投资评级与核心观点 - 报告对脸书(META PLATFORMS)维持“优于大市”的投资评级 [1][3][5] - 报告核心观点：AI持续推动广告超额增长，公司通过加码资本开支来奠定战略优势 [1] - 报告给出合理估值区间为750.00 - 850.00美元，当前收盘价为738美元 [5] 财务表现总结 - **整体业绩**：25Q4营收为599亿美元，同比增长24%，其中广告收入为581亿美元，同比增长24% [1][11] - **盈利能力**：25Q4营业利润为247亿美元，营业利润率为41%，同比下降7个百分点，环比上升1个百分点；净利润为228亿美元，同比增长9%，净利率为38% [1][8][11] - **分业务表现**： - Family of Apps业务收入为589亿美元，同比增长24%，运营利润为308亿美元，运营利润率为53% [1][19] - Reality Labs业务收入为9.6亿美元，同比下降12%，运营亏损为60亿美元，较去年同期的50亿美元亏损扩大20% [1][19] - **区域表现**：按广告主地域划分，欧洲和世界其他地区的广告收入增长最强，分别为26%和33% [8][23] 业务亮点与驱动因素 - **广告量价分析**：25Q4广告展示量同比+18%，主要受互动量及用户数增长驱动；广告平均价格同比+6% [2][8][28] - **AI驱动广告效率**： - GEM广告排序模型在Q4推动Facebook广告点击量同比+5%，Instagram转化率同比+1% [2][9] - 模型整合计划使Facebook Stories等广告质量提升12% [2][9] - AI驱动的实时增量归因功能，相较标准模型提升转化效果24%，该功能年营收运行率达数十亿美元 [9] - **用户与互动增长**：Family of Apps生态日活跃人数达35.8亿，同比增长7%；Facebook、WhatsApp日活各超20亿，Instagram日活接近20亿 [8][30] - **AI产品进展**： - Meta AI日活生成媒体用户数同比翻三倍 [9] - 视频生成工具年化收入突破100亿美元 [2][9] - AI编码工具使工程师整体产出增长30%，高频使用者产出增长80% [32] 资本开支与战略投入 - **历史与当期支出**：2025年全年资本支出高达722亿美元；25Q4资本支出为221亿美元，同比大幅增长141% [2][9][28] - **未来指引**：公司将2026年资本开支指引上调至1150-1350亿美元，较2025年增长59%-87% [2][9][10] - **战略定位**：公司认为高效的AI基础设施是战略优势，并明确预期2026年运营收入将高于2025年水平 [2][10] 业绩指引与盈利预测 - **短期指引**：公司指引26Q1营收为535亿-565亿美元，对应同比增长26%-34% [3][31] - **费用指引**：公司上调全年总费用预期至1620-1690亿美元 [3][31] - **收入预测**：报告上修2026-2027年收入预测至2437亿美元和2856亿美元，并增加2028年收入预期为3299亿美元 [3] - **利润预测**：报告调整2025-2027年净利润预测至778亿美元和941亿美元，并增加2028年利润预期为1079亿美元 [3]

投资评级 - 报告对腾讯控股（00700.HK）的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [2][7][23] 核心观点 - 报告预计腾讯控股2025年第四季度业绩稳健，游戏与广告业务增长良好，同时公司正加大人工智能投入以把握未来机遇 [1][4][7] - 公司业绩稳健且蕴含较大发展潜力，其生态中用户与场景的天然优势使其成为人工智能时代最佳卡位的企业之一 [7][23] - 考虑到人工智能投入，报告小幅下调了2025至2027年的盈利预测，但依然维持“优于大市”评级 [7][23] 财务业绩预测 - **总体业绩**：预计2025年第四季度实现营业收入1946亿元，同比增长13% [4][9][11]；预计Non-IFRS下归母净利润652亿元，同比增长18%，净利润率为34% [4][10] - **分业务收入**： - 增值服务收入预计为899亿元，同比增长14% [11] - 