic最快可能在未来几周公布IPO相关财务文件，有望最早于11月开始股票交易 [14] 欧洲机构与美债 - 美国10年期国债收益率日前突破5%，为2007年以来最高水平 [14] - 挪威央行投资管理公司建议将政府债券在债券投资基准中的比重从70%降至50%，其约2150亿美元的美国国债持仓可能减少近800亿美元 [14] - 瑞士资产管理机构斯维斯坎托公司降低美国长期国债配置 [14] - 英国布朗-希普利公司认为美国财政部扩大长期国债回购难以解决财政根本性问题，维持对美债的低配建议 [14] SpaceX - SpaceX在纳斯达克100指数中的权重将达到2.82%，较目前约1.28%的权重显著提升 [15] OpenAI与反垄断诉讼 - OpenAI、Anthropic、SpaceXAI及谷歌因呼吁协同放缓AI研发速度被指控存在串通行为，依据美国反垄断法属于非法商业协议 [15] - 代理原告的律师表示提起本案是为了防止科技企业达成“利己的私下协议”导致人工智能脱离人类掌控 [15] - 据报道OpenAI到2030年这段时间料将烧钱2800亿美元，预计2026-30年自由现金流将为-2780亿美元 [16] - OpenAI预定收入料将为8400亿美元，预计2030年营收为3500亿美元，2026年料将为360亿美元 [16] 零跑汽车 - 零跑A10 OTA于9月19日开始陆续推送，新增360后视镜调节入口、记忆泊车车速设定及车位收藏、声纹守护、腾讯云游戏应用、芒果TV应用、车辆离线提醒等功能 [17]

西贝餐饮 - 西贝被曝将在两三个月内彻底倒闭，创始人贾国龙将个人揽下绝大部分债务，放弃股份，仅保留约100家盈利门店给员工自营，关店已有两百多家，下岗员工超过万人 [1] - 西贝客服回应称全国门店均正常运营，恳请理性看待网络信息 [1] - 贾国龙妻子张丽平于9月2日将其直接持有的西贝餐饮集团5.1959%股权（认缴出资540.0005万元）全额质押给中国工商银行 [8] - 张丽平在西贝餐饮集团最终收益股份为13.3687%，除直接持股外还通过北京西贝企业管理有限公司及多家有限合伙企业间接持股 [9] 百望股份 - 原钉钉CEO陈航（无招）于2026年9月17日获委任为百望股份非执行董事，任期自2026年9月17日起 [1] - 陈航薪酬为每年人民币10万元，不会就出席会议收取额外董事津贴或补助 [2] 英伟达 - 英伟达CEO黄仁勋出售约4.6万股公司股票，成交价约每股212美元 [2] - 英伟达5名高管合计出售近15万股公司股票，CFO科莱特·克雷斯除因缴税出售股票外，还通过交易计划出售约3.5万股 [2] 千问大模型 - 千问大模型于9月19日发布同声传译大模型Qwen3.8-LiveTranslate，采用Interleave架构重构实时同传，字均延迟（LAAL）从2.8秒降至2.3秒 [3] 华为昇腾 - 华为计算战略与业务发展部部长朱照生表示昇腾已跨越生态拐点，有能力在Agentic时代构建AI新生态 [4][6] - 昇腾CANN开源社区月均活跃用户数超过5200人，自今年6月起成为国内活跃度最高的开源社区，非华为开发者数量超过华为开发者，日均新增合入代码超过3万行 [6] - 基于昇腾完成预训练的大语言模型和多模态模型已超过40个，昇腾成为国内唯一支持预训练的AI算力平台 [6] - 昇腾已接入PyTorch等主流开源框架 [6] 欧洲AI企业 - 欧洲科技企业和政府人士质疑美国AI企业以安全为由提议放缓AI研发是出于私利，旨在巩固自身优势并打压竞争者 [6] - 法国米斯特拉尔人工智能公司反对美国AI企业提议，称头部企业正利用形势巩固市场地位 [6] - 瑞士质子公司首席运营官拉斐尔·奥方评价美企提议完全是出于私利 [6] - 