报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现高速增长，营收与归母净利润同比分别大增186%和405% [5] - 公司全面整合高效平稳，为长期协同发展构筑了坚实根基 [7] - 尽管下调了2026-2027年盈利预测，但基于公司基本面，仍维持买入评级 [7] 业绩表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入76.7亿元，同比增长186%；归母净利润20.1亿元，同比增长405%；加权ROE为4.16%，同比提升1.97个百分点 [5] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入16.4亿元，环比下降19%；归母净利润2.5亿元，环比下降61% [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为23.8亿元、27.0亿元、28.7亿元，同比增速分别为+18.5%、+13.6%、+6.1% [7] - **历史与预测财务数据**：2025年每股收益为0.36元，预计2026-2028年每股收益分别为0.42元、0.48元、0.50元 [6] 分业务表现分析 - **经纪业务**：4Q25收入5.4亿元，环比下降19% [7] - **投行业务**：4Q25收入2.1亿元，环比增长34%；2025年IPO承销规模30亿元，行业排名第7，市占率2.3%；新三板挂牌项目数量位居主办券商首位；期末IPO过会待发项目3单，在审项目10单 [7] - **资管业务**：4Q25收入2.6亿元，环比增长51% [7] - **净利息收入**：4Q25收入0.8亿元，环比微降2% [7] - **自营投资**：4Q25投资收益4.9亿元，环比大幅下降44%，主要因交易性金融资产中债券敞口较大；全年自营投资收益率4.89%，较2024年的1.93%显著改善；全年确认股利收入8.37亿元，占自营收入的24% [7] 泛财富管理业务亮点 - **客户增长**：2025年末客户总数达354.95万户，全年新增20.78万户，较2024年新增11.76万户实现大幅增长 [7] - **产品代销与保有**：2025年金融产品代销规模1237亿元，同比增长42%；期末金融产品保有量328.8亿元，同比增长5% [7] - **基金投顾**：基金投顾规模达145.1亿元，同比增长49%，创历史新高 [7] - **公募资管**：国联基金期末总规模突破1993亿元，主动股票管理能力近3年排名第77/124名，主动债券管理能力排名第37/127名 [7] 资本结构与资产状况 - **期末资产**：总资产2032亿元，较1Q25末（并表）增长16%；归母净资产525亿元，较1Q25末增长4% [7] - **杠杆率**：剔除客户保证金后的杠杆率为3.2倍 [7] - **投资资产**：期末金融投资资产918亿元，较1Q25末增长9%；其中交易性金融资产中债券占比73%；其他权益工具投资规模129亿元，较1Q25末增长15% [7] 新业务资质突破 - **股衍业务**：2025年取得“股票期权做市业务资格”，并推进“上市证券做市交易业务资格”申请 [7] - **跨境业务**：取得香港第1类牌照（交易权牌照），为向综合金融服务模式转型奠定基础 [7]