网络游戏收入预计为580亿元，同比增长18% [5][9][11] - 社交网络收入预计为319亿元，同比增长7% [11] - 营销服务（广告）收入预计为413亿元，同比增长18% [6][9][11] - 金融科技及企业服务收入预计为612亿元，同比增长9% [6][9][11] - **盈利能力**：预计Non-IFRS下经营利润为681亿元，同比增长15% [4][10]；预计毛利率为55%，同比提升2个百分点 [11] - **费用与投入**：预计2025年第四季度研发费用同比增长28%，主要由于人工智能相关投入增加 [4][10] 业务分析 - **游戏业务**： - 国内游戏预计收入385亿元，同比增长16%，主要得益于《王者荣耀》、《和平精英》流水增长以及《三角洲行动》的稳健表现 [5][11][21] - 海外游戏预计收入195亿元，同比增长22%，受益于《皇室战争》流水提升及《消逝的光芒：困兽》的强劲表现 [5][11][21] - 新游戏《逆战：未来》（2026年1月上线）畅销榜排名4-6名，预计年化流水可达40亿元 [5][21] - 后续产品管线包括《洛克王国：世界》（2026年3月）、《王者荣耀世界》（春季）及海外《无畏契约》手游版等 [5][21] - **营销服务（广告）业务**： - 预计收入413亿元，同比增长18%，在宏观环境下表现稳健 [6][9][19] - 增长动力来自视频号等流量增长带来的广告库存释放，以及人工智能对广告投放效率的提升 [4][19] - 通过人工智能广告平台AIM+，广告主每花费一万元，在平台上的操作次数下降80%，创意环节操作次数减少47% [6][19] - **金融科技及企业服务业务**： - 预计收入612亿元，同比增长9% [6][9][20] - 支付业务为主要收入来源，增长与线下消费相关，预计受到宏观环境影响 [6][20] - 企业服务方面，微信小程序于2026年1月推出人工智能应用成长计划，为开发者提供免费混元大模型Token及云开发等资源支持 [6][20] 人工智能战略与投入 - **研发投入**：2025年下半年公司加大人工智能投入，预计2025年第四季度研发费用同比增长28% [4][10] - **具体举措**： 1. 研究投入：补足人工智能前沿探索能力，例如2025年12月有OpenAI前研究员入职 [4][10] 2. 人才储备：2025年4月启动“青云计划”，计划3年内校招2.8万人，锁定人工智能原生人才 [4][10] 3. 算力保障：动态调整芯片采购与租赁，确保长期算力供给 [4][10] - **业务赋能**：人工智能已应用于广告平台提升效率，并通过微信小程序计划赋能开发者生态，长期来看人工智能智能体等潜力尚未完全体现在当前盈利预测中 [6][7][20][23] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年调整后（Non-IFRS）归母净利润分别为2601亿元、2961亿元、3399亿元 [7][23] - 与之前预测相比，2025-2027年净利润预测下调幅度分别为1%、2%、2% [7] - 基于2025年盈利预测，报告给出市盈率为19.5倍，市净率为4.4倍 [30]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][35] 核心观点 - 外卖竞争影响公司核心本地业务收入及利润增速，预计影响将逐步减弱 [1][8] - 公司认为外卖业务因竞争带来的财务压力在三季度已达峰值，预计25Q4仍会有必要投入并产生一定财务影响 [8] - 随着行业回归理性，外卖业务的利润将回归到合理水平，公司维持长期达到1亿单高日均订单量的目标不变 [1][8] - 海外业务新开多国影响Q4利润，但香港Keeta业务在10月UE已转正，比预期提前7个月 [30][34] 总览与财务表现 - 本季度营业收入955亿元，同比增长2% [1][8] - 按收入类型划分，即时配送服务/交易佣金/营销服务收入同比变化分别为-17%/+1%/+6% [1][8] - 经调整亏损160亿元，环比亏损持续增加，调整后净利润率为-17%，由盈转亏 [1][8] - 毛利率同比下降约13个百分点，销售费率同比上升17个百分点至36%，研发费率同比上升1.6个百分点 [8] - 