投资评级 - 维持美团-W（03690 HK）中线"优于大市"评级 [4][6] 核心观点 - 2025Q2收入918.4亿元，同比+11.7%，但经营溢利同比-98.0%至2.3亿元，经调整溢利同比-89.0%至14.9亿元 [1][8] - 行业竞争加剧导致补贴投入增加，盈利能力显著承压，预计2025Q3核心本地商业业务将出现较大规模亏损 [3][20] - 下调2025-2027年经调整净利润预测至-77/318/466亿元（调整幅度-117%/-46%/-35%），对应2026-2027年PE估值16.9/11.6倍 [4][20] 分业务表现 核心本地商业 - 2025Q2收入653.5亿元（+7.7%），经营溢利37.2亿元（-75.6%），经营利润率5.7%（-19.4pct） [2][11] - 配送服务收入237亿元（+2.8%），受补贴冲减收入影响增速同环比下滑；佣金收入250亿元（+12.9%）；在线营销收入136亿元（+10.5%） [2][11] - 到家业务：外卖订单量双位数增长但AOV小幅下滑，收入低单位数增长；闪购订单量同增超30%，收入快速增长；本季度预计亏损 [2][11] - 到店酒旅业务收入同增约15%，盈利能力稳定，短期成为主要利润来源 [2][11] 新业务 - 2025Q2收入264.9亿元（+22.8%），经营亏损18.8亿元，亏损率7.1%（环比改善3.1pct） [3][12] - 美团优选退出亏损区域聚焦核心区域；加速小象超市扩张覆盖一二线城市；Keeta在沙特扩至20城并探索卡塔尔、巴西市场 [3][12] 财务指标变化 - 2025Q2毛利率同比-8.1pct，主因骑手补贴增加及海外业务扩张 [3][17] - 销售费率+6.5pct（竞争加剧推广投入增加），研发费率+0.3pct，管理费率-0.4pct [3][17] - 经调整净利润率1.6%（-14.9pct） [1][3][17] 盈利预测 - 核心本地商业：2025-2027年收入增速6.4%/12.0%/12.2%，经营利润-7.5/447/616亿元 [21][22] - 新业务：2025-2027年收入增速19.3%/20.3%/20.2%，经营亏损86/100/118亿元 [21][22] - 公司整体：2025-2027年收入增速9.7%/14.3%/14.5%，经调整净利润-77/318/466亿元 [5][21][22]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025Q2收入918.4亿元同比+11.7% 但经调整溢利同比-89.0%至14.9亿元 [1][8] - 竞争加剧导致补贴投入增加 核心本地商业Q2经营溢利同比-75.6%至37.2亿元 [2][11] - 预计2025Q3核心本地商业将出现较大规模亏损 公司持续加大战略性投入 [3][20] - 下调2025-2027年经调整净利润预测至-77/318/466亿元 调整幅度分别为-117%/-46%/-35% [4][20] 财务表现 收入结构 - 核心本地商业收入653.5亿元同比+7.7% 其中配送服务/佣金/在线营销/其他服务分别收入237/250/136/32亿元 增速分别为+2.8%/+12.9%/+10.5%/-2.9% [2][11] - 新业务收入264.9亿元同比+22.8% [3][12] - 预计2025年总收入3703.42亿元同比+9.7% 2026-2027年分别增长14.3%/14.5% [5][21] 盈利能力 - 2025Q2经营利润率0.2%同比-13.4pct 经调整净利率1.6%同比-14.9pct [1][8] - 毛利率同比-8.1pct 销售费率+6.5pct 主要因骑手补贴增加及海外业务扩张 [3][17] - 新业务经营亏损18.8亿元 亏损率7.1%但环比改善3.1pct [3][12] 业务细分 核心本地商业 - 到店酒旅业务收入预计同增约15% 盈利能力稳定 成为主要利润来源 [2][11] - 外卖业务订单量双位数增长但AOV小幅下滑 收入低单位数增长 [2][11] - 闪购业务订单量同增超30% 收入保持较快增长 [2][11] - 预计2025年核心本地商业收入增长6.4% 经营利润-7.5亿元 [21][22] 新业务发展 - 美团优选退出亏损区域聚焦核心区域 [3][12] - 加速小象超市扩张 计划覆盖所有一二线城市 [3][12] - Keeta维持强劲增长 已扩大至沙特20个城市 探索卡塔尔与巴西市场 [12] 估值预测 - 2026-2027年PE估值分别为16.9x/11.6x [4][20] - 2025-2027年经调整EPS预测为-1.26/5.20/7.62元 [5][23] - 当前收盘价96.55港元 总市值5900.26亿港元 [6]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6][18] 核心观点 - 2025H1业绩表现亮眼，年活跃用户数突破2亿人 [1][3][10][12] - 收入端增长强劲，营业收入353亿元，同比+25% [1][10] - 利润端效率提升，non-IFRS净利率升至10.1%，经营利润率提升至6.2% [2][11] - 运营数据显著改善，日均问诊单量超50万，AI京医智能体服务用户超5000万 [3][12] - 未来增长动力明确，医保支付覆盖近2亿人口，即时零售链接超20万药房 [3][12] 收入端表现 - 商品收入293亿元，同比+23%，受益于活跃用户增长、线上渗透率提升及产品品类丰富 [1][10] - 服务收入60亿元，同比+34%，广告和佣金收入高增长，商家数量超15万，较去年末增加超5万家 [1][10] - 超过30个创新药物在京东健康首发 [1][10] 利润端效率 - 毛利率25.2%，同比+1.6个百分点，受益于广告收入增长和供应链能力深化 [2][11] - 履约开支36亿元，履约费率10.1%，同比下降0.3个百分点，受益于订单增长带来的成本摊薄 [2][11] - 销售费率5.1%，同比+1个百分点；研发费率2.1%，同比下降0.2个百分点；管理费率1.7%，同比下降0.7个百分点 [2][11] 运营数据 - 年活跃用户数2亿人，同比+10% [3][12] - 日均问诊单量超过50万 [3][12] - 到家医疗服务入驻1.2万名护士，服务项目扩展至7大类64项 [3][12] - 线上医保支付服务覆盖接近2亿人口 [3][12] 财务预测 - 2025-2027年收入预测701/808/909亿元，调整幅度+7%/+10%/+11% [4][18] - 2025-2027年经调整净利润预测55/62/69亿元，调整幅度+25%/+27%/+28% [4][18] - 对应2025-2027年PE为35x/31x/28x [4][18] - 2025年预计营业收入700.53亿元，同比+20.4% [5] - 2025年预计经调整净利润54.87亿元，同比+15% [5]

投资评级 - 优于大市（维持）[4] 核心观点 - 公司业绩稳健，AI持续赋能主业，AI视频产品可灵进展顺利[3][31] - 首次特别股息每股0.46港币，合计20亿港元，叠加回购，股东回报率约2%[3][31] - 合理估值区间70.00-93.00港元，当前收盘价71.75港元[4] 业绩概览 - 25Q2营业收入350亿元，同比增长13%，环比增长7%[1][9] - 25Q2毛利率55.7%，同比提升0.3个百分点，环比提升1.1个百分点，主要因带宽服务器效率提升[1][9] - 25Q2销售费用率30%，同比下降2个百分点，用户获客成本持续下降[1][9] - 25Q2经调整净利润56.2亿元，同比增长20%，经调整利润率16.0%，同比提升1个百分点，环比提升2个百分点[1][9] - 国内收入337.5亿元，同比增长13%，经营利润54亿元，经营利润率17%[1][9] - 海外收入13亿元，同比增长20%，经营利润0.2亿元，经营利润率1.5%，同比提升27个百分点[1][9] 运营数据 - 25Q2全站MAU 7.15亿，同比增长3%，环比增长1%[1][17] - 25Q2 DAU 4.09亿，同比增长3%，环比增长0.2%[1][17] - 25Q2人均日时长127分钟，同比增长4%[1][17] - 以DAU×时长计算总流量，25Q2同比增长8%[1][17] 商业化表现 - 25Q2电商GMV 3589亿元，同比增长18%，货币化率1.39%，同比基本持平[2][20] - 25Q2其他业务（主要为直播电商）收入52亿元，同比增长26%，环比增长9%[2][20] - 电商业务核心驱动转为用户付费频次提升，泛货架GMV占比32%[2][20] - 25Q2电商月活跃买家数1.34亿，月活跃用户渗透率19.0%，环比持平[2][20] - 预计25Q3电商GMV增长15%[2][20] - 