报告投资评级 - 优于大市（维持）[6] 整体财务表现 - 2025年第四季度，公司总收入为68.5亿美元，同比增长38% [2][8] - 2025年第四季度，公司实现净利润4.11亿美元，净利率为6% [2][8] - 2025年第四季度，公司经调整EBITDA为7.54亿美元，对应利润率为11% [2][8] - 2025年全年，公司营业收入为229.38亿美元，同比增长36.4% [5] - 2025年全年，公司归母净利润为15.78亿美元，同比增长255% [5] - 报告预测公司2026年至2028年营业收入分别为288.03亿美元、331.85亿美元和382.61亿美元，调整幅度为+1%/+1% [4][5] - 报告预测公司2026年至2028年归母净利润分别为23.31亿美元、31.37亿美元和38.80亿美元，调整幅度为-14%/-12% [4][5] - 当前公司对应2026年预测市盈率（PE）为22倍 [4][5] 电商业务 - 2025年第四季度，电商业务营收为49.8亿美元，同比增长36% [2][11] - 2025年第四季度，电商业务GMV达到367亿美元，同比增长28% [2][11] - 平台货币化率从去年同期的11.2%提升至11.8%，主要得益于广告收入同比增长近70% [2][11] - 平台付费卖家数量实现超20%的增长，且单个卖家平均广告支出同比增幅超过45% [2][11] - 2025年第四季度，电商业务经调整EBITDA为2.02亿美元，对应利润率为4.0%，环比下降0.3个百分点 [2][11] - 公司会员体系进展良好，截至2025年9月底，印尼、泰国和越南VIP会员总数超700万，环比翻番 [11] - 管理层预期2026年Shopee的GMV增速为25%，经调整EBITDA同比持平 [16] 数字金融业务 - 2025年第四季度，数字金融业务收入为11.3亿美元，同比增长54% [3][16] - 2025年第四季度，数字金融业务经调整EBITDA为2.53亿美元，对应利润率为23%，同比和环比分别下降4个和3个百分点 [3][16] - 截至2025年第四季度末，应收贷款总额达93亿美元，同比增长68%，环比增长18% [3][16] - 消费贷款及中小企业贷款产品的活跃用户数突破3700万，同比增长超40%，新增580万首次借款人 [3][16] - 资产质量保持稳定，逾期90天以上不良贷款率维持在1.1%的稳健水平 [3][16] 数字娱乐（游戏）业务 - 2025年第四季度，游戏业务收入为7.01亿美元，同比增长35%，环比增长7% [3][21] - 2025年第四季度，游戏业务流水为6.72亿美元，同比增长24% [3][21] - 2025年第四季度，游戏业务调整后EBITDA为3.65亿美元，对应利润率为52% [3][21] - 季度活跃用户（QAU）达到6.72亿，同比增长9% [3][21] - 付费用户达到6690万，同比增长32%，付费率为9.95%，同比提升1.95个百分点 [3][21]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][16] 核心观点 - 报告认为，公司2025年下半年收入利润增长亮眼，医药线上渗透率仍有较大提升空间 [2][4] - 公司管理层计划加大长期战略投入，抓住“院内转院外、线下转线上”的结构性机遇，预计未来3年收入和利润将有明显改善 [3][10] - 行业趋势显示，院外市场份额将持续扩大，当前线上电商在院外市场的渗透率仅约15%，而社会零售总额的线上渗透率已近30%，表明线上医药健康市场仍有巨大增长潜力 [4][11] 收入端表现 - 2025年下半年，公司实现营业收入381.5亿元，同比增长28% [2][9] - 商品收入316亿元，同比增长27%，主要由活跃用户数增加和产品品类丰富驱动 [2][9] - 服务收入66亿元，同比增长34%，主要由广告主数量增长驱动 [2][9] - 分品类看，医药类目收入增速超过30%，保健品类收入增速超过20%（受第四季度流感利好影响），器械收入增速约为10% [2][9] 利润端表现 - 公司Non-IFRS净利率从去年同期的7.2%提升至7.8%，主要受益于经营利润率提升，部分被利息收入和其他收益下降所抵消 [3][10] - 履约开支从去年同期的31亿元上升至41亿元，履约费率从10.4%微升至10.7%，原因包括产品销量增加带来的配送服务使用增加，以及布局即时零售业务 [3][10] - 销售费用从去年同期的16亿元上升至20亿元，但费率从5.5%下降至5.3% [3][10] - 