公司调整2025-2027年收入预测至3605/4270/5092亿元（调整幅度-2.6%/+0.8%/+5.0%），调整2025-2027年调整后净利润预测至-160/124/331亿元（调整幅度-108%/-61%/-26%）[3][35] 核心本地商业 - 核心本地商业收入同比下降3%至674亿元，经营亏损141亿元，由盈转亏，经营利润率为-21.0%，同比下降42个百分点 [2][23] - 即时配送总单量同比增长17%，测算外卖/闪购单均亏损分别为2.6/1.1元 [2] - 餐饮外卖订单量同比增长约15%，测算UE亏损2.6元；闪购订单量同比增长约30%，测算经营亏损约14亿元 [2][24] - 到店酒旅业务测算GTV增长接近20%，收入同比增长13%，经营利润率降至29% [2][28] - 预计25Q4将持续加大到店补贴，到店经营利润率预计维持在25-30%区间内 [2][28] - 预计25Q4核心本地经营亏损将持续，公司将在会员及品牌宣传上投入10亿元预算 [2][23] 新业务 - 新业务收入同比增长16%至280亿元，经营亏损13亿元，经营亏损率5%，环比收窄2个百分点，同比扩大1个百分点 [3][30] - 管理层表示10月香港Keeta业务UE转正，用户粘性提升，单均价提高、用户补贴下降后盈利较预期提前转正 [3][30] - 展望25Q4，海外业务新开3个海湾国家并在巴西试点，国内小象超市加大投入，预计亏损显著扩大 [3][34] AI布局 - 用户端推出智能生活助理小美App，团内推出内嵌AI助手“问小团”，可完成智能搜索、比价和下单流程 [1][9] - 商家端融合自研模型Longcat和餐饮行业独家数据推出一系列AI工具帮助商家提升效率 [1][9]

投资评级 - 报告对阿里健康（00241 HK）维持“优于大市”评级 [1][5][13] 核心观点 - 公司FY2026中期业绩显示，原研药带动收入与利润快速增长，预计该趋势将长期持续 [1][6] - 消费者线上购药习惯逐渐形成，原研药高增速趋势仍将持续，因此上调公司未来财年的收入和利润预测 [13] 收入表现与展望 - FY2026中期营业收入为167亿元，同比增长17% [1][6] - 医药自营业务收入为143亿元，同比增长19%，主要由于自营B2C零售商品SKU供给同比增长99%至161万，且处方药中原研药等类目高速增长 [1][6] - 电商平台服务收入为18亿元，同比增长8%，其中广告收入同比增速超过10% [1][6] - 医疗健康及数字化服务业务收入为5亿元，同比增长8% [1][6] - 公司指引FY26全年收入同比增长10%-15%，隐含下半财年收入同比增长4%-13%，增速同环比有所降速，主要由于国补结束带来的医疗器械高基数影响 [1][6] - 报告上调FY2026-FY2028年收入预测至348亿元、379亿元、410亿元，较上次预测均上调4% [13] 利润表现与效率 - FY2025公司经调整净利润为14亿元，同比增长39%，经调整净利率达到8.1%，同比提升1.3个百分点 [2][7] - 毛利率提升至25.1%，同比提升0.3个百分点，主要由于更多原研药选择自营首发，提升了毛利补贴和返还比例 [2][7] - 履约费用率为8.2%，同比下降0.7个百分点，履约费用占自营业务收入的比例为9.5%，同比下降0.9个百分点，主要得益于仓储、物流及客服等方面运营效率提升 [2][7] - 销售费用率为7.1%，同比提升0.2个百分点；管理费用率为1.1%，同比下降0.2个百分点；研发费用率为1.9%，同比下降0.3个百分点，主要得益于成本控制和研发策略优化，公司在收缩传统研发投入的同时加大AI搜索相关投入 [2][7] - 公司指引FY26全年利润同比增长20%-30%，隐含下半财年利润同比增长1%-21% [2][7] - 报告上调FY2026-FY2028年经调整净利润预测至25亿元、30亿元、34亿元，较上次预测均上调6% [13] 技术创新与应用 - 公司积极探索AI在医疗领域的应用，内部业务场景中应用于医药电商搜索优化、自营药房供应链、自营商品AI托管、智能客服等 [2][7] - 外部赋能方面，聚焦帮助专业用户提升效率，面向医生推出AI医学助手“氢离子”，目前产品仍在打磨阶段 [2][7] 财务预测与估值指标 - 当前股价对应FY2026预测市盈率（PE）为37倍 [13] - 根据盈利预测，FY2026E至FY2028E的营业收入预计分别为34848百万元、37880百万元、40970百万元，同比增长率分别为13.9%、8.7%、8.2% [4] - FY2026E至FY2028E的经调整净利润预计分别为2493百万元、2964百万元、3365百万元，经调整净利率预计分别为7.2%、7.8%、8.2% [4] - 同期预测每股收益（经调整）分别为0.15元、0.18元、0.21元 [4] - 预测净资产收益率（ROE）分别为13.3%、13.6%、13.4% [4]

