纪要涉及的行业或公司 * 上海半夏投资管理中心（有限合伙）及其管理的半夏宏观对冲基金（以半夏低波动主基金为示例）[1][2] * 宏观经济、房地产行业、土地市场、银行业[12][13][14] * 资产类别：债券市场、工业商品市场、股票市场、黄金市场[16][17][19][23] 核心观点和论据 **宏观经济与政策展望** * 经济持续疲软，地产下行影响传导至土地市场，10月、11月土地成交较之前大幅下滑，地方政府压力增大[12] * 政策扩张周期已正式开始，但当前力度尚轻，不足以扭转物价房价下行趋势[13] * 未来更大概率、更早出台的政策是按揭贷款贴息（而非降息或大规模收储/城中村改造）[13] * 按揭贷款贴息若达到100bp以上，可实现租金回报高于按揭利率，从而大概率支持房价[15] * 降息存在弊端：因银行存款定期化比例高，降息导致银行资产端传导快于负债端，对已处系统安全边际的银行盈利能力（息差）构成较大压力[14] **各类资产价格展望** * **债券**：不降息而是贴息按揭对债券利空，尤其利空超长债，预计收益率曲线走熊陡[16] * **工业商品**：财政贴息按揭在刺激地产销售显著回升前，对实物需求无正面影响，不会改变需求疲弱现状[17]；部分库存已回升至高位的品种，价格有向下压力[18] * **权益（股票）**： * 市场总体估值（中位数）不算高，仍在历史平均水平以下，考虑到利率处于过去20年最低，股票相对优势明显，长线配置型资金从债市流向股市依然合理[19] * 短期因基本面和盈利缺乏向上驱动，估计维持震荡格局[19] * 中国股市已完成第一步“估值回归”，风险溢价虽经一年上涨有所修复，但仍高于历史平均[19] * 市场下一阶段上涨需等待经济数据和企业盈利改善带来的“盈利推动”[20][21] * 后续第三阶段可能由普遍的赚钱效应引发，带动储蓄搬家、国内机构资产重配置及全球资金重新流入[22] 其他重要内容 **基金业绩与操作回顾** * 过去一个月，股、债、商品三大类资产均小幅下跌，但半夏宏观因权益类结构上优于市场，净值微幅上涨[11] * 之前最强的出口领域，贸易顺差已转为负增长[13] **基金当前投资计划与持仓** * **黄金**：因观察到菲律宾和俄罗斯央行先后减持黄金，认为央行购金的大逻辑已动摇，故清仓黄金[23] * **利率类**：一直持有中短期国债多仓、超长债空仓；考虑到政策取向大概率是贴息取代降息，净仓调整为净空[24] * **工业商品类**：维持净空，直到终端需求实质性改善、库存明显去化[25] * **权益类**： * 长线持仓：40%长期看好的个股多头持仓，其中80%以上同时具备顺周期、高股息、低市净率三个特征[26] * 中线持仓：10%多的指数多仓，高贴水给予了一定保护，长期不悲观[27]