研发费率基本保持稳定，未来将小幅投入AI技术；管理费用率从2.5%大幅下降至1.4%，主要由于股份支付开支减少 [3][10] 运营数据 - 截至2025年下半年，公司年活跃用户数达2.18亿人，同比增长19% [4][11] - 主站用户渗透率为31%，未来仍有较大增长空间 [4][11] - 商品交易总额（GMV）增长主要由活跃买家数及购买频率提升驱动 [4][11] - 客单价同比有所下降，主要受宏观消费下行及公司简化凑单满减策略影响，但被用户购物频次持续上升所抵消 [4][11] 财务预测 - 预测公司2026年、2027年、2028年营业收入分别为872亿元、981亿元、1104亿元 [4][16] - 2026年和2027年的收入预测较上次分别上调7.9%和7.9%，上调原因主要是消费者线上购药心智随医保放开逐步加强，以及购物频次提升 [4][16] - 预测公司2026年、2027年、2028年经调整净利润分别为66亿元、75亿元、90亿元 [4][16] - 2026年和2027年的经调整净利润预测较上次分别上调6.1%和9.8% [4][16] - 目前公司股价对应2026年预测市盈率（PE）为22倍 [4][16] 历史与预测财务指标摘要 - 2025年全年营业收入为734.41亿元，同比增长26.3%；经调整净利润为65.33亿元，同比增长36% [5] - 预测2026年营业收入增长18.7%，2027年增长12.5%，2028年增长12.6% [5] - 预测经调整净利率2026年为7.5%，2027年为7.7%，2028年为8.1% [5] - 预测每股收益（经调整）2026年为2.04元，2027年为2.35元，2028年为2.80元 [5] - 预测息税前利润率（EBIT Margin）将从2025年的5.4%持续改善至2028年的7.4% [5] - 预测净资产收益率（ROE）将保持在10%左右 [5]

报告投资评级 - **优于大市** (维持) [6] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度收入表现亮眼，电商、数字金融和游戏三大业务共同驱动增长，整体收入达68.5亿美元，同比增长38% [2][7] - 尽管电商业务因持续投资物流和营销导致短期利润率承压，但数字金融信贷规模强劲扩张且资产质量稳定，游戏业务流水与收入稳健增长 [2][3][14] - 基于各业务强劲表现，报告上调了公司未来收入预测，但考虑到电商投资周期，下调了短期净利润预测，维持“优于大市”评级 [4][22] 整体财务表现 - **2025年第四季度**：公司实现收入68.5亿美元，同比增长38%；实现净利润4.11亿美元，净利率6%；实现经调整EBITDA 7.54亿美元，对应利润率11% [2][7] - **分业务增速**：电商、数字金融、游戏业务收入同比增速分别为36%、57%、38% [2][7] - **盈利预测**：报告调整2026-2027年收入预测至288亿、331亿美元，调整幅度均为+1%，并新增2028年收入预测383亿美元 [4][22] - **净利润预测**：考虑到电商投资，调整2026-2027年净利润预测至23亿、31亿美元，调整幅度为-14%、-12%，新增2028年净利预测39亿美元 [4][22] - **估值水平**：当前公司对应2026年预测市盈率(PE)为22倍 [4][22] 电商业务分析 - **收入与GMV**：2025年第四季度电商业务营收49.8亿美元，同比增长36%；季度GMV达367亿美元，同比增长28%，全年增速维持在25%以上 [2][9] - **运营指标**：订单量同比增长33%至40亿单；活跃买家数同比增长14%；单均价同比下降4%至92美元，主要受品类结构变化影响 [9] - **货币化与广告**：平台货币化率从去年同期的11.2%提升至11.8%；广告收入同比增长近70%；付费卖家数量增长超20%，单个卖家平均广告支出同比增幅超过45% [2][9][14] - **盈利能力**：本季度电商经调整EBITDA为2.02亿美元，对应利润率4.0%，环比下降0.3个百分点，主要受会员营销投入加大及物流基础设施持续建设影响 [2][9][14] - **会员进展**：截至2025年9月底，印尼、泰国和越南的VIP会员总数超700万，环比翻番；印尼VIP会员加入后消费增加30-40% [9] - **2026年展望**：管理层预期Shopee的GMV增速为25%，经调整EBITDA同比持平 [14] 数字金融业务分析 - **收入与利润**：2025年第四季度数字金融业务收入11.3亿美元，同比增长54%；经调整EBITDA为2.53亿美元，对应利润率23%，同比及环比分别下降4个和3个百分点 [3][14] - **信贷规模**：截至2025年第四季度末，应收贷款总额达93亿美元，同比增长68%，环比增长18% [3][14] - **用户增长**：消费贷款及中小企业贷款产品的活跃用户数突破3700万，同比增长超40%；本季度新增580万首次借款人 [3][14] - **资产质量**：逾期90天以上的不良贷款率维持在1.1%的稳健水平，与上季度持平 [3][14] 数字娱乐（游戏）业务分析 - **收入与流水**：2025年第四季度游戏业务收入7.01亿美元，同比增长35%，环比增长7%；流水达6.72亿美元，同比增长24% [3][19] - **盈利能力**：调整后EBITDA为3.65亿美元，对应利润率高达52% [3][19] - **用户指标**：季度活跃用户(QAU)达到6.72亿，同比增长9%；付费用户达6690万，同比增长32%；付费率为9.95%，同比提升1.95个百分点，环比提升0.15个百分点 [3][19] - **产品组合**：从《王者荣耀国际版》到《三角洲行动》以及《EA SPORTS FC Mobile》等新产品展现出稳健增长势头 [19] 财务预测与估值摘要 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为288.03亿、331.85亿、382.61亿美元 [5] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为23.31亿、31.37亿、38.80亿美元 [5] - **每股收益(EPS)预测**：预计2026-2028年EPS分别为3.94、5.30、6.55美元 [5] - **利润率预测**：预计2026-2028年EBIT利润率分别为11.2%、13.1%、14.1% [5] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年市盈率(PE)分别为22.3倍、16.6倍、13.4倍；市净率(PB)分别为3.50倍、2.89倍、2.38倍 [5]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][18] 报告核心观点 - 京东集团2025年第四季度收入实现稳健增长，但利润承压，股东回报可观，未来增长点在于零售业务稳健及新业务减亏 [1][2][3] - 2025年第四季度总收入3523亿元，同比增长1.53%，其中京东零售收入受带电品类拖累同比下滑2%，但京东物流和新业务（尤其是外卖）增长强劲 [1][7] - 公司non-GAAP净利润为10.8亿元，净利率0.3%，同比下滑，主要受新业务（尤其是外卖）巨额亏损影响，但亏损额环比收窄，减亏趋势明确 [2][8] - 2025年股东回报率约10%，通过30亿美元股份回购和约14亿美元股息派发实现 [2][8] - 报告上调了2026-2027年经调整净利润预测，并新增2028年预测，主要基于零售经营稳健及外卖业务持续减亏的预期，当前估值对应2026年市盈率约10倍 [3][4][18] 分业务表现总结 - **京东零售**：2025年第四季度收入3019亿元，同比-2% [1][7]。测算自营收入同比-3%，其中带电品类收入增速-12%，商超品类增速约12% [1][7]。经营利润率3.2%，同比下降0.1个百分点，推测因营销费率小幅提升 [2][8]。平台活跃用户数及购物频次均实现30%以上增长 [1][7] - **京东物流**：2025年第四季度收入635亿元，同比+22%，延续稳健增长 [1][7]。经营利润率3.0%，低于去年同期的3.50% [2][8] - **新业务**：2025年第四季度收入141亿元，同比大幅增长201%，主要受京东外卖业务快速增长推动 [1][7]。经营亏损约148亿元，亏损绝对值较第三季度的157亿元略有收窄 [2][8]。其中外卖业务亏损约100亿元，日均单量升至1900万单，单均亏损收窄至7.3元 [2]。零售与外卖协同效应显现，第四季度外卖业务为广告业务贡献2-3%的增量收入 [1][7]。预计2026年启动佣金收取后将加速减亏进程 [2][8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为13962.89亿元、14945.48亿元、15793.24亿元，同比增速分别为6.7%、7.0%、5.7% [4] - **利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润分别为298.94亿元、417.02亿元、453.73亿元，同比增速分别为10.6%、39.5%、8.8% [4]。