投资评级 - 报告对百度集团-SW（09888 HK）的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [7][29] 核心观点 - 报告认为2025年第三季度是公司利润率的低点，主要由于对旧算力设施计提了约160亿元的减值，导致净利润亏损112亿元，但未来利润率有望持续回升 [1][10] - 公司AI新业务表现强劲，收入达到100亿元，同比增长超过50% [1][3] - 尽管传统广告收入因宏观因素承压，但搜索业务的AI转型正在加速，AI技术有望成为未来增长的关键驱动力 [2][3][29] 财务表现总结 - 2025年第三季度总收入为312亿元，同比下降7%；其中百度核心收入为247亿元，同比下降7%，爱奇艺收入为67亿元，同比下降7% [1][14] - 2025年第三季度经调整归母净利润为38亿元，同比下降36%，经调整归母净利润率为12%；百度核心的经调整归母净利润为38亿元，同比下降31%，利润率为16% [1] - 公司对2025年至2027年的经调整归母净利润预测分别为196亿元、216亿元和246亿元，但较此前预测下调了7%、11%和12% [3][29] 广告业务表现 - 2025年第三季度广告收入为153亿元，同比下降18%，占百度核心总收入的62% [2][16] - 广告业务结构持续优化，托管页收入占广告收入的比例达到53% [2][16] - 搜索AI转型加速，70%的搜索结果页包含AI生成内容，接触AI搜索结果的用户留存率更高，查询量同比增加6%，使用时长更长 [2][16] AI新业务表现 - 智能云基础设施收入为42亿元，同比增长33%，其中AI高性能计算设施订阅收入同比大幅增长128% [3][25] - AI应用收入（如百度文库、网盘、数字员工）为26亿元，同比增长6% [3][25] - AI原生营销服务（包括Agents和数字人）收入为28亿元，同比强劲增长262%，占百度核心在线营销收入的18% [3][25] - 按此前口径，智能云板块收入为62亿元，同比增长21% [3][25] - Apollo Go自动驾驶服务在国内提供超过310万次完全无人驾驶出行，同比增长212%，累计服务超1700万次 [27]

投资评级 - 对快手-W（01024 HK）维持“优于大市”评级 [5][33] 核心观点 - AI技术持续赋能公司主业增长，AI视频产品“可灵”商业化进展顺利 [1][4][33] - 公司业绩表现稳健，25Q3收入同比增长14%，经调整净利润同比增长26% [1][10] - 销售费用控制优秀，用户获客成本持续下降，盈利能力提升 [1][10] 财务业绩总结 - **25Q3收入与利润**：营业收入356亿元，同比+14%，环比+1%；毛利率55.1%，同比+0.8%；经调整净利润49.9亿元，同比+26%，经调整利润率14.0%，同比+1.3% [1][10] - **费用控制**：销售费用率29%，同比-4%；研发费用37亿元，同比+18%，研发费用率同比+0.3% [1][10] - **地区表现**：国内收入344亿元，同比+15%，经营利润54亿元，经营利润率15.7%；海外收入11.54亿元，同比-13%，经营亏损0.6亿元，经营利润率-5.5%，同比提升6% [1][10] - **盈利预测**：预期2025-2027年经调整利润分别为207亿元、235亿元、266亿元 [4][33] 运营数据总结 - **用户规模**：25Q3全站MAU达7.31亿，同比+2%；DAU达4.16亿，同比+2% [2][17] - **用户粘性**：人均日使用时长为134分钟，同比+1%；总流量（DAU×时长）同比+4% [2][17] 商业化表现总结 - **直播电商**：25Q3其他业务（主要为直播电商）收入59亿元，同比+41%；GMV达3850亿元，同比+15%；货币化率1.46%，同比持平；泛货架占比32% [3][23] - **AI赋能电商**：OneSearch驱动商城搜索订单量提升近5.0%；OneRec为电商信息流带来GMV高单位数提升；预计25Q4电商GMV增长12-13% [3][23][26] - **广告业务**：25Q3广告收入201亿元，同比+14%；国内广告收入增长约16%；OneRec技术带来国内线上营销服务收入约4–5%的提升；全自动投放（UAX）在外循环消耗渗透率超70% [3][28] - **直播业务**：25Q3直播收入96亿元，同比+3%；付费用户数稳定，ARPPU略增 [3][28] AI业务（可灵）进展总结 - **收入表现**：25Q3单季度收入超过3亿元人民币，B端收入占比约40% [4][32] - **发展策略**：立足技术领先性，着重加强技术和产品迭代；上调全年收入预期至10亿元人民币（1.4亿美元） [4][32] 估值与基础数据 - **合理估值**：70.00 - 93.00 港元 [5] - **收盘价与市值**：收盘价64.95港元，总市值2808.05亿港元 [5] - **预测市盈率（PE）**：2025E-2027E调整后PE分别为12.4倍、10.9倍、9.6倍 [9]

投资评级 - 对京东集团-SW（09618 HK）维持“优于大市”评级 [3][21] 核心观点 - 国补结束后，日百品类和平台模式有望成为公司收入增长新引擎 [3][21] - 公司持续优化供应链效率，毛利率逐步提升，用户体验不断提升 [3][21] - 2025年第三季度收入增长亮眼，日百品类和平台业务快速增长，京东外卖亏损环比小幅减少 [1][9] 2025年第三季度业绩表现 - **收入表现**：本季度实现营业收入2991亿元，同比增长15% [1][9] - 京东零售收入2506亿元，同比增长11%，其中自营收入测算同比增长11% [1][9] - 带电品类收入增速为5%，商超品类收入增速达19% [1][9] - 自营收入增速环比第二季度的23%显著降低，主要受国补高基数及Q3多地国补额度用完影响 [1][9] - 平台活跃用户数及购物频次均实现40%以上增长，年度活跃用户在10月突破7亿 [1][9] - 京东物流收入521亿元，同比增长15% [1][9] - 新业务收入同比大幅增长214%，主要由于京东外卖快速增长导致 [1][9] - **利润表现**：Non-GAAP净利润为58亿元，Non-GAAP净利率为1.9%，较去年同期下降3.2个百分点 [2][10] - 经调整EBITDA利润率从去年同期的5.8%降至0.8% [2][10] - 分业务看，零售经营利润率从去年同期的5.2%提升至5.9%，推测主要由于毛利率提升及营销费率小幅下降 [2][10] - 物流经营利润率从去年同期的4.7%降至2.3% [2][10] - 新业务经营亏损从25Q2的148亿元增长至25Q3的157亿元，亏损大头仍为京东外卖 [2][10] - 京东外卖业务在Q3旺季单量环比增长、单均亏损收窄，整体亏损绝对值环比收窄 [2][10] - 测算本季度京东外卖亏损140亿元，日均单量升至1700万单，UE（单位经济效益）收窄至9.2元 [10] - **其他亮点**：公司在2025年京东全球科技探索者大会上公布人工智能路线图，推出数字人助理APP“他她它”和JoyInside AI代理 [11] 股东回报 - 2025年前三季度公司回购15亿美元股份，占截至2024年12月31日流通普通股的2.8% [2][11] - 股份回购计划下剩余金额约为35亿美元 [2][11] 盈利预测与估值 - **收入预测**：调整2025-2027年公司收入预测至13349亿元（+0.0%）、14334亿元（+1.0%）、15587亿元（+4.7%）[3][21] - **净利润预测**：调整2025-2027年公司经调整净利预测至300亿元（+0.8%）、415亿元（+1.7%）、574亿元（+1.2%）[3][21] - **估值指标**：公司目前对应2026年预测市盈率（PE）约为9倍 [3][21] - **其他财务指标预测（2025E-2027E）** [4] - 营业收入增长率：15.2%、7.4%、8.7% - 经调整净利润增长率：-37.2%、38.1%、38.3% - 每股收益（经调整）：9.42元、13.02元、18.00元 - EBIT Margin：1.4%、2.0%、3.1% - 净资产收益率（ROE）：11.6%、14.2%、18.8% - 市盈率（PE）：12.3倍、8.9倍、6.4倍 - EV/EBITDA：14.3倍、11.4倍、8.1倍 - 市净率（PB）：1.43倍、1.26倍、1.21倍

