报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级 但列出了多个看好的具体公司标的 [16] 报告核心观点 - 2026年美国支付行业预计将在低基数环境下迎来复苏 消费者支出前景相对稳定 财政刺激预计推动消费支出增长约20个基点 [1][2][3] - 支付行业面临估值倍数全面压缩 尽管营收和利润率增长 但股价下跌 市场担忧竞争加剧和长期护城河风险 资金从科技领域流出 [1][4] - 大型银行从监管放松中受益 而Visa和万事达卡未能享受同等利好 市场轮动格局已形成 [1][4] - 生成式商务处于发展初期 预计2026年不会显著增长 但支付生态系统已出现相关创新 [1][7] - 《信用卡补偿法案》获总统支持 通过可能性大增 将成为信用卡市场结构改革的焦点议题 若利率上限设定为10% 银行可能仅能盈亏平衡 [1][7][8] - 《信用卡竞争法案》旨在推动信用卡网络竞争 可能降低商家刷卡手续费 但主要影响手续费的最小部分 对支付生态系统构成根本性下行风险 [2][9] - 先买后付（BNPL）模式在现行假设下前景依然稳健 [11] - 非银行消费金融机构的融资可得性在2026年可能更为稳定 看好贷款期限短、对资本依赖程度低的公司 [2][12][13] 消费者支出与宏观经济环境 - 2026年美国消费者支出预计稳定增长 得益于财政刺激和较低的同比基数效应 [1][5] - 低收入消费者群体对财政刺激反应积极 实际工资增长也有助于消费 [1][5] - 高昂的借贷成本（如购房、购车）构成挑战 预计2026年上半年中低收入消费者处境艰难 退税季或带来改善 [1][5][6] - 2025年消费支出受短期外生冲击影响 如政府换届、"解放日"对餐饮业的影响以及年末的政府停摆 导致旅游及酒店等领域疲软 [2] 行业竞争与监管动态 - 《信用卡竞争法案》要求信用卡发行银行将其信用卡接入多个网络（第二个网络不能是Visa或Mastercard） 旨在推动竞争并降低商家刷卡手续费 [2][9] - 刷卡手续费主要由三部分构成 绝大部分来自银行的交换费 该法案并未直接降低交换费率 银行倾向于选择能提供最高交换费率的网络以增加收入 [9] - 法案的影响可能使行业在刷卡手续费的最小部分（网络使用费）展开竞争 实际下降程度尚不明确 [9] - 刷卡手续费下调直接利好商户 但商户是否让利给消费者尚存争议 大型商户（如沃尔玛、塔吉特、亚马逊）和收单机构（如Toast、Square、Clover）可能受益较多 [2][10] - 借记卡已存在双路由机制 若信用卡奖励生态系统受损 消费者可能更多使用借记卡 减少信贷创造和银行收入 [9] 技术创新：生成式商务 - 生成式商务指通过大语言模型（如ChatGPT、Google Gemini）开启并由AI代理完成购物的新型商业模式 [7] - 支付生态系统已出现创新 如卡组织、Stripe与OpenAI和Google的合作 Visa和Mastercard已推出通用令牌解决方案以授权AI代理支付 [1][7] - 该生态系统仍处于发展阶段 面临欺诈与安全风险 预计2026年不会出现显著增长 [1][7] 信贷与融资市场展望 - 非银行消费金融机构（如SoFi、Upstart）依赖资金可得性 已开始通过远期基础出售贷款产品锁定长期资金 [2][12] - 2025年消费贷款发起量大幅增长 贷款出售及向私募信贷生态系统转移风险的规模显著增加 预计2026年将持续 [13] - 2026年融资可得性可能更为稳定 看好贷款期限短、对资本依赖程度低或资本密集度低的公司 如Klarna、Chime和Block [2][13] - 特别看好Klarna 因其几乎未利用私募信贷市场且刚获得大量此类资金 有潜力在2026年成为表现优异的股票 [13] 银行核心处理供应商分析 - 银行核心处理系统的三大供应商（Jack Henry、Fiserv、FIS）情况各异 [14] - Jack Henry规模最小 通常执行力最强 营收增速最快 估值倍数最高 受竞争干扰最小 [14] - Fiserv正处于重大战略调整中期 核心在于提升执行力并恢复营收增速至历史水平 [14] - FIS刚刚完成收购Global Payments旗下信用卡发卡业务的重大战略交易 [14] - Fiserv正面临竞争冲击 而Jack Henry有望借此抢占市场份额 [14] - 银行并购活动在2026年5月显著增加 回归历史水平 银行整合对该领域普遍被视为利空因素 但一定规模的战略并购有益 [15] - 银行通过整合扩大规模后 能够投资于升级贷款发放平台、优化数字银行体验等项目 这些供应商是提供关键技术支持的一方 [15] 看好的公司标的 - 报告看好的首选标的包括Chime、Klarna和Block [16] - **Chime**：面向美国中低收入消费者的新型银行 专注于直接存款业务 承诺提升运营杠杆率 目标实现超50%或超55%的增量利润率 预计将给出显著的EBITDA和GAAP盈利指引 新卡产品和消费贷款提价有望提高用户群体ARPU [16][17] - **Klarna**：与Affirm在BNPL赛道直接竞争 交易利润率从2025年四季度开始扩张 业务重心更多转向利润率更高的美国市场 有望缩小与Affirm在毛利润倍数上的差距 [17] - **Block**：处于多年转型期 在商户收单业务分销和产品端有大量投入 交易量增速已显现加速迹象 其Cash App数字银行的贷款业务扩张表现稳健 预计2026年业务结构将更多转向消费支出尤其是借记卡产品消费 最活跃用户群体增速加快且ARPU显著高于整体水平 [17]