投资评级 - 国信证券给予国泰海通“优于大市”评级 [4][7][80] 核心观点 - 国泰海通是由国泰君安与海通证券于2025年4月合并组建的行业新巨头，是国内资本市场迄今规模最大的A+H双边市场券商合并案例，致力于打造具备国际竞争力的一流投资银行 [1][9] - 合并显著推动了业绩跨越式增长，2025年前三季度实现营业收入458.92亿元，同比增长101.6%，归母净利润达220.74亿元，同比大幅增长131.8% [2][15] - 公司的竞争优势体现在全链条业务布局与深度协同效应，凭借显著的规模效应与战略重构，已成为行业龙头 [3][79][80] - 基于分部估值法，估算公司合理总市值应在3,400-5,433亿元区间，对应股价区间为19.30-30.82元/股，当前股价具备安全边际并有向行业均值靠拢的动力 [7][72][76][80] 公司概况与合并背景 - 合并后公司总资产突破2.01万亿元，净资产达3,389亿元，均位居行业首位，资本实力极为雄厚 [1][9] - 股权结构呈现国有资本主导、股权相对集中且多元化的特点，上海国资系统处于控股地位，香港中央结算（代理人）有限公司持股19.88% [1][10] - 管理层由原双方核心高管共同组成，董事长朱健（原国泰君安董事长）、总裁李俊杰（原国泰君安总裁）与副董事长周杰（原海通证券董事长）等构成的团队旨在实现平稳过渡与协同效应释放 [1][11] - 合并前，国泰君安业绩稳健增长，2024年营收433.97亿元，净利润130.24亿元；海通证券同期净利润亏损约37亿元，主要因境外资产减值等因素短期承压 [14] 财务表现 - 2025年前三季度业绩高增主要源于三方面驱动：市场活跃度提升带动经纪、自营等业务收入增长；合并产生的负商誉计入营业外收入直接增厚利润；初步的成本协同效应显现 [2][15] - 盈利能力同步提升，2025年三季度年化ROE升至8.10%，高于行业平均水平（5.51%） [2][15] - 公司杠杆率优化至约4.99倍，资本实力居行业首位 [15] - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为590.15亿元、663.08亿元、738.38亿元，增速分别为36.0%、12.4%、11.4%；归母净利润分别为253.91亿元、245.31亿元、274.99亿元，增速分别为95.0%、-3.3%、12.1% [7][8][71] 核心业务深度协同与竞争优势 自营投资与资本运用 - 合并后金融投资资产规模显著扩张，截至2025Q3末交易性金融资产约6,716亿元 [6][27] - 公司推动策略升级，重点发展做市业务、场外衍生品和FICC业务，实现资产多元化配置，而非简单扩张方向性自营 [6][31] - 截至2025Q3末，公司自营权益证券及衍生品规模升至573.66亿元，非权益规模则升至6,032.17亿元 [31] - 公司资本杠杆率远高于预警线，净资本规模居行业首位，风险覆盖率远超监管要求，为自营投资、两融等重资本业务提供了巨大的扩表潜力和风险抵御能力 [6][40] 财富管理业务 - 合并后形成了由财富管理委员会统一领导的“前台分客群、中台重配置、后台强平台”架构，客户基数近4,000万户，投顾团队超5,700人 [6][47] - 公司践行“All in AI”战略，通过“君弘灵犀”大模型等数字化工具实现智能投顾与人工投顾融合，2025年上半年君弘APP与通财APP平均月活达1,558万户 [6][47][54] - 2025年前三季度经纪业务净收入108.14亿元，同比大增142.8%；两融余额市占率稳居10%以上，行业首位 [6][52][55] - 2025年上半年金融产品月均保有规模达4,530亿元，通过分客群精细化运营和整合后的规模效应，业务利润率有望持续改善 [6][55] 资产管理业务 - 原国泰君安资管与海通资管于2025年7月合并成立国泰海通资管，管理规模达7,051.93亿元（截至2025H1），跃居行业第二 [6][57] - 公募基金平台实力突出，通过控股华安基金、海富通基金和参股富国基金，构建了强大的“一参两控”格局 [6][59] - 华安基金在指数基金领域具有领先优势，其黄金ETF规模排名行业第一；海富通基金的债券ETF规模931.48亿元，排名行业第一 [62] 投资银行业务 - 合并显著提升了投行实力，2025年上半年境内证券主承销额7,081.82亿元，市场份额11.95%，行业排名第二 [6][60] - 股权主承销额同比增长超13倍，IPO主承销规模行业第二，新申报受理项目数量行业第一 [6][7] - 跨境业务是亮点，2025上半年在香港市场再融资项目数排名第一，中资离岸债券承销规模29.31亿美元，位居中资券商榜首 [6][63] 估值与投资建议 - 当前公司股价20.76元，对应2025年预测市盈率（PE）约为12倍，市净率（PB）约为1.12倍 [7][8] - 采用分部估值法，在悲观、中性、乐观三种情形下，估算公司合理总市值分别为3,402亿元、4,513.53亿元、5,432.72亿元，对应股价区间为19.30-30.82元/股 [76][77] - 中性情形下，公司股价较当前有23.3%的潜在涨幅 [77] - 公司当前PB估值与行业平均水平有较大差距，未来凭借业务实力、资本实力和潜在扩表空间，估值有向行业均值靠近的较强动力 [72]

公司业务定位与战略 - 瑞银基金销售作为首家落户深圳前海的国际财富管理机构 旗下数字化平台瑞富众旨在为中国投资者提供国际化专业财富管理服务 定位触达更广泛客户群而非仅高净值人群[2] - 公司致力于为大湾区普通投资者架起全球资产配置桥梁 截至2025年上半年上架基金产品中近半数（约50%）主要投向海外市场[1][4] - 采用"精品店"模式严控产品数量 目前仅上架68只基金 涵盖货币基金、债券基金、权益类及指数等全类型产品 坚持优中选优原则而非单纯交易平台[6] 产品与服务特色 - 依托瑞银集团全球财富管理CIO研究成果及全球合作网络（包括瑞士百达、东方汇理、摩根大通等）提供投资策略[4] - 每只基金上架前进行长达3个月调研并按年复盘评价 基于CIO市场判断选取胜率更高赛道 按基金公司专长筛选经验丰富的管理人[6] - 以买方思维服务投资者 强化客户需求理解 提供匹配产品及全球投资洞见 将原本仅服务高净值客户的CIO报告降低门槛向大众客户开放[7] 市场机遇与投资策略 - 瑞银CIO研判全球主要央行或继续降息 建议提前布局优质债券与高股息资产 同时逐步建仓全球股票 配置黄金、REITs等另类资产平衡地缘风险[1] - 看好亚太地区丰富机遇 重点关注印度、新加坡、印尼等市场以及中国科技板块 实现投资多元化[1] - 调研报告显示77%投资者希望获得全球投资资讯和专业分析报告 61%投资者期望提供全球化多元化投资产品和策略 22%投资者已涉足海外市场挂钩基金[4] 客户需求与市场现状 - 投资者全球配置愿望强烈 虽大部分客户以持有国内资产为主 但高度关注分散投资 对投资环境保持信心[5] - 多数投资者对全球投资理解仍停留在香港保险和港股阶段 复杂产品认知有限 显示全球资产配置服务仍属蓝海市场但开拓难度较大[8] - 公司选择落地大湾区既因政策便利和互联互通优势 也被当地创新企业和中高收入人群吸引[8] 数字化运营与获客模式 - 实现3分钟内完成开户 借助AI模型根据客户持仓提供针对性资讯 数字化工具服务能力领先[8] - 采用B2B2E模式为金融科技服务商数千员工打造专属计划 匹配产品专家并组织线下活动 将企业合作信任延伸至员工层面[8] - 通过B2B2C模式借助合作方触达C端客户 批量稳定获取新潜在客户群体 数字化平台定位支撑差异化获客策略[8]

