核心观点 - 报告核心观点为非金融企业永续债在经历调整后已显现配置价值，其条款利差处于历史较高水平，具备参与价值 [3][11] - 非金永续债市场在2025年前9个月发行显著扩容，产业债占据主导地位，且发行期限向更长期限倾斜 [3][6][11] - 由于流动性较弱，永续债行情演绎通常滞后于普通信用债，但在当前低利率环境下，其条款利差的波动性较低，能起到平滑组合波动的作用 [3][11][35] 非金永续债的发行特征 - 2025年1至9月，非金永续债发行规模达11405亿元，同比大幅增长49%，存量规模为35297亿元，已连续四年净增长 [6][13] - 发行结构以产业债为主导，产业永续债发行规模8463亿元，占比74%，同比增长67%；城投永续债发行规模2942亿元，占比26%，同比增长13% [6][14] - 产业永续债存量行业分布集中，公用事业（占比27%）和建筑装饰（占比24%）合计占51%；城投永续债则集中于江苏（18%）、山东（14%）和四川（11%），三地合计占比43% [6][18][19] - 发行期限以3+N为主，存量占比61%，但5+N期限占比快速提升，2025年前9月发行占比达24% [6][24][25] - 信用资质以中高等级为主导，隐含评级AAA-、AA+与AA级的存量规模分别为8574亿元、11455亿元和8395亿元，三者合计占比81% [6][29] 永续债的配置价值分析 - 截至10月22日，3年期AAA级产业永续债估值收益率为2.10%，其相较于同期限国开债的总利差为31.6bp [31] - 对总利差进行拆分，其中信用利差（相较于同评级中短票）为17.7bp，占比56%，分位数处于6.4%的历史低位；条款利差（永续债相较于中短票）为13.9bp，占比44%，分位数达54.6%，处于历史较高水平 [31][33] - 其他评级永续债条款利差亦处于高位，隐含AAA-级为15.0bp（分位数61.2%），AA+级为15.7bp（分位数63.4%），显示当前具备不错的性价比 [33] - 永续债因流动性弱，其行情波动常被放大且修复滞后，例如2022年末赎回潮中，3年期AAA产业永续债利差最大调整幅度达89.0bp，远超同期限中短票的60.2bp，且触顶耗时78个交易日，远长于中短票的30个交易日 [35] - 在低利率环境下，永续债条款利差的稳定性优于信用利差，2024年以来产业永续债条款利差的标准差为3.1bp，显著低于普通信用债信用利差的标准差6.9bp，能起到平滑利差波动的效果 [37]