德国AI企业黑森林实验室公司认为人为划定门槛将抑制前沿领域创新活力 [6] - 德国达姆施塔特工业大学教授克里斯蒂安·克斯廷认为由少数企业自行界定危险AI不是真正监管 [6] - 法国经济与财政部长罗兰·莱斯屈尔表示美企利己意图一目了然 [6] 冯仑 - 冯仑回应被限高，称此事因三亚万通与小股东借款纠纷而起，该借款未经三亚万通任何权力机构决议，是小股东利用公章擅自操作所致 [7] - 三亚万通健康开发管理有限公司新增限制消费令，执行标的42.58万元，限制消费对象为冯仑 [7] 张雪机车 - 张雪机车在2026中国摩博会期间发布五款车型，600V售价27980元，27款500F售价30580元，820RR-RS售价138000元，820RR-RC售价128000元，820X售价46800-57800元 [7] - 张雪表示820RR-RS售价13.8万元，国际品牌同配置要卖150万元，售价不到别人的十分之一 [7] 小米 - 小米18 Fold开售7天销量接近8万台，是小米历史首销7天销量最高的折叠屏手机 [10] - 小米18 Fold于9月7日发布，9月10日开售，售价10999元起 [10] - 小米18 Fold万元档旗舰首销较上代大折叠同比增长310% [10] 中信证券 - 中信证券研报称在AI芯片功耗攀升、传统金属散热逼近极限及金刚石制备技术优化三重因素驱动下，金刚石散热行业迎来产业化元年 [10] - 中信证券建议围绕率先商用交付和产能量产卡位两条主线布局 [10] 新能源车险 - 新能源商业车险自主定价系数区间预计调整为0.5―1.5，与燃油车保持一致 [11] - 2025年9月新能源车险自主定价系数由0.65―1.35调整为0.6―1.4，2026年3月调整至0.55―1.45 [11] - 燃油车现行商业车险自主定价系数区间为0.5―1.5 [11] 贝莱德基金 - 贝莱德基金获批QDII资格，成为首家获批该资格的新设外资公募机构 [11] - 国家外汇管理局3月末数据显示全市场QDII累计批准额度较2025年末增加53亿美元至1761.69亿美元 [12] - 8月底外汇局再度发放68.4亿美元QDII额度，截至8月末196家机构累计获批QDII额度升至1830.09亿美元 [12] Anthropic - Anthropic今年年化收入预计将超过1000亿美元，较7月时的650亿美元大幅增长 [12] - 寻求参与IPO的投资者以快速增长的收入数据支撑公司潜在2万亿美元估值 [12] - Anthropic最快可能在未来几周公布IPO相关财务文件，有望最早于11月开始股票交易 [12] 欧洲机构调整美债配置 - 美国10年期国债收益率突破5%，为2007年以来最高水平 [12] - 挪威央行投资管理公司建议将政府债券在债券投资基准中的比重从70%降至50%，当前约2150亿美元美国国债持仓可能减少近800亿美元 [12] - 瑞士资产管理机构斯维斯坎托公司降低美国长期国债配置 [12] - 英国布朗-希普利公司短期内维持对美债的低配建议 [12] SpaceX - SpaceX在纳斯达克100指数中的权重将达到2.82%，较目前约1.28%的权重显著提升 [13] OpenAI - OpenAI等四家企业遭起诉，被指控合谋呼吁管控AI发展节奏，违反美国反垄断法 [13] - OpenAI到2030年这段时间料将烧钱2800亿美元，预计2026-30年自由现金流为-2780亿美元 [14][15] - OpenAI预定收入料将为8400亿美元，预计2030年营收为3500亿美元，2026年料将为360亿美元 [15] 零跑汽车 - 零跑A10 OTA于9月19日开始陆续推送，新增360后视镜调节入口、记忆泊车车速设定及车位收藏功能、声纹守护、腾讯云游戏应用、芒果TV应用、车辆离线提醒 [15]