上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 点 评 报告原因：有业绩公布需要点评 增持（维持） 证 券 研 究 报 告 | 市场数据： | 2026 年 03 月 25 日 | | --- | --- | | 收盘价（元） | 7.03 | | 一年内最高/最低（元） | 7.79/5.61 | | 市净率 | 0.6 | | 股息率%（分红/股价） | 4.46 | 流通 A 股市值（百万元） 62,133 上证指数/深证成指 3,931.84/13,801.00 注："股息率"以最近一年已公布分红计算 | 基础数据: | 2025 年 12 月 31 日 | | --- | --- | | 每股净资产（元） | 11.55 | | 资产负债率% | 91.64 | | 总股本/流通 A 股(百万) | 11,357/8,838 | | 流通 B 股/H 股（百万） | -/2,513 | 一年内股价与大盘对比走势： 联系人 李禹昊 A0230525070004 liyh2@swsresearch.com 事件：2025 年实现营收 286.5 亿，同比增长 1.4%（9M25：0.7%），归母净利润同比增 ...

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 核心观点 - 渝农商行2025年业绩和资产质量符合预期，营收同比增长1.4%，归母净利润同比增长5.3% [4] - 核心管理层落地后，新三年提速发展目标明确，2026年业绩有望稳步改善 [8] - 基于高股息、低估值特性，在短期资本市场波动、资金寻找避险资产的背景下值得关注 [8] 财务表现与业绩驱动 - **营收与利润增长**：2025年实现营业总收入286.48亿元，同比增长1.4%，增速较前三季度的0.7%有所提升；归母净利润121.28亿元，同比增长5.3%，增速较前三季度的3.7%加快 [4][5] - **增长驱动因素**： - **规模扩张以量补价**：利息净收入同比增长7.9%，贡献营收增速6.2个百分点，其中规模增长贡献6.9个百分点，息差小幅拖累0.6个百分点 [6] - **非息收入拖累**：非息收入同比下降24%，负贡献利润增速4.9个百分点，主要受投资相关非息收入拖累（负贡献3.8个百分点） [6] - **拨备反哺业绩**：资产减值损失同比下降8.9%至54.86亿元，拨备计提正贡献利润增速5.1个百分点 [5][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润增速分别为8.8%、9.0%、9.3%，每股收益（EPS）分别为1.15元、1.25元、1.37元 [5][8] 业务发展与经营亮点 - **信贷投放显著提速**：2025年第四季度贷款同比增长11.6%，较第三季度的8.8%明显加速；全年新增贷款830亿元，远超2024年的376亿元 [6] - **对公贷款结构**：政信类资产（租赁及商务服务业、基建类）是主要驱动力，合计贡献全年贷款增量的64%（约532亿元），而2024年仅新增113亿元 [6][10] - **存款增长强劲**：2025年存款同比增长9.2%至10,287.28亿元，增速高于2024年的5.1%；全年新增存款约868亿元，增量份额稳居重庆市第一 [6][13] - **存款结构优化**：零售定期存款是绝对主力，贡献全年存款增量的71%，但下半年活期存款占比较上半年提升1.2个百分点至25.3% [6] 资产质量与风险管理 - **不良实现双降**：2025年第四季度不良率环比下降4个基点至1.08%，不良贷款余额季度环比下降1.2亿元 [4][9] - **风险生成率下降**：测算2025年加回核销后不良生成率为0.57%，低于2024年的0.69% [9] - **局部风险暴露**：第四季度年化不良生成率走高至110个基点，主要因按揭贷款风险冒头（不良率较2025年中提升27个基点至1.60%），但经营贷风险通过大力处置有所化解（不良率较年中下降49个基点至1.97%） [9] - **拨备覆盖稳固**：拨备覆盖率环比提升2.4个百分点至367%，风险抵补能力充足 [4][9] 息差与定价能力 - **净息差基本平稳**：2025年净息差同比仅微降1个基点至1.60%，较前三季度回升1个基点 [6] - **资产端定价相对稳定**：以涉政业务为主的投放结构保证定价平稳，下半年贷款收益率较上半年回落13个基点至3.57% [6][11] - **负债成本持续改善**：全年负债成本、存款成本同比分别下降31、28个基点至1.55%、1.45%；下半年负债成本、存款成本环比分别下降16、14个基点至1.48%、1.38%，有效对冲了资产端降价影响 [6][11] 股息与估值 - **分红率提升**：2025年分红率提升0.2个百分点至30.7%，对应2026年预测股息率为4.6% [6] - **当前估值**：报告日收盘价7.03元，对应2026年预测市盈率（P/E）为6.12倍，市净率（P/B）为0.56倍 [5][16] - **同业比较**：渝农商行2026年预测P/B（0.56倍）低于A股银行板块平均的0.61倍，预测股息率（4.6%）与板块平均（4.7%）接近，具备高股息、低估值特征 [16]

行业投资评级 - 报告对基础化工行业维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 报告核心投资建议为关注“进口替代、纯内需、高股息”方向 [1][4] - 本周核心观点：霍尔木兹海峡遭封锁导致国际油价快速上行，建议关注氦气、生物柴油、农化等受中东冲突深刻影响且短期难以恢复的化工品种 [6][20] - 化工配置思路：超越中东局势短期变化，寻找受冲突深刻影响、难以短期恢复的品种 [6][20] - 原油方面看好具有高股息特征且与油价高度相关的中国石油、中国海油等 [6][17] 行业表现与市场跟踪 - **行业相对表现**：近1月基础化工(申万)指数下跌10.6%，跑输沪深300指数(-5.5%)；近3月上涨5.5%，跑赢沪深300(-3.6%)；近12月上涨31.4%，大幅跑赢沪深300(13.8%) [2] - **本周产品价格涨跌**： - **涨幅居前**：丁二烯(东南亚 CFR)上涨42.36%、乙烯(东南亚 CFR)上涨39.18%、LDPE(CFR 东南亚)上涨27.01%、PVC(CFR 东南亚)上涨25.00%、TDI(华东)上涨22.22% [4][17] - **跌幅居前**：二氯甲烷(华东地区)下跌35.37%、纯 MDI(华东)下跌21.82%、三氯乙烯(华东地区)下跌18.33%、液氯(华东地区)下跌14.49% [5][17] - **国际油价**：截至2026-03-24，布伦特原油价格为104.49美元/桶，较上周上涨1.03%；WTI原油价格为92.35美元/桶，较上周下跌4.01% [6][17] - **子板块周涨跌幅**：根据图表，SW油气开采、SW其他塑料制品、SW其他橡胶制品等子板块本周表现相对较好，而SW氯碱、SW复合肥、SW聚氨酯等子板块表现相对较弱 [19] 重点推荐投资方向及标的 - **氦气**：卡塔尔是全球氦气供应核心国及中国核心供应国，地缘冲突导致霍尔木兹海峡封锁，预计将造成至少2-3个月的全球紧缺 [8][20] - 相关标的：广钢气体、九丰能源、金宏气体 [8][20] - **生物柴油**：欧洲大部分航油经霍尔木兹海峡运输，地缘冲突推高SAF价格，欧洲为保障能源安全将扩大生物柴油推广，行业已进入量价齐升逻辑 [8][9][20] - 相关标的：卓越新能、(st)嘉澳、海新能科、山高环能 [9][20] - **农化**：油价上涨与地缘冲突推高粮食价格，历史规律显示粮价上涨后1-2年是农化品大周期，预计将导致国内外化肥价差扩大和农药需求增长 [9][21] - **化肥**：价差扩大受益于磷化工和钾肥 - 磷化工标的：云天化、兴发集团、云图控股 [9][21] - 钾肥标的：东方铁塔、亚钾国际 [9][21] - **农药**：需求增长受益标的：扬农化工、红太阳 [9][21] 重点关注公司及盈利预测 - 报告列出了9家重点关注公司及截至2026年3月24日的盈利预测，评级均为“买入” [11] - 部分公司示例： - **新洋丰(000902.SZ)**：2026年预测EPS为1.46元，预测PE为10.71倍 [11] - **中国海油(600938.SH)**：2026年预测EPS为2.93元，预测PE为14.32倍 [11] - **扬农化工(600486.SH)**：2026年预测EPS为4.17元，预测PE为16.75倍 [11] 行业细分领域跟踪要点 - **原油与炼化**：中东地缘冲突主导，国际油价剧烈震荡，WTI原油周均价96.32美元/桶，较3月11日上涨10.40%，较年初上涨68.04%；布伦特原油周均价107.38美元/桶，较3月11日上涨16.74%，较年初上涨76.76% [22] 地炼市场汽跌柴涨，山东地炼汽油均价周环比下跌1.83%，柴油均价周环比上涨2.02% [24] - **丙烷**：市场均价周环比下跌0.62%，地缘局势导致进口成本高企与供应担忧，市场预计高位震荡 [27][28] - **聚烯烃**：聚乙烯市场价格宽幅上涨，LLDPE均价周环比上涨2.47%；聚丙烯粉料市场受成本支撑但需求抵触，价格频繁波动 [31][32] - **涤纶产业链**：PTA市场重心上行，华东均价周环比上涨9.27%，成本驱动为主 [34] 涤纶长丝价格高位震荡，POY均价周环比上涨390元/吨，但下游跟进不足，有价无市 [36] - **化肥**：尿素市场价格主流窄幅下跌，市场均价周环比微涨0.05%，供应增加而需求转弱 [38][39] 复合肥价格稳中上行，成本支撑强劲，3*15氯基均价周环比上涨1.64% [40] - **聚氨酯**：聚合MDI市场区间整理，均价周环比上涨1.19%，供需博弈 [42] TDI市场先跌后涨，均价周环比下调4.41%，供应挺价与需求偏弱博弈 [43] - **其他化工品**： - EVA市场偏强上行，均价周环比上涨3.06%，供应偏紧 [46] - 纯碱现货价格趋弱，轻质纯碱均价周环比下跌0.17%，市场情绪转弱 [48] - 钛白粉启动第二轮涨价，但报价混乱封单待市，硫酸法金红石型均价周环比上升1.1% [50] - 制冷剂R134a与R32市场高位坚挺偏强运行，受配额约束及需求支撑 [52][53] 重点公司跟踪摘要 - **万华化学**：聚氨酯需求不振叠加石化行业供需失衡导致业绩承压，2025H1归母净利润同比下滑25.10%，但公司持续布局精细化学品及新材料，新领域多元化布局提升竞争力 [56] - **博源化工**：纯碱价格低迷拖累业绩，2025H1归母净利润同比下降38.57%，但公司拥有稀缺天然碱资源与成本优势，阿拉善项目二期预计2025年底试车以巩固产能护城河 [57] - **凯美特气**：产品销量扩张带动2025H1扭亏为盈，归母净利润0.56亿元，公司布局电子特气领域并获关键认证，打开新发展空间 [58]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐(维持)” [1] 报告核心观点 - 核心配置思路是超越中东局势短期变化，寻找受中东冲突深刻影响且难以在短期恢复的化工品种 [6][20] - 地缘冲突（霍尔木兹海峡遭封锁）导致国际油价快速上行，预计2026年国际油价中枢值将显著上调 [6][17] - 化工产品价格涨跌互现，部分产品受地缘冲突影响大幅反弹，部分产品因需求等因素下跌 [4][5][17][18][20] - 建议关注三个主要方向：氦气、生物柴油、农化 [6][8][9][17][20][21] 行业与产品价格动态总结 - **行业相对表现**：近1个月基础化工(申万)指数下跌10.6%，跑输沪深300指数（下跌5.5%）[2] - **周度涨幅居前产品**：丁二烯(东南亚 CFR)上涨42.36%、乙烯(东南亚 CFR)上涨39.18%、LDPE(CFR 东南亚)上涨27.01%、PVC(CFR 东南亚)上涨25.00%、TDI(华东)上涨22.22% [4][17] - **周度跌幅居前产品**：二氯甲烷(华东地区)下跌35.37%、纯 MDI(华东)下跌21.82%、三氯乙烯(华东地区)下跌18.33%、液氯(华东地区)下跌14.49% [5][17][20] - **原油价格**：截至2026-03-24，布伦特原油价格为104.49美元/桶，周环比+1.03%；WTI原油价格为92.35美元/桶，周环比-4.01% [6][17] 重点推荐方向及标的总结 - **氦气**：卡塔尔是全球氦气供应核心国，也是中国核心供应国，地缘冲突导致霍尔木兹海峡封锁，预计将造成至少2-3个月的全球紧缺 [8][20] - 相关标的：广钢气体、九丰能源、金宏气体 [8][20] - **生物柴油**：欧洲大部分航油经霍尔木兹海峡运输，地缘冲突威胁能源安全，扩大生物柴油推广是大概率事件，行业已进入量价齐升逻辑 [8][9][20] - 相关标的：卓越新能、（st）嘉澳、海新能科、山高环能 [9][20] - **农化**：油价上涨和地缘冲突推高粮食价格，历史上粮食价格上涨后1-2年是农化品大周期，预计将导致国内外化肥价差扩大和农药需求增长 [9][21] - 化肥（价差扩大受益）：磷化工（云天化、兴发集团、云图控股）；钾肥（东方铁塔、亚钾国际）[9][21] - 农药（需求增长受益）：扬农化工、红太阳 [9][21] - **原油相关**：看好具有高股息特征且与油价高度相关的中国石油、中国海油等 [6][17] 细分行业跟踪总结 - **地炼市场**：中东地缘冲突主导，国际油价震荡走高，地炼汽柴油价格整体表现为汽跌柴涨 [22][24] - 山东地炼汽油均价8971元/吨，周跌1.83%；柴油均价7559元/吨，周涨2.02% [24] - **聚烯烃市场**：聚乙烯市场宽幅上涨，LLDPE均价8632元/吨，周涨2.47% [31] - 聚丙烯粉料市场受成本支撑但需求抵触，价格频繁波动 [32] - **涤纶产业链**：PTA市场重心上行，华东均价6887.86元/吨，周涨9.27% [34] - 涤纶长丝市场高位震荡，POY均价9290元/吨，周涨390元/吨 [36] - **化肥市场**：尿素市场价格主流窄幅下跌，市场均价1852元/吨，周涨0.05% [38] - 复合肥价格在成本支撑下稳中上行，3*15氯基均价2785元/吨，周涨1.64% [40] - **聚氨酯市场**：聚合MDI市场区间整理，均价17000元/吨，周涨1.19% [42] - TDI市场先跌后涨，均价17475元/吨，周跌4.41% [43] - **其他化工品**： - EVA市场偏强上行，均价12419.75元/吨，周涨3.06% [46] - 纯碱现货价格趋弱，轻质纯碱均价1147元/吨，周跌0.17% [48] - 钛白粉在成本高压下启动第二轮涨价，硫酸法金红石型均价13702元/吨，周涨1.1% [50] - 制冷剂R134a市场高位坚挺，R32市场偏强运行 [52][53] 重点覆盖公司跟踪总结 - **万华化学 (买入)**：聚氨酯龙头，短期业绩承压，但聚氨酯稀缺性地位不改，新产能投产后将巩固龙头地位，同时在新材料领域多元化布局 [56] - **博源化工 (买入)**：国内稀缺天然碱企业，成本优势显著，阿拉善二期项目预计2025年底试车，将通过“以量补价”提升市场份额 [57] - **凯美特气 (买入)**：2025年上半年扭亏为盈，产品销量扩张，费用控制成果显著，并布局电子特气打开新成长空间 [58] - **其他重点关注公司**：报告列出了新洋丰、森麒麟、瑞丰新材、中国石化、巨化股份、扬农化工、中国海油、桐昆股份、道通科技等公司的盈利预测与买入评级 [11]