2026-2027年预测较此前调整幅度为+1%/+25% [3] - **关键指标**：预计2026年每股收益（经调整）9.38元，市盈率（PE）约10.5倍，市净率（PB）1.27倍 [4][18] 股东回报 - **股份回购**：2025年公司回购30亿美元，占截至2024年12月31日流通普通股的6.3%，股份回购计划下剩余金额约为20亿美元 [2][8] - **现金股息**：2025年公司每股ADS派发1美元，股息总额预计约为14亿美元 [2][8] - **综合回报**：2025年通过回购与股息实现的股东回报率约10% [1][2]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][22] 整体业绩表现 - **2025年第四季度**：公司实现总收入68.5亿美元，同比增长38% [2][7] - **分业务增长**：电商/数字金融/游戏业务收入同比增速分别为36%/57%/38% [2][7] - **盈利能力**：本季度实现净利润4.11亿美元，净利率为6%；实现经调整EBITDA 7.54亿美元，对应利润率11% [2][7] 电商业务 - **收入与GMV**：2025年第四季度电商业务营收49.8亿美元，同比增长36%；GMV达367亿美元，同比增长28%，全年增速维持在25%以上 [2][9] - **货币化与广告**：平台货币化率从去年同期的11.2%提升至11.8%，主要得益于广告收入同比增长近70% [2][9][14] - **卖家与用户**：平台付费卖家数量实现超20%的增长，单个卖家平均广告支出同比增幅超过45% [2][9]；活跃买家数同比增长14%，订单量同比增长33%至40亿 [9] - **会员体系**：截至2025年9月底，印尼、泰国和越南的VIP会员总数超过700万，环比翻番，印尼VIP会员加入后消费增加30-40% [9] - **利润与展望**：本季度电商经调整EBITDA为2.02亿美元，对应利润率4.0%，环比下降0.3个百分点，主要受物流建设与会员营销投入影响 [2][14]；管理层预期2026年Shopee GMV增速为25%，经调整EBITDA同比持平 [14] 数字金融业务 - **收入与利润**：2025年第四季度数字金融业务收入11.3亿美元，同比增长54% [3][14]；经调整EBITDA为2.53亿美元，对应利润率23%，同比和环比分别下降4个和3个百分点 [3][14] - **信贷规模**：截至2025年第四季度末，应收贷款总额达93亿美元，同比增长68%，环比增长18% [3][14] - **用户与风控**：消费贷款及中小企业贷款产品的活跃用户数突破3700万，同比增长超40%，新增580万首次借款人 [3][14]；逾期90天以上不良贷款率稳定在1.1% [3][14] 数字娱乐（游戏）业务 - **收入与流水**：2025年第四季度游戏业务收入7.01亿美元，同比增长35%，环比增长7%；流水为6.72亿美元，同比增长24% [3][19] - **盈利能力**：调整后EBITDA为3.65亿美元，对应利润率高达52% [3][19] - **用户指标**：季度活跃用户（QAU）达6.72亿，同比增长9%；付费用户达6690万，同比增长32%；付费率为9.95%，同比提升1.95个百分点 [3][19] 财务预测与估值 - **收入预测调整**：将公司2026-2027年收入预测调整至288亿美元和331亿美元，调整幅度均为+1%，并新增2028年收入预测383亿美元 [4][22] - **净利润预测调整**：考虑电商业务处于投资周期，将2026-2027年净利润预测调整至23亿美元和31亿美元，调整幅度分别为-14%和-12%，新增2028年净利预测39亿美元 [4][22] - **估值水平**：当前公司对应2026年预测市盈率（PE）为22倍 [4][22] - **关键预测数据**：预测2026-2028年营业收入分别为288.03亿美元、331.85亿美元、382.61亿美元，归母净利润分别为23.31亿美元、31.37亿美元、38.80亿美元 [5][25] - **盈利指标**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.94美元、5.30美元、6.55美元；净资产收益率（ROE）分别为15.7%、17.4%、17.7% [5][25]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][4][6][16] 核心观点与业绩表现 - **2025年下半年业绩亮眼**：2025H2实现营业收入381.5亿元，同比增长28% [2][9] - **商品收入稳健增长**：2025H2商品收入316亿元，同比增长27%，主要由活跃用户数增加和产品品类丰富驱动 [2][9] - **服务收入高速增长**：2025H2服务收入66亿元，同比增长34%，主要由广告主数量增长驱动 [2][9] - **盈利能力提升**：2025H2公司non-IFRS净利率从去年同期的7.2%提升至7.8% [3][10] - **用户增长强劲**：截至2025H2，京东健康年活跃用户数达2.18亿人，同比增长19%，主站用户渗透率为31% [4][11] - **管理层展望积极**：公司计划加大长期战略投入，抓住“院内转院外、线下转线上”的结构性机遇，预计未来3年将看到明显的收入和利润改善 [3][10] 收入与利润预测 - **收入预测上调**：预测2026年/2027年收入分别为872亿元/981亿元，较上次预测分别上调7.9%/7.9% [4][16] - **新增远期收入预测**：新增2028年收入预测1104亿元 [4][16] - **经调整净利润预测上调**：预测2026年/2027年经调整净利润分别为66亿元/75亿元，较上次预测分别上调6.1%/9.8% [4][16] - **新增远期利润预测**：新增2028年经调整净利润预测90亿元 [4][16] - **估值水平**：公司目前股价对应2026年预测市盈率为22倍 [4][16] 业务分项与运营数据 - **商品收入品类拆分**：医药类目收入增速超30%，保健品类收入增速超20%（受Q4流感利好影响），器械收入增速约10% [2][9] - **运营驱动因素**：GMV增长主要由活跃买家数及购买频次提升驱动 [4][11] - **客单价与频次变化**：受宏观消费下行及公司简化促销策略影响，客单价同比有所下降，但被用户购物频次持续上升所抵消 [4][11] 成本费用分析 - **履约费用上升**：履约开支从去年同期的31亿元上升至41亿元，履约费率从10.4%上升至10.7%，原因包括销量增长带来的配送服务使用增加以及布局即时零售业务 [3][10] - **销售费用率下降**：销售费用从去年同期的16亿元上升至20亿元，但费率从5.5%下降至5.3% [3][10] - **管理费用率显著下降**：管理费率从2.5%下降至1.4%，主要由于股份支付开支减少 [3][10] - **研发投入稳定**：研发费率基本保持不变，未来将小幅投入AI技术 [3][10] 行业趋势与增长空间 - **线上渗透率提升空间大**：线上电商在院外医药市场的渗透率当前约15%，而社会消费品零售总额的线上渗透率已近30%，显示仍有较大提升空间 [4][11] - **结构性机遇**：院外市场份额预计将持续扩大，为线上健康平台带来增长机遇 [4][11] 财务数据摘要（基于预测表） - **营业收入增长**：预测2025年收入734.41亿元（+26.3%），2026E收入871.80亿元（+18.7%），2027E收入981.12亿元（+12.5%），2028E收入1104.27亿元（+12.6%）[5] - **经调整净利润**：2025年为65.33亿元，2026E为65.62亿元，2027E为75.45亿元，2028E为89.78亿元 [5] - **经调整净利率**：2025年为8.9%，2026E为7.5%，2027E为7.7%，2028E为8.1% [5] - **每股收益（经调整）**：2025年为2.05元，2026E为2.04元，2027E为2.35元，2028E为2.80元 [5]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [1] 核心观点 - MiniMax 2.5 模型在处理复杂任务时经济性表现优秀，让无限运行复杂 Agent 在经济上可行 [3] - 公司三模态技术领先，质价比突出，2025年9月海外收入占比达73%且在欧美、中东高速增长，B端开放平台成为核心增长引擎 [6] - 考虑到近期调用量增长迅猛，上调2026/2027年收入预期，预计2025-2027年收入分别为0.70/2.08/5.14亿美元，调整幅度分别为-13%/+9%/+30% [7] 产品与技术分析 - **MiniMax 2.5 模型性能**：在编程、工具调用和搜索、办公等生产力场景表现较好，优化了模型对复杂任务的拆解能力和思考过程中 token 的消耗 [3] - **速度与成本优势**：在 SWE-Bench Verified 测试中，M2.5 比上一个版本 M2.1 完成任务的速度快了 37% [3]；在每秒输出 100 