报告公司投资评级 - 拼多多（PDD.O）投资评级为“优于大市”（维持）[5] 报告核心观点 - 拼多多26Q2财报显示，费用率保持稳健，公司持续推进生态治理，但国内消费环境疲软及海外监管压力对业绩造成影响[1][3] 收入端分析 - 26Q2拼多多总收入1124亿元，同比+8%[1][8] - 在线营销服务收入同比+3%，部分因收入口径调整，部分受消费大盘疲软影响（26Q2网上商品零售额同比+2.3%，环比回落），但预计GMV增长仍好于行业平均水平[1][8] - 交易服务收入同比+13%，判断主要因Temu在海外监管压力下增速环比下滑[1][8] - 7月1日起欧盟取消150欧元以下进口商品免税门槛，并征收每件3欧元临时关税，预计对Temu后续增长产生扰动[1][8] - 公司积极布局品牌自营业务，将在平台和供应链具备独特优势的核心品类上发力[1][8] 利润端分析 - 26Q2毛利率为57%，同比+1.4个百分点，环比+1.4个百分点[2][9] - 销售费用率为26.4%，同比-0.6个百分点，整体保持稳定[2][9] - 研发费用率为4.1%，同比+0.6个百分点，公司增加研发投入，迭代升级技术防控体系，并大幅扩充专项治理团队[2][9] - non-GAAP营业利润291亿元，同比+5%，non-GAAP OPM为26%[2][9] - non-GAAP净利润285亿元，同比-13%，non-GAAP净利润率为27%[2][9] - 净利润下滑主要因其他收入从去年同期1.2亿元转为本季度亏损74亿元，其中包括Temu受到欧盟针对商品安全问题的2亿欧元罚款[2][9] - 公司强调上半年在日常运营中不断强化生态系统治理，将合规视为根本要务，致力于保护消费者权益并构建持久信任关系[2][9] 盈利预测与估值调整 - 调整2026-2028年收入预测为4712/5236/5893亿元，同比+9%/11%/13%，调整幅度为-6%/15%/-20%[3] - 调整non-GAAP净利润预测为1043/1239/1360亿元，调整幅度为-11%/-12%/-18%[3] - 对应当前PE为9倍/7倍/7倍[3] - 2026E-2028E营业收入预测分别为471,224/523,560/589,291百万元，同比增速9.1%/11.1%/12.6%[4] - 2026E-2028E经调整净利润预测分别为104,345/123,876/136,041百万元，同比增速-3.0%/18.7%/9.8%[4] - 2026E-2028E经调整每股收益预测分别为18.60/22.08/24.25元[4] - 2026E-2028E市盈率（PE）分别为8.6/7.2/6.6倍[4] - 2026E-2028E净资产收益率（ROE）预测分别为20.2%/18.0%/16.7%[4]