报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 从需求、供给、库存、成本与基差四大核心维度分析中国锌期货的价格驱动因素与市场趋势，厘清宏观经济指标、产业政策与锌市场波动的内在关联，为市场参与者提供系统性分析参考 [11] - 锌期货价格受多因素共同驱动，长期趋势由宏观经济与产业政策决定，中期波动受供需结构与库存变动影响，短期震荡则受成本、基差及季节性因素制约，基建、地产、家电汽车行业是核心观测对象，海外经济走势与能源政策也对市场起到重要调节作用 [11] 根据相关目录分别进行总结 需求 - 宏观需求方面，GDP和固定资产投资与锌需求的长期趋势相关，经济结构变化影响单位GDP/固投耗钢强度，但预估难度和误差均较大，且无法判断短期需求，表观消费是实际消费的基础，可较为真实的反应消费变化，实际需求可通过表观消费 + 锌社会库存反应 [30][34] - 行业需求方面，锌初端消费开工率间接反映锌消费强弱，镀锌加工占比66%，压铸合金占比15%，铜合金占比12%，锌盐占比2%，电池占比1%，终端消费中基建与地产占主要部分，基础设施占比26%，地产占比21.5%，交通占18%，家用品占14%，机械占6.5% [41] - 房地产周期和锌价周期高度相关，房地产投资和新开工基本同步于锌价周期 [48] - 2011年前，房地产和基建快速增长，2008年金融危机后基建投资逐渐成为支撑锌需求的主要因素，2011年后，基建成为逆周期调整的手段，锌消费和基建投资增速的正相关仍然明显，近几年地产强监管，房地产开发增速处于低位，但基建受制于地方政府化债相对较弱 [53] - 汽车生产中锌需求量随车型等级升高而增加，汽车行业是未来镀锌板的重要发展方向，主要通过汽车产销量（季节性）、行业政策、库存情况等来观测汽车的用锌需求，房地产和汽车销售周期基本同步，领先于锌价，房地产和锌周期领先于家电销售周期，房地产影响着汽车、机械、家电等众多行业，相关行业景气度和地产销售高度相关，锌下游终端需求容易共振 [55][60][63] - 锌出口以间接出口为主，直接出口量有限，直接出口受内外价差显著影响，间接出口和海外经济相关，欧美制造业PMI均值领先于中国机械设备出口金额约5个月 [67] - 需求观测指标包括流动性、房地产、基建、机械、汽车家电、制造业和出口、锌等行业的相关指标，频率有月度、周度、日度 [68] 供给 - 中国是全球锌精炼产能变化的关键，2017年以来中国精锌产能已达峰，近几年有效产能维持650 - 670万吨的高位平稳水平，国外产能呈现小幅收缩的态势，2011年达到881万吨的高峰，2012 - 2015年收缩至860万吨左右，近几年产能进一步下滑至850万吨以下 [77] - 2021年“两会”定下能耗目标为能耗强度较2020年下降3%，对各地区的能耗指标进行考核，国内锌供给端干扰增加，限产成为部分地区最直接的降耗方式，云南、内蒙古和湖南在第三季度矛盾较为突出，国内将实施碳排放征收，锌冶炼企业将需要购买配额，预计每吨锌冶炼成本将增加约155.4元 [83] - 供给侧改革和环保限产前后，锌冶炼产量总体均受利润驱动，但受政策影响，对利润波动的敏感程度会发生变化 [87] 库存 - 库存和现货价格有时呈正向关系，经济上行阶段，贸易商倾向于囤货，总库存上升，经济下行阶段，贸易商减少囤货，总库存下降，而在需求相对平稳的时期，库存呈现出和价格相反的关系，产业驱动决定价格波动，即库存上升，价格下跌，库存下降，价格上升 [93] - 成本对期货价格具有底部支撑作用，当期货价格靠近成本时，市场预期锌冶炼厂将减产，锌价或将见底，基差影响期货多空安全边际，基差即现货和期货价格之差，一般随着到期日临近趋向收敛，高基差表明期货大幅低于现货价格，做多期货拥有更多安全边际，低基差则表明期现价格基本持平，若看空远期需求，则做空期货拥有更多安全边际 [99]