token 情况下连续工作一小时花费 1 美元，每秒输出 50 token 情况下仅需 0.3 美元，1 万美元可让 4 个 Agent 连续工作一年 [3]；按照输出价格参考，50 TPS 版本价格是 Opus、Gemini 3 Pro 以及 GPT5 等模型的 1/10-1/20 [3] - **内部应用成效**：在 MiniMax 内部真实业务场景中，整体任务的 30% 由 M2.5 自主完成，覆盖研发、产品、销售、HR、财务等职能 [4]；在编程场景，M2.5 生成的代码已占新提交代码的 80% [4] - **技术框架**：MiniMax 2.5 采用原生 Agent RL 框架，通过大规模的强化学习提升模型能力及对脚手架、环境的泛化性 [4] 平台与生态发展 - **Expert 功能**：用户可将自己擅长的技能与知识注入 Agent，沉淀具体领域的 SOP，无需考虑 Skill、SubAgent、MCP 配置及提示词编排，仅用自然语言描述任务目标即可 [5] - **生态规模**：上线以来，已有超过 1.6 万个专家 Agent 在平台上被用户创建和使用，覆盖技术开发、创意写作、办公效率、商业金融等多个专业领域 [5] - **未来迭代**：计划为专家 Agent 引入创作者定价与分成机制，以及团队内 Expert 共享功能 [5] - **MaxClaw 助手**：基于 OpenClaw 构建的云端 AI 助手，直接集成在 MiniMax Agent 网页端，为用户云端部署并运行 OpenClaw，MiniMax Agent 基础版订阅会员即可体验 [2] 财务预测 - **收入预测**：预计公司2025-2027年收入分别为0.70亿、2.08亿、5.14亿美元 [7] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年经调整净利润分别为-3.0亿、-3.5亿、-3.1亿美元 [7] - **毛利率**：预计2025-2027年毛利率分别为15%、27%、33% [20] - **收入增长**：预计2025-2027年收入增长率分别为129%、197%、148% [20]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点与投资建议 - 报告核心观点：MiniMax三模态技术领先，质价比突出，其B端开放平台已成为核心增长引擎[6] - 投资建议：建议重点跟踪开放平台调用量、AI视频用户增长趋势等[7] - 财务预测调整：考虑到递延影响，小幅下调2025年收入预期；考虑到近期调用量增长迅猛，上调2026/2027年收入预期[7] - 收入预测：预计2025-2027年MiniMax收入分别为**0.70亿美元**、**2.08亿美元**、**5.14亿美元**，调整幅度分别为**-13%**、**+9%**、**+30%**[7] - 利润预测：预计公司2025-2027年经调整净利润分别为**-3.0亿美元**、**-3.5亿美元**、**-3.1亿美元**，调整幅度分别为**+1%**、**-2%**、**-13%**[7] 产品与技术分析：MiniMax 2.5模型 - 模型性能：MiniMax 2.5（M2.5）在处理复杂任务、经济上表现优秀，在编程、工具调用和搜索、办公等生产力场景表现较好[3] - 任务效率提升：M2.5优化了模型对复杂任务的拆解能力和思考过程中token的消耗，使其能更快地完成复杂的Agentic任务；在SWE-Bench Verified测试中，M2.5比上一个版本M2.1完成任务的速度快了**37%**[3] - 成本效益显著：M2.5让无限运行复杂Agent在经济上可行；在每秒输出**100 token**的情况下，M2.5连续工作一小时只需花费**1美金**；在每秒输出**50个token**的情况下，只需**0.3美金**，即**1万美金**可以让**4个Agent**连续工作一年[3] - 价格优势：按照输出价格参考，50 TPS版本的价格是Opus、Gemini 3 Pro以及GPT5等模型的**1/10-1/20**[3] - 内部应用成效：在MiniMax内部真实业务场景中，整体任务的**30%** 由M2.5自主完成，覆盖研发、产品、销售、HR、财务等职能，且渗透率持续上升；在编程场景尤为突出，M2.5生成的代码已占新提交代码的**80%**[4] - 技术框架：MiniMax 2.5采用原生Agent RL框架，迭代核心原因是大规模的强化学习，显著提升了模型能力以及对脚手架、环境的泛化性[4] 产品生态与功能：Expert专家功能 - 