涉及的公司与行业 * **公司**：上海半夏投资管理中心（有限合伙）及其管理的半夏宏观对冲基金（以半夏低波动主基金为示例）[1][2][4][6] * **行业/市场**：宏观经济、债券市场（利率债）、股票市场（A股、港股）、商品市场（有色金属、能化品）、房地产行业[11][12][13][14][20][21][23] 核心观点与论据 * **宏观经济与地产周期**：近期最大的边际变化是核心城市二手房挂牌量出现明显下滑（重点25城中19城下滑），这可能是驱动房价下跌的关键变量发生逆转的标志[14][15] 本轮地产调整幅度（销售面积下降近60%，新开工面积下降70%，二手房价格累计跌幅近40%）和时间（大于18个季度）已超过全球20多个地产泡沫案例的中位数，具备了企稳的土壤[17] 20城租金回报率近2.3%，已略高于经营贷利率，从估值角度为企稳提供了条件[17] * **政策预期**：经济周期可通过内生变化完成调整，即便没有重磅政策[18] 后续（大概率在年中）随着个人中长期贷款坏账压力上升，政策很可能出台，届时可能出现地产领域的“924时刻”[19] * **债券市场展望**：资金面宽松叠加央行购债，短债平稳；超长债因供应压力大且保险资金需求下降而承压，预计曲线走陡[12][20] 投资计划为持有中短期国债多仓和超长债空仓，净仓为空[24] * **权益市场展望**：A股因ETF持续大额净申购推动指数小幅上涨，港股因海外投资人失望于政策预期落空及经济数据弱势而下跌[12] 国内股票市场中位数估值仍在历史平均水平以下，考虑到利率处于过去20年最低，股票相对优势明显，长线资金从债市流向股市合理，但短期缺乏基本面向上驱动，预计维持震荡偏强格局[23] 风格将是后续主要矛盾，地产基本面演变及潜在政策变化是风格转化的潜在催化器[23] * **商品市场展望**：有色金属受投机情绪推动上涨，而能化品因需求偏弱、供应维持而下跌[13] 财政贴息按揭在刺激地产销售显著回升前，对实物需求无正面影响，不会改变需求疲弱现状[21] 部分库存已回升至高位的品种，价格有向下压力[22] 投资计划为工业品维持小幅净空，直到终端需求实质性改善、库存明显去化[25] * **基金业绩与持仓**：12月基金因权益类持仓主要分布在港股而小幅亏损，利率做陡持仓小幅盈利，合计微亏[13] 权益类长线持仓（占40%）中80%以上同时具备顺周期、高股息、低市净率特征；另有20%中线指数多仓[27][28] 其他重要内容 * **风险提示与免责声明**：报告为面向特定合格投资者的增值服务资料，非投资建议或承诺，观点可能随市场变化而修正[8][30][32][33] 报告内容受版权保护，未经许可不得复制、转发或披露[8][33] * **数据基准**：报告中业绩、归因及资产分布数据均以“半夏低波动主基金”为基准示例[2][4][6]

纪要涉及的行业或公司 * 上海半夏投资管理中心（有限合伙）及其管理的半夏宏观对冲基金（以半夏低波动主基金为示例）[1][2] * 宏观经济、房地产行业、土地市场、银行业[12][13][14] * 资产类别：债券市场、工业商品市场、股票市场、黄金市场[16][17][19][23] 核心观点和论据 **宏观经济与政策展望** * 经济持续疲软，地产下行影响传导至土地市场，10月、11月土地成交较之前大幅下滑，地方政府压力增大[12] * 政策扩张周期已正式开始，但当前力度尚轻，不足以扭转物价房价下行趋势[13] * 未来更大概率、更早出台的政策是按揭贷款贴息（而非降息或大规模收储/城中村改造）[13] * 按揭贷款贴息若达到100bp以上，可实现租金回报高于按揭利率，从而大概率支持房价[15] * 降息存在弊端：因银行存款定期化比例高，降息导致银行资产端传导快于负债端，对已处系统安全边际的银行盈利能力（息差）构成较大压力[14] **各类资产价格展望** * **债券**：不降息而是贴息按揭对债券利空，尤其利空超长债，预计收益率曲线走熊陡[16] * **工业商品**：财政贴息按揭在刺激地产销售显著回升前，对实物需求无正面影响，不会改变需求疲弱现状[17]；部分库存已回升至高位的品种，价格有向下压力[18] * **权益（股票）**： * 