报告公司投资评级 - 评级为“增持”[6] - 目标价格为6.44元[6] - 当前价格为5.27元[6] 报告核心观点 - 随着国能大渡河水电站机组投产，尤其是双江口水电站的全面投产有望驱动大渡河盈利质变，公司水电业务的价值有望重估[2][16] - 双江口水电站预计可为国能大渡河下游电站新增约42亿千瓦时的年发电量，较国能大渡河2020~2025年平均发电量提升约9%[16] - 双江口可通过联合调度，提升下游梯级电站枯期发电量占比，促进上网电价结构性抬升，各电站综合电价增幅区间为2.0%~5.6%[16] - 受新能源产业链和算力产业等驱动，四川本地用电需求高增；四川供给增量相对受限，供需趋紧下电价中枢有望上行[16] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计2026~2028年控股装机容量13942/14442/14942万千瓦，同比+10.2%/+3.6%/+3.5%[18] - 预计2026~2028年上网电量4784/5045/5065亿千瓦时，同比+7.7%/+5.5%/+0.4%[18] - 预计2026~2028年营业收入1731/1813/1818亿元，同比+1.7%/+4.7%/+0.3%[18] - 预计2026~2028年毛利率12.6%/15.4%/16.6%[18] - 预计2026~2028年归母净利润为60.32/79.78/89.80亿元，EPS为0.34/0.45/0.50元[18] - 水电业务营业收入预计2026~2028年分别为134/172/175亿元，同比+16.8%/+27.9%/+1.8%[19] - 水电业务毛利率预计2026~2028年分别为49.6%/53.2%/54.0%[19] - 新能源发电业务营业收入预计2026~2028年分别为149/162/171亿元，同比+1.4%/+8.7%/+6.0%[19] - 新能源发电业务毛利率预计2026~2028年分别为30.0%/29.4%/28.6%[19] 相对估值 - 选取华能国际、大唐发电、建投能源和皖能电力作为可比公司，可比公司2027E平均PE 9.8倍、PB 1.0倍[20] - 维持目标价6.44元，对应2027年14x PE，维持“增持”评级[20] - 公司于2025年8月发布现金分红规划：2025~2027年每年现金分红比例不低于60%，且DPS不低于0.22元（含税）[20] - 预计公司2027年EPS同比+32%，显著好于同业[20] - 公司水电业务占比自2025年起进入上行空间，大渡河水电等成长性兑现有望进一步抬升水电的盈利贡献[21] 水电成长性崭露头角，双江口驱动盈利质变 资本开支强度维持高位，水电基建投资占比提升 - 公司为国家能源集团旗下最大的电力装机上市平台，截至2025年末公司控股电力装机12679万千瓦，占集团控股电力装机比例32.3%[28] - 公司控股水电装机1513万千瓦，占集团控股水电装机比例68.8%[28] - 国家能源集团明确公司为常规能源发电业务（包括火电、水电）整合平台，截至2025年末，集团内未上市火电/水电装机分别相当于公司火电/水电控股装机容量的102%和41%[31] - 2026年8月，公司拟以自有资金收购集团所属若干常规能源发电公司股权，合计在运控股装机容量约32万千瓦，在建/拟建控股装机容量约1354万千瓦，合计约占公司2025年末总控股装机容量的11%[31] - 公司资本开支强度（在建工程/固定资产）显著高于行业其他三家龙头可比公司，且2022年以来均维持在20%以上[34] - 水电投资占比自2023年低位以来逐渐提升[34] 大渡河水电进入投产周期，远期成长空间值得期待 - 大渡河是我国第五大水电基地，水力资源蕴藏量3368万千瓦，占四川省水电资源总量的23.6%[42] - 公司控股子公司国能大渡河拥有大渡河干流17个梯级水电站的开发权，总装机容量约1800万千瓦，占大渡河干流规划开发总装机容量的65%[42] - 截至2025年末，公司控股水电装机1513.1万千瓦，其中国能大渡河拥有控股装机容量1134.1万千瓦，占公司控股水电装机比重约75%[43] - 