功能定位：Expert（专家）功能让用户可以将自己擅长的技能与知识注入Agent，沉淀具体领域的SOP（标准作业程序）[2] - 创建便捷性：在Expert 2.0中，用户只需用自然语言描述任务目标或能力需求，Agent会根据目标完成SOP梳理、工具编排与能力配置，无需考虑Skill、SubAgent、MCP配置及提示词结构编排[5] - 生态发展：上线以来，已有**1.6万+** 专家Agent在平台上被用户创建和使用，覆盖技术开发、创意写作、办公效率、商业金融等多个专业领域[5] - 未来迭代计划：将为专家Agent引入创作者定价与分成机制，用户可为自己打造的专家设定价格，每次被调用都能获得收益；同时引入团队内Expert共享功能，让个人专业积累成为整个团队的能力基建[5] 配套产品与市场表现 - 云端助手上线：与Expert 2.0升级同步，公司上线MaxClaw，这是一个基于OpenClaw构建、直接集成在MiniMax Agent网页端的云端AI助手，为用户云端部署并运行OpenClaw，无需自备服务器或API Key，MiniMax Agent基础版订阅会员即可体验[2] - 场景化套组：针对办公、金融、编程等高频场景，在MiniMax Agent上构建了多组深度优化、开箱即用的专家套组[5] - 全球化收入结构：2025年9月，海外收入占比达**73%**，且欧美、中东地区增长迅速[6] 财务数据摘要 - 营业收入（百万美元）：2024年**31**，2025E **70**，2026E **208**，2027E **514**[20] - 毛利率：2024年**12%**，2025E **15%**，2026E **27%**，2027E **33%**[20] - 收入增长率：2024年**782%**，2025E **129%**，2026E **197%**，2027E **148%**[20] - 经调整净利润（百万美元）：2024年 **-244**，2025E **-303**，2026E **-350**，2027E **-315**[20]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][12] 核心观点 - 2025年第四季度，受暖冬影响服饰大盘增速疲软，唯品会收入与利润同比下滑，但利润率表现稳健，且2026年股东回报势头预计将持续 [1] - 公司正加大用户侧投入，利用AI技术升级人货匹配、优化用户体验，同时提升商品供给的丰富性与稀缺性，基本面趋势向好 [3][12] - 报告调整了公司2026-2028年的财务预测，预计2026年收入与经调整净利润增速将转正 [3] 财务表现与运营数据 - **2025年第四季度财务表现**： - 营业收入为324亿元人民币，同比下降2.3% [1][6] - 产品收入为299亿元，同比下降3.1%；其他收入为25亿元，同比增长8%，主要由杉杉奥莱店带动 [1][6] - Non-GAAP净利润为29亿元，同比下降4%；净利率同比下降0.2个百分点 [1][6] - 经调整经营利润同比下降5%，经调整经营利润率为10.0%，同比下降0.2个百分点 [2][6] - **2025年第四季度运营数据**： - GMV为666亿元，同比增长0.6% [1][6] - 活跃买家数为4530万人，同比下降1%；用户购买次数同比基本持平，单均价同比提升低个位数 [1][6] - 2025年SuperVIP会员数达980万，同比增长11%；该会员第四季度成交额占线上总成交额的52% [1][6] - **管理层指引**：预计2026年第一季度收入增速在0%到5%区间 [1][6] - **AI技术应用**：AIGC用于创意生成与广告投放自动化、AI虚拟试穿、AI客服等 [1][6] 股东回报 - **2025年股东回报总额**：累计向股东返还9.44亿美元，股东回报率达11% [2][7] - **股票回购**： - 2025年第四季度回购3.05亿美元ADS [2][7] - 2025年全年共回购6.84亿美元 [2][7] - 一项10亿美元的股份回购计划有效期至2027年2月，目前仍有3.16亿美元额度未使用 [2][7] - **现金分红**：2025年度现金股息为每ADS 0.62美元，共计分红近3亿美元 [2][7] - **未来展望**：2026年将继续保持股东回报势头 [2][7] 财务预测与估值 - **收入预测调整**： - 2026年营业收入预测调整为1087亿元人民币，下调幅度为1.5% [3][12] - 2027年营业收入预测调整为1115亿元人民币，下调幅度为1.2% [3][12] - 新增2028年营业收入预测为1133亿元 [3][12] - **经调整净利润预测调整**： - 2026年经调整净利润预测调整为90亿元人民币，下调幅度为0.7% [3][12] - 2027年经调整净利润预测调整为93亿元人民币，调整幅度为0.0% [3][12] - 新增2028年经调整净利润预测为96亿元 [3][12] - **关键财务指标预测（2026E-2028E）**： - 营业收入增长率：2.7%、2.5%、1.7% [3] - 经调整净利润增长率：2.7%、3.9%、3.2% [3] - 经调整每股收益（元）：18.22、18.94、19.55 [3] - 净资产收益率（ROE）：18.1%、15.9%、14.1% [3] - 市盈率（P/E）：7.2倍、6.9倍、6.7倍 [3] - 市净率（P/B）：1.30倍、1.10倍、0.95倍 [3]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][12] 核心观点 - 2025年第四季度受市场大盘（尤其是暖冬影响下的服饰品类）影响，公司收入与利润表现疲软，但利润率表现稳健，且2026年股东回报势头预计将持续 [1][2][7] - 公司正加大用户侧投入，利用AI技术升级人货匹配、优化用户体验，并在商品侧提升供给丰富性与稀缺性，基本面趋势向好 [3][6][12] - 报告调整了公司未来三年的财务预测，预计2026至2028年收入与经调整净利润将恢复正增长 [3][12] 收入与运营表现 - **2025年第四季度收入**：营业收入为324亿元人民币，同比下滑2.3% [1][6] - 产品收入为299亿元，同比下滑3.1% [1][6] - 其他收入为25亿元，同比增长8%，主要由杉杉奥莱店带动 [1][6] - **收入指引**：管理层对2026年第一季度的收入增速指引为0%到5% [1][6] - **2025年第四季度GMV**：总交易额为666亿元人民币，同比增长0.6% [1][6] - **用户数据**： - 季度活跃买家数为4530万人，同比下滑1% [1][6] - 用户购买次数同比基本持平，单均价同比提升低个位数 [1][6] - 2025年SuperVIP会员数同比增长11%至980万，其成交额占线上总成交额的52% [1][6] - **AI应用**：AIGC用于创意生成与广告投放自动化、AI虚拟试穿、AI客服等 [1][6] 利润表现 - **2025年第四季度利润**：Non-GAAP净利润为29亿元人民币，同比下滑4%，净利率同比下降0.2个百分点 [2][6] - **经营利润**：经调整经营利润同比下滑5%，经调整经营利润率为10.0%，同比下降0.2个百分点 [2][6] 股东回报 - **2025年总回报**：累计向股东返还9.44亿美元，股东回报率达11% [2][7] - **股票回购**：2025年第四季度回购3.05亿美元ADS；2025年全年共回购6.84亿美元；一项10亿美元的股份回购计划有效期至2027年2月，目前尚有3.16亿美元未使用额度 [2][7] - **现金分红**：2025年度派发现金股息每ADS 0.62美元，总计分红近3亿美元 [2][7] - **未来展望**：2026年预计将继续保持股东回报势头 [2][7] 财务预测与估值 - **收入预测调整**： - 2026年营业收入预测调整为1087亿元人民币（下调1.5%） - 2027年营业收入预测调整为1115亿元人民币（下调1.2%） - 新增2028年营业收入预测为1133亿元人民币 [3][12] - **经调整净利润预测调整**： - 2026年经调整净利润预测调整为90亿元人民币（下调0.7%） - 2027年经调整净利润预测调整为93亿元人民币（调整幅度为0.0%） - 新增2028年经调整净利润预测为96亿元人民币 [3][12] - **关键预测数据**（基于盈利预测表）[3]： - 营业收入（2026E/2027E/2028E）：1087亿/1115亿/1133亿元人民币，同比增速分别为2.7%/2.5%/1.7% - 经调整净利润（2026E/2027E/2028E）：90亿/93亿/96亿元人民币，同比增速分别为2.7%/3.9%/3.2% - 每股收益（经调整，2026E/2027E/2028E）：18.22元/18.94元/19.55元 - **估值指标**（基于预测表）[3]： - 市盈率（PE，经调整，2026E/2027E/2028E）：7.2倍/6.9倍/6.7倍 - 市净率（PB，2026E/2027E/2028E）：1.30倍/1.10倍/0.95倍 - EV/EBITDA（2026E/2027E/2028E）：4.3倍/4.3倍/4.0倍