投资评级 - 对SEA（SE.N）的投资评级为“优于大市” [1][6][21] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入表现亮眼，电商、数字金融和游戏三大业务共同驱动增长 [1][9] - 基于强劲的业务表现和对未来的信心，报告上调了公司2025-2027年的收入预测 [21] 整体财务表现 - 2025年第三季度公司总收入为60亿美元，同比增长38% [1][9] - 净利润为3.8亿美元，净利率为6% [1][9] - 经调整EBITDA为8.74亿美元，对应利润率为15% [1][9] - 预计2025年全年收入为228亿美元，2026年为286亿美元，2027年为329亿美元 [21] 电商业务 - 2025年第三季度电商业务营收为43亿美元，同比增长35% [2][12] - 季度GMV同比增长28%，预计全年GMV增速在25%以上 [2][12] - 平台货币化率从去年同期的11.0%提升至11.7% [2][12] - 广告收入同比增长超70%，使用广告产品的商家数量同比增长25% [2][12] - 电商经调整EBITDA为1.86亿美元，利润率为4.3%，环比下降1.7个百分点，部分原因在于公司加大了物流建设投入 [2][12] 数字金融业务 - 2025年第三季度数字金融业务收入为9.9亿美元，同比增长61% [2][15] - 经调整EBITDA为2.58亿美元，利润率为26%，同比下降5个百分点 [2][15] - 截至季度末，应收贷款总额为79亿美元，同比增长70% [2][15] - 逾期90天以上的不良贷款率为1.1%，保持稳定 [2][15] 数字娱乐业务 - 2025年第三季度游戏业务收入为6.5亿美元，同比增长31% [3][16] - 游戏流水为8.4亿美元，同比增长51% [3][16] - 调整后EBITDA为4.7亿美元，利润率高达71% [3][16] - 季度活跃用户（QAU）达到6.7亿，同比增长7%；付费用户为6600万，同比增长31% [3][16] - 预计2025年游戏业务流水增长将超过30% [3][19] 财务预测与估值指标 - 预测公司2025年归母净利润为17.37亿美元，2026年为27.11亿美元，2027年为35.65亿美元 [5] - 预测2025年每股收益（EPS）为2.93美元，2026年为4.58美元，2027年为6.02美元 [5] - 当前公司对应2026年预测市盈率（PE）为31倍 [5][21] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的17.2%提升至2027年的21.8% [5]

投资评级 - 对Meta Platforms的投资评级为“优于大市”（维持）[1][6] 核心观点 - AI技术有效赋能广告推荐系统，驱动广告业务量价齐升，但需关注后续高昂资本开支向收入的转化效率 [1][2] 财务表现 - **25Q3整体业绩**：营收512亿美元，同比+26%；广告收入501亿美元，同比+26% [1][14] - **盈利能力**：营业利润205亿美元，营业利润率40%（同比-3个百分点，环比-3个百分点）；净利润27亿美元（同比-83%），主要受美国《One Big Beautiful Bill Act》实施产生159亿美元一次性税费影响；剔除该影响后，净利润为186亿美元，同比+19% [1][10][14] - **分业务表现**： - Family of Apps收入508亿美元（同比+26%），运营利润250亿美元（运营利润率50%）[1][23] - Reality Labs收入4.7亿美元（同比+74%），运营亏损44.32亿美元 [1][23] 业务亮点 - **广告业务超预期**：广告收入同比增长26%，超过指引上限；Reels年化收入超500亿美元；过去一年Instagram视频时长增长30% [2][10] - **AI驱动广告效率**：广告展示量同比+14%，广告均价同比+10%；AI推荐系统推动Facebook用户时长同比+5%，Threads用户时长同比+10% [2][11][33] - **AI工具商业化**：统一模型Lattice提升应用广告转化率近3%；新广告排名模型提升Instagram广告转化率超2%；AI广告工具年化收入突破600亿美元；使用Advantage+的广告主平均获客成本降低14% [2][12][37] 资本开支与指引 - **资本开支大幅增长**：25Q3资本支出194亿美元，同比+111%；全年资本开支指引上调至700-720亿美元（前值660-720亿美元）[2][12][35] - **未来支出压力**：公司指引2026年总费用将以明显高于2025年的速度增长，主要受基础设施成本（云费用、折旧）和员工薪酬驱动；测算显示2026年折旧摊销同比将有约150亿美元增长 [2][36] - **业绩指引**：公司指引25Q4营收560亿-590亿美元（同比+16%至+22%）[3][36] 用户与区域表现 - **用户增长**：Family of Apps生态日均活跃人数35.4亿，同比+8%；Meta AI月活超10亿；Threads日活超1.5亿 [10][33] - **区域表现**：欧洲和世界其他地区广告收入增长最强，分别为29%和31%；广告展示量增长最快为亚太地区（23%）；广告均价增长最快为欧洲和世界其他地区（分别为19%和20%）[10][29] 盈利预测调整 - **收入预测上修**：上修2025-2027年收入预测至1990亿/2321亿/2668亿美元（前值1936亿/2208亿/2540亿美元），调整幅度+3%/+5%/+5% [3] - **净利润预测调整**：调整2025-2027年净利润预测至585亿/773亿/875亿美元（前值725亿/811亿/928亿美元），主要反映一次性税费影响及高资本开支指引 [3]

投资评级 - 维持美团-W（03690 HK）中线"优于大市"评级 [4][6] 核心观点 - 2025Q2收入918.4亿元，同比+11.7%，但经营溢利同比-98.0%至2.3亿元，经调整溢利同比-89.0%至14.9亿元 [1][8] - 行业竞争加剧导致补贴投入增加，盈利能力显著承压，预计2025Q3核心本地商业业务将出现较大规模亏损 [3][20] - 下调2025-2027年经调整净利润预测至-77/318/466亿元（调整幅度-117%/-46%/-35%），对应2026-2027年PE估值16.9/11.6倍 [4][20] 分业务表现 核心本地商业 - 2025Q2收入653.5亿元（+7.7%），经营溢利37.2亿元（-75.6%），经营利润率5.7%（-19.4pct） [2][11] - 配送服务收入237亿元（+2.8%），受补贴冲减收入影响增速同环比下滑；佣金收入250亿元（+12.9%）；在线营销收入136亿元（+10.5%） [2][11] - 到家业务：外卖订单量双位数增长但AOV小幅下滑，收入低单位数增长；闪购订单量同增超30%，收入快速增长；本季度预计亏损 [2][11] - 到店酒旅业务收入同增约15%，盈利能力稳定，短期成为主要利润来源 [2][11] 新业务 - 2025Q2收入264.9亿元（+22.8%），经营亏损18.8亿元，亏损率7.1%（环比改善3.1pct） [3][12] - 美团优选退出亏损区域聚焦核心区域；加速小象超市扩张覆盖一二线城市；Keeta在沙特扩至20城并探索卡塔尔、巴西市场 [3][12] 财务指标变化 - 2025Q2毛利率同比-8.1pct，主因骑手补贴增加及海外业务扩张 [3][17] - 销售费率+6.5pct（竞争加剧推广投入增加），研发费率+0.3pct，管理费率-0.4pct [3][17] - 经调整净利润率1.6%（-14.9pct） [1][3][17] 盈利预测 - 核心本地商业：2025-2027年收入增速6.4%/12.0%/12.2%，经营利润-7.5/447/616亿元 [21][22] - 新业务：2025-2027年收入增速19.3%/20.3%/20.2%，经营亏损86/100/118亿元 [21][22] - 公司整体：2025-2027年收入增速9.7%/14.3%/14.5%，经调整净利润-77/318/466亿元 [5][21][22]