国能大渡河在运电站调节能力较弱，2020~2025年平均Q3（丰水期）发电量是Q1（枯水期）的2.8倍[43] - 2026E新增投产装机352万千瓦，占在运装机比例31%[49] - 双江口水电站作为具备年调节能力的龙头水库，还将通过补偿下游梯级电站发电量释放增发效应[51] - 双江口水电站具备年调节能力，对应四川水电分类定价中的最高档0.3766元/千瓦时[51][54] - 公司目前拥有老鹰岩一级、老鹰岩二级、丹巴、巴底和安宁等5个在建/规划项目，加上2026年集中投产的双江口等项目，合计装机容量652万千瓦，将为国能大渡河带来约57%的增长潜力[52] 双江口水电站具备增发效应，上网电价有望结构性抬升 - 历史上大渡河水电上网电价偏低，弃水问题较严重，2015~2019年国能大渡河下属电站年均弃水电量超过80亿千瓦时[55] - 2020年来水偏丰情况下，大渡河流域弃水电量107亿千瓦时，占四川全省弃水电量的53%[55] - 双江口水电站投运后，自身年均发电量77亿千瓦时，同时可为下游梯级电站群带来年均66亿千瓦时的电量增益[63] - 按照国能大渡河占双江口下游大渡河干流规划开发总装机容量64%的比例测算，双江口水电站预计可为国能大渡河下游电站新增约42亿千瓦时的年发电量，较2020~2025年平均发电量提升约9%[63] - 通过联合调度，双江口水电站可在丰水期蓄存部分来水，并在天然来水偏枯时期通过发电释放库容，为下游梯级电站补充来水[63] - 根据四川省发改委政策，上网侧水电电价较平水期基准价，枯水期上浮24.5%，丰水期下浮24%[64] - 各电站综合电价增幅区间为2.0%~5.6%[64][66][67] 四川电力供需维持紧平衡，电价中枢有望上涨 “十五五”用电量预计年增8%，数据中心贡献新增需求 - 四川省“十五五”规划纲要提出：“十五五”期间GDP年均增长5.5%左右[69] - 四川省能源监管办分析指出，“十五五”期间四川省全社会用电量年均增速预计达8.0%以上[69] - 2025年四川省全年GDP同比+5.5%，同期全社会用电量4117亿千瓦时，同比+2.9%[69] - 2025年四川省第二产业增加值2.3万亿元（占比约34.4%），同比+4.9%；第三产业增加值3.9万亿元（占比约57.1%），同比+6.1%[74] - 到2027年光伏产业链营收规模有望超过4000亿元，锂电全产业链产值规模超过8000亿元，新型储能装机规模达500万千瓦[74] - 2025年全国算力中心用电量约1700亿千瓦时，占全社会用电量约1.6%[79] - 预计“十五五”期间，全国算力用电量年均新增1000亿千瓦时以上，到2030年有望达到约8000亿千瓦时，占全社会用电量比例提升至约6%[79] - 到2026/2027/2028年四川智算规模分别有望达到60/120/240 EFLOPS，连续三年实现规模翻倍[79] 新能源成为新增装机主体，水电、火电增量有限 - 截至2025年末，四川水电累计装机10111.66万千瓦[85] - 截至2026年初在建或已核准的水电及抽水蓄能装机共644万千瓦，预计2026~2028年投产352/0/60万千瓦[85] - 四川省“十五五”规划纲要提出新增新能源装机5000万千瓦以上[89] - 截至2025年末，四川省新能源装机2907万千瓦（风电927/光伏1980万千瓦）[89] - 预计2028年末四川省风电/光伏累计装机1127/4780万千瓦[89] - 四川省“十五五”规划纲要提出建成投产川东北区域600万千瓦装机规模的燃煤发电项目[90] - 截至2025年末，四川省火电累计装机2643万千瓦[90] - 预计2026~2028年投产火电274/200/200万千瓦[90] - 四川省近五年年度外送电量均超过1400亿千瓦时，但2023年以来增速已大幅放缓[92] - ±800千伏甘肃巴丹吉林沙漠基地送电四川特高压直流工程和±800千疆电（南疆）送电川渝特高压直流工程均预计2028年底建成投产[92] 电力供需延续紧平衡，电价中枢有望上行 - 考虑到四川本地用电需求增速可观、供给存在一定程度错配，预计2027年起火电利用小时数重回上升通道[96] - 随着四川电力供需趋紧，预计电价中枢有望上行[96]