25Q2广告收入198亿元，同比增长13%，环比增长10%，内外循环广告增速均为低双位数增长[2][26] - AI提升广告点击率和转化率，OneRec推荐算法未来可作用于广告推荐[2][26] - 25Q2直播收入100亿元，同比增长8%，环比增长2.3%，主要因娱乐直播内容质量提升、形式多样化及付费用户数增长[2][26] 可灵AI业务 - 25Q2可灵AI收入超过2.5亿元[2][30] - 用户涵盖大众创作者、半自媒体用户、设计师、艺术家、电商广告从业者及影视工作室等专业创作者[2][30] - 产品整合文生图、文生视频等功能，形成流程化操作并支持实时协同[2][30] - 全年收入预期上调至1.25亿美元[2][30] 财务预测 - 预计2025-2027年经调整净利润分别为202/238/281亿元[3][8] - 预计2025-2027年营业收入分别为1430.78/1578.79/1744.93亿元，同比增长12.8%/10.3%/10.5%[8] - 预计2025-2027年每股收益（调整后）分别为4.86/5.74/6.75元[8] - 预计2025-2027年EBIT Margin分别为12.6%/14.2%/15.6%[8] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为20.1%/19.3%/19.6%[8] - 当前市盈率（调整后）14.0倍，市销率1.98倍[8]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6][18] 核心观点 - 2025H1业绩表现亮眼，年活跃用户突破2亿 [1][3][10][12] - 收入端增长强劲，营业收入353亿元，同比+25% [1][10] - 利润端效率提升，non-IFRS净利率升至10.1%，经营利润率提升至6.2% [2][11] - 运营数据显著改善，GMV增长由用户数和购买频率驱动 [3][12] - 公司持续推进即时零售、到家医疗和AI医疗产品创新 [3][12] 收入端表现 - 商品收入293亿元，同比+23%，受益于活跃用户增长、线上渗透率提升和产品品类丰富 [1][10] - 服务收入60亿元，同比+34%，广告和佣金收入保持高增速，商家数量超过15万，较去年末增加超过5万家 [1][10] - 超过30个创新药物在京东健康首发 [1][10] 利润端表现 - 毛利率达到25.2%，同比+1.6个百分点，主要受益于广告收入增长和供应链能力深化 [2][11] - 履约开支从29亿元上升至36亿元，履约费率从10.4%下降至10.1%，得益于订单增长带来的成本摊薄 [2][11] - 销售费率维持在5.1%，同比+1个百分点 [2][11] - 研发费率为2.1%，同比下降0.2个百分点，管理费率从2.4%下降至1.7%，主要由于股份支付减少 [2][11] 运营数据 - 年活跃用户数突破2亿人，同比增长10% [3][12] - 日均问诊单量超过50万 [3][12] - 即时零售业务链接超过20万药房，线上医保支付服务覆盖接近2亿人口 [3][12] - 到家医疗服务已入驻1.2万名护士，服务项目扩展至7大类64项 [3][12] - AI京医系列产品累计服务用户超过5000万 [3][12] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年收入为701亿元/808亿元/909亿元，调整幅度为+7%/+10%/+11% [4][18] - 预测2025-2027年经调整净利润为55亿元/62亿元/69亿元，调整幅度为+25%/+27%/+28% [4][18] - 对应2025-2027年PE为35倍/31倍/28倍 [4][18] - 预测2025年营业收入700.53亿元，同比+20.4% [5] - 预测2025年经调整净利润54.87亿元，同比+15% [5] - 预测2025年每股收益1.71元 [5]

