核心观点 - 港股红利资产正从“高股息”向“可持续分红”切换，未来收益驱动力需从估值修复转向盈利与分红持续增长 [11] - 低利率环境下稳定可持续的现金分红仍是底层需求，但红利资产估值已修复至历史相对高位，公司分红行为分化，主动研究权重上升 [11][56] 行情复盘：红利占优，但分化与波动加剧 - 2026年以来恒生港股通红利指数上涨9.3%，其中估值贡献2.0%，盈利贡献7.1%，股息收益为5.0%，高于恒指的2.5%和恒生国指的2.2% [19] - 恒生港股通红利指数全收益涨跌幅为14.3%，跑赢恒指（-0.7%）和恒生国指（-5.3%） [18] - 涨幅领先行业集中在煤炭（32.1%）、综合企业Ⅱ（25.7%）、银行（25.2%）、工用运输（24.4%）、石油及天然气（21.4%）、公用事业（16.1%） [21] - 5-6月港股红利板块调整主要受资金面扰动，南下资金净流入放缓、港股ETF资金流出加快，美元走强及海外利率预期反复压制高股息资产“类债”属性 [27] 政策与资金：长钱加速入场，红利生态持续扩容 - 2024年以来利好红利资产政策推动上市公司分红常态化、节奏化、可预期化，并推动险资等长线资金加大权益资产配置 [29] - 港股进行分红的公司平均分红次数由2020年的1.41次提升至2026年的1.54次，为近10年最高 [33] - 分红比例中位数由2016年的34.4%升至2025年的42.3%，提高7.9个百分点 [33] - 0–30%低分红比例公司占比从2016年的34.4%降至2025年的20.9%，50–80%区间从2016年的16.9%升至2025年的22.0% [33] - 2026H1股票占险企资金运用余额比例达历史新高，人身险公司股票占比为10.47%，证券投资基金占比5.61% [34] - 截至2026H1，国寿、平安、太保、新华、人保、太平、阳光七家上市险企合计FVOCI股票占总股票比重从年初的40.6%提升至46.2% [36] - 2026年8月18日国家金融监督管理总局支持内地保险资金通过沪深港通投资香港上市ETF [45] - 截至2026年9月11日，南向合资格ETF数量增至31只，其中红利相关ETF有5只，规模为91.84亿港元 [45] 范式切换：从估值修复走向分红质量 - 过去几年港股红利行情依次经历2020年流动性牛市成长跑赢、2021年周期修复与科技监管、2022-2023年低估值对冲不确定性、2024-2025年政策强化红利扩散 [52] - 截至2026年9月17日，恒生高股息率指数股息率(TTM)为5.6%，与十年期国债收益率之差为4.0pct [56] - 恒生高股息率指数PE-TTM为7.6倍，处于2020年以来的89.6%分位数水平，2015年以来的73.5%分位数水平 [56] - 2022年以来港股红利更接近“估值修复型红利”，年化总收益12.1%中估值年化变动贡献11.1%，EPS年化变动为-6.2% [58] - 美股红利更接近“盈利复利型红利”，标普500红利指数年化总收益7.5%中EPS年化变动为4.4%，估值年化变动为-1.6% [58] - 港股红利指数编制更集中于传统高股息和红利低波，在质量红利、红利增长方面相对偏弱 [65] 投资策略：寻找可持续分红 - 红利资产需求端底盘稳健，中国内地低利率及资产荒环境继续，内地财富向优质红利资产配置趋势方兴未艾 [72] - 恒生高股息率指数股息率（TTM）为5.6%，处于2020年以来的18.4%分位数水平，安全边际收窄 [72] - 2026H1港股红利资产整体分红比例为34.2%，略低于2025H1的36.1% [72] - 建筑（+3.8pct）、银行（+1.3pct）、工用运输（+0.9pct）分红比例提升，公用事业、综合企业分红比例下降幅度较大 [72] - 建设银行（00939.HK）2026H1净利润同比+5.56%，中期分红率31%高于2025年的30% [82] - 中国移动（00941.HK）2026H1经营现金流同比+37%、FCF同比+111.6%，管理层预计全年派息率稳中有升 [82] - 北控水务（00371.HK）2026H1归母利润同比-23%，DPS由7.35港仙降至5.54港仙，降幅约24.6% [82] - 北控水务2026H1股息为每股5.54港仙，同比下降24.6%，中期派息率70%较2025H1的75%回落5个百分点 [85] - 北控水务资本开支2025年压降到19.2亿元人民币，经营现金流净额大幅改善至57.4亿元人民币 [88] - 北控水务2026年假设归母净利润12.5亿元，全年派息率70%，对应股息率为6.1%，市盈率11.4x [88] - 北控水务宣布降低派息后8月26日当日股价下跌17.6%，当周下跌21.6% [91] - 北控水务股息率（TTM）为8.7%、PE（TTM）为11.7倍，高于板块6.2%的平均股息率及4.8倍的平均PE [94] - 银行板块2026H1五大行净利润恢复增长，二季度行业净息差环比改善约1BP，为2022年以来首次季度环比改善 [95] - 2026H1六家国有大行分红率提升1pct至31%，股东回报加强 [95] - 保险板块2026H1上市险企负债端寿险价值保持增长、财险成本改善，资产端OCI股票规模和占比持续提升 [95] - 能源板块在防守端有红利与对冲属性托底，在进攻端有全球秩序重构与AI需求的双重催化 [100] - 石油资源将持续受益于战略性补库，以70年代两次石油战争时期为例，重大地缘冲突结束后补库存推动资源价格继续上涨 [100] - 煤炭短期火电转正+海外供应冲击，价格中枢确立上移 [100] - 电力板块短期基本面承压，但供需改善预期明显，据国家能源局2030年我国数据中心用电量有望达到2025年水平的约4.7倍 [101] - 火电行业当前已现供需改善与电价企稳信号，测算2027年起火电利用小时数降幅收窄 [101] - 香港本地股受益中国香港楼市回暖，兼具β机会和红利配置价值 [102]