行业数字化变革 - 中国证券业协会发布19家券商财富管理数字化实践优秀案例，AI驱动的行业变革加速推进 [1] - 大数据、AI大模型等技术降低单位服务成本，实现海量客户覆盖与精准运营，推动行业向智能化、个性化升级 [1] - 政策、科技、客户需求三重推力下，数字化财富管理从"选修课"升级为生存战 [1] 客户需求精准识别 - 湘财证券整合结构化与非结构化数据，通过大模型语义理解构建意图识别体系，生成754万条营销线索，覆盖128万客户 [2] - 国金证券引入CDP平台实现客群圈选、标签建设自助化，中信证券构建含3000多项特征的四维标签体系，转化率提升3倍以上 [2] - 长江证券"长江龙"体系将客户分为5等级15客群，东吴证券聚焦风险等级、资产规模、服务需求维度 [3] 投顾数字化赋能 - 华泰证券推出投顾专属平台"聊TA"和智能应用"问TA"，服务重心从"推销产品"转向"经营客户" [4] - 国投证券组建智能交易团队，推出Alpha-T策略服务和量化策略平台，实现交易快速响应与风险监控 [4] - 国泰海通打造"君弘智投"服务体系，提供12个智投策略和10个智能订单功能，覆盖全投资周期 [5] 普惠金融与技术下沉 - 中国银河证券将机构级量化交易技术下沉，推出18类条件单和8类盯盘工具，覆盖多账户与品种 [5] - 技术普惠让中小投资者共享科技红利，解决非专职投资者"没时间盯盘"问题 [5] 运营效率提升 - 中金财富"企业罗盘"实现获客全流程可视化，单客成本下降30% [6] - 华泰证券通过企业微信搭建服务触达体系，实现标准化任务批量处理，降低运营管理成本 [6] - 中信证券三维模型提升入金转化率3倍以上，无效客户激活效率提升近1倍 [6] 服务响应与风控 - 广发证券构建数字化闭环，服务周期从3-5天压缩至分钟级 [7] - 国泰海通上线19个数字化风控模型，年风险预警超660次，实现全方位风险控制 [7] - 中国银河引入大模型升级智能客服，嵌入合规规则降低操作风险 [7]

AI驱动财富管理转型 - 公司以"金融报国"为核心理念，推进全链条数字化转型，结合长期主义和信义义务，打造"以客户为中心"的财富管理服务 [1] - 首届818理财节定位为证券行业首个"AI投资嘉年华"，融合投顾、投研、资配专业力量与AI技术，传递"投资中国"理念 [1][7] - 通过"客户、平台、产品、投顾"四维构建行业标杆级服务能力，理财节是综合服务能力的集中呈现 [2] 数字化服务生态构建 - 深化分客群经营，推出君弘智投服务体系和流量工厂数智化模式，覆盖零售客户全生命周期需求 [5] - 发布新一代全AI智能APP"国泰海通灵犀"，支持经典版/智能版切换，重塑交互体验并引领行业变革 [5] - 线上理财频道新增资配专区和私人客户服务专区，整合WIN系列公私募产品及ETF，形成企业/个人全周期服务格局 [5] AI投资嘉年华亮点 - 活动分为五大分会场：财富智汇港（全流程资产配置）、智投装备库（智能工具）、投教引力场（课程）、直播空间站（投顾互动）、灵犀PK赛（人机游戏） [7][9] - 创新AI互动服务包括投资人格测试和灵犀桌面机器人，后者支持实时语音交互及市场解读，实现全周期智能陪伴 [11] - 线上线下联动开展（8月1日-9月8日），特邀经济学家王忠民与首席分析师共同解读宏观经济与资产配置策略 [7][12] 投顾服务升级 - AI赋能投顾队伍，通过"人机结合"模式提升服务效能，打造"投顾在线"解盘直播和数字人全天候直播 [12][13] - "投顾梦工厂"计划培育明星IP矩阵，打通公域引流与私域转化链路，强化品牌影响力 [13] - 首席投顾团队在《首席来了》节目中深度解析资本市场热点及大类资产配置策略 [12] 科技赋能战略方向 - 未来将持续强化综合财富管理体系化优势，通过科技提升客户体验与投资"长期胜率" [13] - 目标成为国内领先、国际一流的综合财富管理机构，坚持专业至上与科技驱动双轮发展 [13]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级，目标价19.5元，较当前股价16.05元有22%的空间 [4][8] 