投资评级 - 维持优于大市评级 [1][5][29] - 合理估值区间为100-120港元，当前收盘价85港元 [5] 核心财务表现 - 2025Q2总收入327亿元（同比-4%），百度核心收入263亿元（同比-2%），爱奇艺收入66亿元（同比-11%）[1][8] - 经调整归母净利润48亿元（同比-35%），净利润率15%；百度核心经调整归母净利润44亿元（同比-37%），利润率17%[1][8] - 下调2025-2027年收入预期至1304/1354/1435亿元（原1357/1436/1525亿元），下调净利润预期至206/238/272亿元（原241/270/312亿元）[29] 广告业务分析 - 百度核心在线营销收入162亿元（同比-15%），托管页收入占比提升至50%[1][15] - 移动端AI生成搜索结果占比从4月35%提升至7月64%，覆盖90%百度App MAU；60%搜索结果以富媒体形式呈现[15] - AI代理驱动广告收入环比+50%，占在线营销收入13%（Q1为9%）；数字人广告收入环比+55%，占比3%[2][15] - 百度App MAU达7.35亿（同比+5%），用户日均使用时长同比+4%[16] 智能云业务 - 智能云收入65亿元（同比+27%），带动非在线营销收入100亿元（同比+34%）[2][22] - 订阅式收入占比超50%，AI基础设施订阅增速超50%；计划降低项目式收入占比以提升稳定性[22] - 个人云围绕百度网盘整合AI功能，短期或牺牲部分收益但长期利于商业化[22] 自动驾驶业务 - Apollo Go Q2提供220万次乘车服务（同比+148%），累计服务超1400万次，覆盖16个城市[2][23] - 与Uber、Lyft达成战略合作，计划在亚洲、中东和欧洲部署数千辆自动驾驶车辆[23] 盈利预测与估值 - 2025E调整后EPS 7.5元，PE 10.6倍；2027E EPS 9.9元，PE 8.0倍[4][30] - EBIT Margin预计从2025E的10.3%提升至2027E的13.0%，ROE从5.0%升至6.7%[4][30] - 市净率（PB）从2025E的0.79倍降至2027E的0.69倍[30]

投资评级 - 美图公司（01357 HK）获评"优于大市"评级 [1][5] 财务表现 - 2025H1总收入18 2亿元（同比+12%），其中影像与设计产品业务/广告业务/美业解决方案业务收入占比74%/24%/2%，同比变化+45%/+5%/-89% [2][10] - 毛利率提升至74%（同比+9pct），主要系高毛利业务占比提升 [2][10] - 经调整归母利润4 7亿元（同比+71%），利润率26%（同比+9pct），达到盈喜预告上限 [2][10] - 预计25-27年经调整归母净利润CAGR达39%，上调至10 0/13 3/15 7亿元 [8][25] 用户与商业化 - MAU达2 8亿（同比+9%），VIP付费会员1540万（同比+42%），付费渗透率5 5%（同比+1 3pct） [3][17] - 生产力场景付费渗透率7 8%（同比+2 9pct），其中开拍订阅用户增速超330%，美图设计室订阅用户同比+56% [3][17] - ARRPU为193元（同比+3%），海外产品Airbrush付费率已超10% [5][17] 战略合作与创新 - 与阿里巴巴合作AI试衣功能：结合淘宝服装资源实现商品导流，分成比例商议中 [4][22] - 推出AI agent产品roboneo：MAU突破百万，8月底将上线订阅付费机制 [4][22] - 海外布局：生活场景聚焦社交媒体内容制作，生产力场景深耕垂直领域 [4][22] 行业与产品展望 - 预计25-27年付费渗透率将提升至6 1%/7 0%/7 8% [8][25] - 影像设计产品处于AI驱动付费率加速阶段，对标Adobe Lightroom 15%付费率 [5][25] - 营销预算控制在影像+广告收入16%，研发费用维持15%增速 [2][10]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][11][15] 核心观点 - 2025Q2营业收入258亿元，同比-4%，其中产品收入238亿元（-5%），其他收入20亿元（+12%）[1][7] - 杉杉奥特莱斯拥有20家门店，同店销售保持双位数增长，公司计划继续拓展该业务[1][7] - 预计2025Q3收入207-217亿元，同比增长0%-5%，重回增长轨道[1][7] - 季度GMV 514亿元（+2%），订单量1.93亿单（-2%），活跃买家数4350万人（-2%），SVIP用户贡献52%线上消费（+15%）[1][7] - Non-GAAP经营利润24亿元（利润率9.3%），净利润21亿元（净利率8.0%，同比-0.1pct）[2][8] - 履约/销售/管理/研发费用率分别为8.2%/2.8%/1.7%/5.0%，管理费用率因杉杉SBC增加明显[2][8] - Q2回购3.5亿美元ADs，剩余回购额度6.46亿美元[2][8] 财务预测 - 