核心观点 - 中金下调昆仑能源2025/2026年净利润预测9.9%/10.1%至60.19亿元/62.05亿元 维持跑赢行业评级但目标价下调5.9%至8.00港元 对应较当前股价有4.6%上行空间 [1] 财务表现 - 1H25收入975.4亿元同比增长5% 归母净利润31.6亿元同比下降4%低于预期 [2] - 其他收益净额同比减少49%至3.8亿元 主因老旧管网改造补贴确认减少 [2] - 当前股价对应2025/2026年10.1x/9.6x市盈率 [1] 运营数据 - 1H25天然气销售量291亿立方米同比增长10% 其中分销与贸易气量124亿立方米同比大幅增长22.6% [2] - 零售天然气量167亿立方米同比增长2.2% 工业气量增长8.0% 零售气价差0.44元/立方米同比下降0.01元 [2] - 新增用户39.9万户同比下降11.2% LNG接收站平均负荷率86.8%同比提升1.4个百分点 LNG工厂负荷率57.1%同比下降1.3个百分点 [2] - LPG销量307万吨同比增长4.9% [2] 指引调整 - 下调2025年零售气量增速指引至同比增长5%（原指引+8%） LNG工厂加工量增速指引调整至0-2%（原指引+7%） [3] - 上调LPG销量指引至580万吨（原指引560万吨） [3] - 维持全年新增用户60-70万户 LNG接收站负荷率85-90% 上游业务权益销售量800万桶指引不变 [3] 业务盈利能力 - 天然气销售业务盈利下降 主因LNG现货价格走弱对分销与贸易业务盈利能力造成压力 [4] - 预计2026年起国际LNG供需趋于宽松 对现货价格敏感的分销与贸易气量盈利能力仍存下行压力 [4] 股东回报 - 1H25在业绩下行背景下派息仍保持小幅增长 [5] - 公司在手现金充裕且自由现金流维持高位 中长期派息比例有望提升至55-60% [5]