文章核心观点 - 投资者正蜂拥买入做多波动率的交易所交易产品，以押注或对冲股市波动性从极低水平回升，但这些产品因内部机制存在长期持有导致回报严重缩水的结构性缺陷 [1][3] 市场表现与资金流向 - 追踪VIX期货的最大产品——巴克莱iPath标普500 VIX短期期货ETN，今年资产管理规模增长逾300%，突破10亿美元 [1] - 多只主要做多波动率ETP在过去一年（截至2024年9月26日）回报率为大幅亏损：VXX回报-32%，UVIX回报-78%，UVXY回报-57%，VIXY回报-33% [4] - 同期，这些产品资金净流入显著：VXX资产10亿美元，一年资金净流入312%；UVIX资产5.1亿美元，流入215%；UVXY资产6.9亿美元，流入150%；VIXY资产3.43亿美元，流入115% [4] 产品特性与投资者行为 - 做多波动率ETP为仅做多头的投资者提供了便捷的对冲股市下跌的工具，因为标普500指数下跌时波动率往往攀升 [5] - 与2018年“波动率末日”时期大量投机资金做空VIX不同，当前涌入的主要是对冲资金，预计不会扰乱市场 [5] - 散户交易员希望采取谨慎、具备保护性的策略，目前VIX期货约40%的未平仓合约由VIX类ETP持有 [5] - 对冲基金也在使用这类产品进行短期交易，因其对于未配备复杂期权交易架构的基金而言操作简便 [16] 产品内在缺陷与损耗机制 - 做多波动率ETP通过持有并滚动VIX期货合约来运作，其长期持有存在“持仓成本”或“资金损耗”陷阱 [1] - 当市场预期未来波动大于当下时，VIX期货曲线呈“溢价”状态，导致产品在每日卖出价格较低的近月合约、买入价格较高的次月合约的展期操作中持续消耗资金 [8] - 这种展期操作本身会进一步压低近月期货价格并推高次月期货成本，扩大价差，从而推高工具的持有成本 [8] - 以UVIX为例，其公开费用率达2.8%，且每日进行合约展期操作，实质是“低卖高买” [8] - 这种现象并非首次出现，十余年前试图跟踪油价涨幅的美国石油基金ETF也因类似展期问题导致收益远落后于现货涨幅 [8] 当前市场波动率环境 - 随着股市稳步走高，市场实际波动幅度较小，导致隐含波动率受到抑制 [9] - 交易员因近期价格大幅波动的可能性很低，不愿为押注波动的期权支付高价 [9] - 标普500指数交易区间收窄，使得短期期权隐含波动率维持在低位，进而压低VIX现货指数及近月期货价格 [12] - 当前VIX期货曲线不仅处于溢价状态，还呈现“凹形”特征，即越临近到期日，曲线斜率越陡峭 [12] 相关交易策略 - 法国兴业银行策略师提出利用期货曲线“深度贴水”的套利策略，本质是做空VIX曲线近端，例如卖出近月期货、买入次月期货 [12][15] - 该策略基于随着到期日临近，近月期货价格的跌幅往往会大于次月期货的规律 [15]