市场总体估值（中位数）不算高，仍在历史平均水平以下，考虑到利率处于过去20年最低，股票相对优势明显，长线配置型资金从债市流向股市依然合理[19] * 短期因基本面和盈利缺乏向上驱动，估计维持震荡格局[19] * 中国股市已完成第一步“估值回归”，风险溢价虽经一年上涨有所修复，但仍高于历史平均[19] * 市场下一阶段上涨需等待经济数据和企业盈利改善带来的“盈利推动”[20][21] * 后续第三阶段可能由普遍的赚钱效应引发，带动储蓄搬家、国内机构资产重配置及全球资金重新流入[22] 其他重要内容 **基金业绩与操作回顾** * 过去一个月，股、债、商品三大类资产均小幅下跌，但半夏宏观因权益类结构上优于市场，净值微幅上涨[11] * 之前最强的出口领域，贸易顺差已转为负增长[13] **基金当前投资计划与持仓** * **黄金**：因观察到菲律宾和俄罗斯央行先后减持黄金，认为央行购金的大逻辑已动摇，故清仓黄金[23] * **利率类**：一直持有中短期国债多仓、超长债空仓；考虑到政策取向大概率是贴息取代降息，净仓调整为净空[24] * **工业商品类**：维持净空，直到终端需求实质性改善、库存明显去化[25] * **权益类**： * 长线持仓：40%长期看好的个股多头持仓，其中80%以上同时具备顺周期、高股息、低市净率三个特征[26] * 中线持仓：10%多的指数多仓，高贴水给予了一定保护，长期不悲观[27]

投资业绩与心态 - 截至8月31日，公司旗下低波动基金收益率跑赢沪深300指数（涨幅14%），高波动基金收益率约为低波动基金的两倍，显著跑赢指数[3][4] - 满意业绩表现源于在年初宏观判断错误且市场风格（科技成长小微盘）非公司擅长领域的情况下，产品仍能显著跑赢基准[4] - 投资理念强调在能力圈内行动，通过扩充团队拓展能力圈需要时间且存在融合风险，在能力圈外投资长期看容易亏损[5][6] - 对于非擅长领域（如科技成长），采用中证500股指期货（IC）等更安全、中性的工具参与，IC相比现货有约10%的年化贴水增强收益，且成分股涵盖多个科技主题，能实现更好的夏普比率[7][8] - 投资决策需克服贪婪心态，避免羊群效应，在能力圈内建立包含清晰持仓标准、决策逻辑和信息持续更新的框架，据此理性决策而非纠结于沉没成本[9][10] - 与投资者沟通强调事先明确投资框架和理念，管理预期，保持诚实并勇于认错，让投资人自主选择以实现长期匹配[11][12] - 心态调整后总结为“爱世界，更爱自己”，以包容心态看待市场泡沫和投资人行为，通过封盘、多沟通等方式管理，并注重个人身心健康和持续学习[13][14][15][16] 市场判断与观点 - 认为股票大上涨趋势尚在前半段，驱动因素并非经济基本面改善（通缩、房价下跌持续），而是流动性逆转（国家队入场、外资卖压衰竭、保险资金增配等）导致历史高位的股债收益差（曾达8%）开始修复[17][18][19][20] - 将牛市分为三阶段：当前第一阶段由估值回归驱动（沪深300PE约13-14倍，隐含回报7%-8%），第二阶段需等待房价、物价企稳回升后的基本面驱动，第三阶段为赚钱效应引发的全面风险偏好提升和可能泡沫化[25][26] - 居民资金通过高净值个人加配量化基金和储蓄向分红险转移（保底利率1.75%）间接进入股市，保险成为重要增量资金来源，此过程刚刚开始[21] - 政策范式发生变化，2023年后许多政策（如商品房收储、城中村改造）未落地或规模远低于计划，决策需基于政策实际落地和数据验证而非文件预期[22][23][24] - 依然认为地产行业面临十年一遇机会，依据是长期需求稳定在10-12亿平米（年折旧需求约10亿平米），且供给侧90%企业消亡后竞争格局改善，土地溢价下降，头部企业新推盘净利率已达10%-12%，但报表结算净利率仅约1%，未来有巨大提升空间[27][28][29][32] - 