调整2025-2027年收入预测至1072/1099/1123亿元（同比-1%/+3%/+2%），调整幅度-1%/-2%/-2%[2][15] - 调整2025-2027年经调利润预测至90/92/95亿元（同比-1%/+2%/+4%），调整幅度-1%/-2%/-3%[2][15] - 2025年预测PE为7x，PB 1.25x，EV/EBITDA 4.1x [4][11][15] - 2025年ROE预计18.5%，毛利率23%，EBIT Margin 6.5% [4][11] - 2025年每股收益（经调）18.23元，每股净资产98.78元 [4][11] 运营策略 - 聚焦线上奥莱模式，强化核心优势[2][15] - 升级SVIP权限以提升差异化体验[1][7] - 优化组织架构、货品端、运营端及营销端调整[1][7]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][5][20] 业绩概览 - 2025H1总收入38.3亿元，同比下降6% [1][8] - 毛利率36.4%，同比上升1.4个百分点 [1][8] - 内容服务成本18亿元，同比下降10%，占收入比重47% [1][8] - 总费率16.6%，同比下降4个百分点 [1][9] - 销售费率4.3%，同比下降5个百分点 [1][9] - 调整后经营利润9.1亿元，同比增长35% [1][9] - 经调整净利润19.5亿元，同比增长121%，利润率50.9% [1][9] - 所得税抵免8.1亿元 [1][9] 商业化表现 - 在线音乐收入29.7亿元，同比增长16% [2][15] - 会员订阅收入24.7亿元，同比增长15% [2][15] - 付费渗透率27%，同比提升3个百分点 [2][15] - 社交娱乐收入8.6亿元，同比下降43% [2][19] 用户与内容策略 - 学生会员促销带动长期增长 [20] - 移动端用户音乐聆听时长增长 [20] - 自制说唱曲目受欢迎 [20] - 平台注册独立音乐人超82万，上传曲目480万首 [20] 财务预测 - 2025E营业收入78.64亿元，2026E增长11%至87.31亿元 [4] - 2025E调整后净利润30.53亿元，2026E下降17%至25.39亿元 [4] - 2025E EBIT Margin 19.7%，2026E提升至23.2% [4] - 2025E ROE 13.7%，2026E提升至15.3% [4] - 2025E PE 18.2倍，2026E 21.9倍 [4] 估值与市场表现 - 合理估值区间311-354港元 [5] - 当前股价280港元 [5] - 总市值609.83亿港元 [5] - 近3个月日均成交额2.68亿港元 [5]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][6][26] - 合理估值区间214-242港元[6] 核心财务表现 - 25Q2营收279亿元（同比+9%），Non-GAAP归母净利润95亿元（同比+22%），净利率34.2%（同比+3pct）[2][9] - 综合毛利率64.7%（同比+1.8pct），网易云音乐毛利率同比提升4pct至36.1%[2][14][23] - 销售费率12.8%（同比-1pct，环比+3pct），经营费率32%（同比-3pct）[2][14] 游戏业务 - 25Q2游戏收入221亿元（同比+15%），递延收入169.7亿元（同比+25%）[3][16] - 暑期表现亮眼：《第五人格》iOS畅销榜第六，《七日世界》Steam全球畅销榜第四，《梦幻西游》端游在线人数创293万新高[3][19] - 全球化布局加速，重点游戏包括《遗忘之海》《归唐》《命运：群星》《无限大》[3][19][26] 其他业务 - 有道收入14亿元（同比+7%），广告收入6.3亿元（同比+24%）受益AI优化及游戏生态协同[3][20] - 网易云音乐收入20亿元（同比-4%），毛利率优化因版权成本下降[23][24] 盈利预测 - 预计25-27年Non-GAAP归母净利润393/425/467亿元，对应EPS 12.39/13.41/14.73元[4][26][29] - 25年预测营收1119.8亿元（同比+6.3%），EBIT利润率31.8%[5][29] 估值指标 - 当前PE 14.7x（25E），PB 3.61x（25E），EV/EBITDA 15.8x（25E）[5][29] - 52周股价区间113.41-222.8港元，总市值6342亿港元[6]