报告的核心观点 - 25Q1华泰证券自营高增贡献大，期待资负梳理下资金业务动能，公司具备前瞻战略布局，投行业务高弹性可期，作为头部券商有望优先受益、业绩持续向好 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 总体概览 - 25Q1营业收入82.3亿，同比+35%，环比-18%；归母净利润36.4亿，同比+59%，环比+29%；年化ROE为8.4%，同比+2.9pct；经营杠杆为3.36倍，较年初略有增长 [1] - 截至25Q1，总资产8233亿，较年初+1%；归母净资产1953亿，较年初+2% [1] - 自营/经纪/信用/其他/投行/资管业务占主营收入比重分别为37%/26%/13%/11%/7%/6%，同比分别为+4/+2/+9/+2/-3/-14pct [1] - 25Q1管理费用为31.4亿，同比-12%，占营业收入（剔除其他业务收入）比重为43%，同比-19pct [1] 收费类业务 经纪业务 - 25Q1经纪收入19.4亿，同比+43%，环比-22%，考虑到25Q1日均股基成交额17465亿，同比+71%，环比-16%，预计佣金政策性调降和Q1量化交易活跃影响、业务综合费率持续下滑 [2] 投行业务 - 25Q1投行收入5.4亿，同比-6%，环比-27% [2] - 按发行日计，25Q1公司IPO募集资金15.4亿，市占率9.26%，排名下滑至第三；再融资61.3亿，市占率6.53%，行业排名上行至第五；债券承销金额3023亿，市占率9.27%，排名稳居第四；港股股权承销金额37亿港元，市占率6.31%，行业排名第五 [2] - 截至25Q1，公司股融（IPO+再融资）进行中项目12个，行业排名第五，期待并购项目和海外业务的拓展潜力 [2] 资管业务 - 25Q1资管收入4.2亿，同比-62%，同比下滑和市场走势出现明显分歧，是由于24Q3公司出售AssetMark后、对应收入减少 [3] - 旗下南方基金、华泰柏瑞基金非货规模同比分别为+18%、+58%，非货ETF规模同比分别为+60%、+74% [3] 资金类业务 自营业务 - 25Q1自营收入27.6亿，同比+47%，环比+12% [4] - 截至25Q1，交易性金融资产3115亿，较年初+3%；公司增配OCI资产、平抑市场波动对表观利润的影响，其他债权投资较年初+68%，其他权益工具投资增长18亿；衍生品严监管持续，衍生金融资产75亿、较年初-25% [4] 利息净收入业务 - 25Q1利息净收入9.6亿，同比+319%，环比-31%；利息支出22.2亿，同比-33%，环比持平 [4] - 综合看，有息负债规模下滑、资金成本降低，导致利息支出下滑、抬高利息净收入 [4] - 截至25Q1，公司融出资金1336亿，较年初+1%，市占率6.96%，较年初-0.15pct；买入返售金融资产128亿，较年初-16% [4][8] 投资建议 - 维持“强烈推荐”评级，预计公司25/26/27年归母净利润至141亿元/162亿元/180亿元，同比-8%/+15%/+11% [8] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|36578|41466|46323|54810|65862| |同比增长|14.2%|13.4%|11.7%|18.3%|20.2%| |营业利润(百万元)|14687|15569|15313|17615|19791| |同比增长|21.0%|6.0%|-1.6%|15.0%|12.4%| |归母净利润(百万元)|12751|15351|14122|16224|18027| |同比增长|15.4%|20.4%|-8.0%|14.9%|11.1%| |每股收益(元)|1.35|1.70|1.56|1.80|2.00| |PE|11.9|9.4|10.3|8.9|8.0| |PB|0.9|0.9|0.9|0.8|0.8| [9]