地产股投资目前处于买阿尔法（个股）阶段，需等待二手房价格环比企稳后转向买贝塔（指数），部分优秀企业股价已翻倍[30][33] - 明确不参与估值偏高（PE几百倍）且出现拥挤迹象的小微盘股，认为通过中证500股指期货（IC）参与科技行情是正确选择，因其表现优于小微盘且有贴水增强[34][35] - 当前持仓一半为顺周期高股息股票（适应保险资金流入偏好），一半为中证500股指期货，风格均衡，期待未来物价房价转正后的风格切换，认为届时顺周期属性将凸显[36][37][38] - 大宗商品市场整体趋势仍由需求决定，工业品需求同比下滑，PPI未有效回升，大趋势改变需等待财政政策切实发力，局部亮点由供给侧因素驱动[39][40] 投资策略与公司发展 - 宏观对冲策略涵盖股票、债券、商品多个资产类别，利用资产间负相关性降低波动，并在资产类别内部（如用股指期货对冲个股）和使用衍生品（特别是期权）实现不对称效果[41][42] - 策略更适合宏观经济趋势鲜明的单边市场，追求资产类别趋势而非个股阿尔法[42] - 公司长期战略定位为专注于宏观对冲策略，不进行多元化经营或打造大型平台型公司，以保持管理层舒适感和可持续性[43][44] - 认为资产管理公司穿越周期的核心是风险控制，包括业务合规和避免基金出现致命回撤，公司自成立即强调风控，措施包括单一个股持仓上限5%、行业集中度控制、动态风控（基于潜在最大回撤调整仓位）以及交易总管兼任风控的独立执行机制[45][46]

纪要涉及的行业或者公司 * 半夏宏观对冲基金 具体为半夏低波动主基金[1][2][4][6] * 涉及大宗商品行业[10][14] * 涉及A股和H股权益市场[11][15][16] * 涉及利率债市场[13] 纪要提到的核心观点和论据 **宏观经济与大类资产展望** * 实体经济状态为心动但帆未动 需求侧无明显变化[10] * 大宗商品走势将分化 供应端出现切实收缩的品种表现会相对强 供应端无实际变化的品种维持低迷[10] * 市场主要矛盾是从存量资金市场变为增量资金市场 增量资金流入源于低利率和资产荒背景[11] * 增量资金流入的两大主题是量化和保险 对应品种为A股小微盘和港股红利[11] * 小盘强于大盘 H股强于A股的趋势仍在持续[11] * 预计未来几个月银行坏账风险真正加速暴露后 财政政策尤其房地产领域政策将实质性发力 如大力度收储和大规模城中村改造[11] * 政策发力后市场风格将出现大切换 顺周期和大盘蓝筹将会跑赢小盘[11] **基金投资计划与持仓结构** * 黄金为少量配置[12] * 利率类资产配置一定比例的中短期国债期货 因基本面暂时未改善而资金面维持宽松[13] * 商品类多空都有 小幅净多 根据基本面差异进行多空选择[14] * 权益类持仓较上个月无显著变化[15] * 长线持仓占比40% 为长期看好的个股多头持仓 其中80%以上持仓同时具备顺周期、高股息、低市净率三个特征[15] * 中线持仓占比20%多 为股指期货多仓 高贴水给予了足够保护且短期看不到大跌驱动[16] 其他重要但是可能被忽略的内容 * 报告为半夏宏观对冲基金的月度工作报告 由上海半夏投资管理中心撰写[1][8][16][18] * 报告包含业绩表现、风险指标、归因分析和资产分布等信息 但具体数据未在提供内容中展示[2][4][6] * 报告附有详细免责声明和风险提示 强调其非投资决策依据且包含合格投资者标准[8][14][16][17][18][19]

