报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”(维持) [4] - 合理估值为53.20至56.80港元 [4] - 目标价下调至53.2至56.8港元（前值为55.0至58.6港元），对应2026年15-16倍市盈率 [8][24] 报告核心观点 - 2026年上半年业绩下滑主受汇兑损益、成本上升与需求疲弱等多重因素影响，其中汇兑为非经营性因素，占利润降幅约一半，经营性利润下滑幅度相对可控 [24] - 核心客户销售表现仍好于品牌自身订单趋势，份额领先地位稳固 [24] - 展望下半年，客户订单增长有望提速，同时原材料、关税、汇率压力缓解，利润率有望环比改善 [24] - 中长期利润率修复弹性较大，且较高分红提供安全边际，看好中长期现金回报价值 [24] 2026年上半年业绩总结 - 2026年上半年营业收入141.8亿元，同比下降5.3%（按美元计同比下降约1.8%） [1] - 归母净利润19.0亿元，同比下降40.0% [1] - 剔除政府补助、汇兑损益、利息收入影响后的净利润约同比下降22.6%至18.7亿元 [1] - 毛利率同比下降4.5个百分点至22.6% [1] - 利润降幅大于收入，主要受毛利率下降及汇兑损失影响 [1] - 美元流动净资产重新计价形成汇兑净损失约5.06亿元（去年同期为收益1.26亿元） [1] - 所得税开支同比减少70.3%至1.35亿元 [1] - 公司宣派中期股息每股0.88港元，派息率约60.3%（去年同期59.6%） [1] 毛利率下降原因分析 - 人民币兑美元平均汇率较上年同期升值约4%，公司出口业务以美元结算而报表以人民币编制，汇率波动对毛利率带来负面影响 [1] - 国内及越南生产基地薪资及退休福利费用上涨，叠加越南、柬埔寨产能扩充带动员工人数增加，期内生产相关人工开支占收入比重上升约2个百分点 [1] - 化纤类原材料成本随国际油价波动上涨，推高整体生产成本 [1] 分品类销售表现 - 运动类产品销售额同比下降10.7%，收入占比下降至63.8%（去年同期67.7%） [2] - 休闲类产品销售额同比增长4.5%，收入占比提升至27.9% [2] - 内衣类产品销售额同比增长6.1% [2] 分客户销售表现 - 三大核心客户（各自占收入10%以上）中，客户甲同比增长9.7% [2] - 客户乙同比增长12.6% [2] - 客户丙同比下降23.1% [2] 分地区销售表现 - 日本市场销售额同比增长2.6%，主要系休闲类服装需求上升 [2] - 欧洲市场销售额同比下降8.9%，主要系运动类服装需求下降 [2] - 美国市场销售额同比下降11.7%，主要系运动类服装需求下降 [2] - 国内市场销售额同比下降5.2%，主要系运动品牌在中国大陆市场的订单需求下降 [2] 产能布局与资本开支 - 越南西宁省第二面料工厂新产能爬坡顺利，现已具备日均100吨面料生产能力，柔性化产线配置可更好适配多品类、差异化订单需求，进一步强化垂直一体化优势 [3] - 国内安徽成衣基地新建厂房土建工程已全面竣工，正推进配套设施与生产设备进场安装 [3] - 印尼成衣新项目用地已于2026年8月初正式移交，公司将于2026年9月动工建造印尼制衣工厂，预计2027年第四季度分批投入使用 [3] - 期内资本开支约7.4亿元（去年同期约15.3亿元），同比明显回落，其中约50%用于购买生产设备、约45%用于兴建及购买新工厂大楼和使用权资产 [3] - 期末员工总数117,930人，较2025年末增加9,250人 [3] 盈利预测调整 - 预计2026-2028年净利润为45.8/55.1/58.7亿元（前值47.4/61.1/66.2亿元），同比-21.5%/+20.5%/+6.6% [8][24] - 预计2026-2028年营业收入为30,846/32,198/33,778百万元，同比-0.5%/+4.4%/+4.9% [9][25] - 预计2026-2028年每股收益为3.04/3.67/3.91元 [9][25] - 预计2026-2028年EBIT Margin为14.0%/17.1%/17.4% [9][25] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）为12.0%/13.8%/13.8% [9][25]