涉及行业和公司 涉及美国AI领域、中国房地产行业、银行业、黄金市场、利率市场、商品市场、权益市场等 [12][13][20] 核心观点和论据 - **经济和市场回顾** - 美国经济：AI领域资本开支和财政高赤字抵消私人部门收缩影响，劳动力市场景气，股市涨回新高 [12] - 中国经济：政策未发力，经济仍处通缩，二手房每月跌1%，PPI和CPI为负，企业盈利负增长，但权益市场因资产荒获资金流入 [12] - 商品市场：国内定价工业商品供应收缩价格获支撑，海外定价商品因财政扩张预期走强，原油因中东战争上涨 [13][14][15] - **经济和市场展望** - 银行坏账风险：居民中长期贷款余额近60万亿，占银行体系总资产约20%，二手房指数跌幅若超30%，2020 - 2022年发放的按揭和经营贷坏账率将加速上升，持有银行股风险大于收益 [16][17][18] - 政策和市场风格：银行坏账风险加速暴露时，财政政策将发力，市场风格将切换 [18][19] - **投资计划** - 黄金：因全球稳定币规模加速，减少黄金配置比例 [20][21] - 利率类：中短期国债期货与现券基差收窄，资金面平稳，回购利率低，重新配置中短期国债期货 [22] - 商品类：工业商品需求处最低点，价格接近或低于现金成本，持有一定净多仓 [23] - 权益类：较上月无明显变化，长线持仓40%，80%以上具备顺周期、高股息、低市净率特征；中线持仓15% - 20%股指期货多仓 [25] 其他重要但可能被忽略的内容 - 二季度银行股上涨由保险的OCI账户推动，买入银行股的保险资金曾在地产周期高位买入地产股和地产债 [18] - 报告是半夏增值服务，仅供投资人和合作机构阅读，有免责声明和风险提示等内容 [27][28]

市场表现与投资策略 - 今年以来市场表现显著弱于预期，半夏宏观对冲基金净值下跌幅度大于沪深300但小于中证500，自去年年中高点以来最大回撤达25% [1] - 公司认为二十年一遇的牛市仍会到来，但可能需要多等待若干个月或几个季度的底部震荡分化 [2] - 投资策略出现偏差主要由于对中短期政策响应机制理解不够深刻，忽略了政策因素作为扰动变量的影响 [3][4] 政策分析与市场影响 - 去年三季度转向乐观是基于政策持续转向的趋势，包括7月28日政治局会议明确加强逆周期调节和政策储备 [5][6] - 地方债务问题得到缓解，央行设立应急流动性金融工具并推出1.5万亿特殊再融资债，重点区域城投利率从7%下降到3%多 [7][8][9] - 财政刺激力度加大，去年8月起12个月滚动财政赤字回升，10月24日人大常委会审议通过将2023年财政赤字率由3%提高到3.8% [10][11] 地产行业政策与市场反应 - 地产政策包括城中村改造指导意见、10万亿总投资项目入库、1万亿政策性金融支持计划等 [12] - 预期地产销售将在2024年初回升，但实际政策落地力度和执行速度显著低于预期 [13][14] - PSL第一批3500亿大部分未落到项目上，租赁住房贷款仅选8个城市试点共1000亿额度，导致1月地产销售进一步下滑 [20][21][22] 经济指标与市场分歧 - 管理层更看重实际增长指标如工业产出和实际GDP，而市场更关注名义增速（含价格因素） [23][25] - 过去一年名义增速和实际增量走势完全背离，这种分裂短期内难以逆转 [26] - 决策层认为数量指标已超计划完成，因此政策节奏回摆，而市场期望的政策落空 [28] 投资组合调整 - 去年底组合包括进攻性地产股、大盘宽基指数和防守性高股息类 [32] - 已平仓止损地产股和地产链持仓，等待地产销售回升信号 [32] - 当前持仓以大盘宽基指数和高股息类为主，高股息类PB仅0.6，PE仅5.5倍，分红收益率6.5% [33] 长期经济展望 - 中国城镇化率相当于1965年日本，人均GDP相当于1983年日本，居民杠杆相当于1986年日本，仍有上行空间 [45] - 中国住宅新开工比高点已下滑60%，更接近美国而非日本的地产调整模式 [45][48] - 中国制造业持续升级，出口份额维持全球第一并持续提升，经常项目顺差保持高位 [44] 历史比较与制度分析 - 1950年美国与当前中国有相似之处，包括经济增速下台阶、国际竞争受挫、股市低估值等 [37][39] - 当代经济体制多为国家干预下的市场经济，各国差异主要在政策幅度而非本质 [43] - 中国基础设施完善、企业家勤奋好学，在新能源汽车等新兴产业优势明显 [44]