投资评级与核心观点 - 报告对双汇发展的投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 报告给予目标价30元，对应2026年预测市盈率约19倍 [2][7] - 报告核心观点认为公司经营稳中向好，肉制品业务量增提速，高股息更显扎实，维持“强推”评级 [2][7] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业总收入592.74亿元，同比微降0.48% [7] - 2025年实现归母净利润51.05亿元，同比增长2.32% [7] - 2025年扣非归母净利润为49.39亿元，同比增长2.63% [7] - 2025年第四季度单季营收147.51亿元，同比下降5.21%，归母净利润11.46亿元，同比下降3.26% [7] - 公司2025年拟每10股派发现金红利8元，加上中期分红累计现金分红50.24亿元，分红率达98.42% [7] 分业务板块表现 - **肉制品业务**：2025年第四季度实现收入55.34亿元，同比微降0.95%，其中销量同比增长2.4%，吨价同比下降3.3% [7] - 肉制品业务2025年第四季度吨利为4371元，同比下降1.9%，但经营利润同比增长0.4%，经营利润率同比提升0.36个百分点至25.99% [7] - 2025年肉制品新兴渠道销量同比增长31.1%，占销量比重已达22.1%，同比提升5.9个百分点 [7] - **屠宰业务**：2025年第四季度实现营收77.88亿元，同比下降8.5%，屠宰量同比延续高增长 [7] - 屠宰业务2025年第四季度实现经营利润1.04亿元，同比增长9.1%，经营利润率同比提升0.22个百分点至1.34% [7] - **养殖业务**：2025年第四季度其他业务（以猪鸡养殖为主）经营利润为-0.44亿元，但全年经营利润为-0.8亿元，较2024年亏损3.72亿元已显著减亏 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年营业总收入分别为622.36亿元、646.69亿元、667.29亿元，同比增速分别为5.0%、3.9%、3.2% [3] - 报告预测公司2026年至2028年归母净利润分别为53.55亿元、55.17亿元、56.51亿元，同比增速分别为4.9%、3.0%、2.4% [3] - 报告预测公司2026年至2028年每股收益分别为1.55元、1.59元、1.63元 [3][7] - 基于2026年3月24日收盘价27.62元，对应2026年至2028年预测市盈率分别为18倍、17倍、17倍 [3] - 当前股价对应的股息率为5.5% [7] 未来展望与投资逻辑 - 报告展望2026年，预计肉制品业务有望实现较好增长，吨利维持相对高位 [7] - 屠宰业务将在“稳量扩利”思路下，把握猪价周期低位扩张份额，头均利润维持平稳 [7] - 生猪养殖业务通过强化成本管控，亏损额有望进一步收窄 [7] - 整体来看，公司经营有望更趋稳健 [7] - 投资逻辑基于公司肉制品专业化运作逐步实现量增，屠宰扩量稳利，养殖逐步减亏，经营稳中向好，且高股息属性扎实 [7]

核心观点 - 食品饮料行业在2026年一季度呈现改善趋势，二季度在低基数下有望延续，复苏改善在途，底部价值凸显 [3][5] - 投资建议围绕三条主线：寻找“基本面底部+高股息+成本不受地缘冲突扰动”的品种、具备涨价预期的品种以及业绩趋势强劲的标的 [5][22] 行业总览 - 2026年一季度在春节错期和超长假期的背景下，报表端整体延续改善态势，与出行相关的餐饮链基本面表现相对领先 [5][8] - 产业逻辑强的方向，如新业态、燕麦、能量饮料、无糖茶、低温奶等，在一季度前瞻中依然延续高景气，主要集中在“开店”和“大健康”两个方向 [5][8] 白酒板块 - 2026年春节期间白酒市场结构性分化，贵州茅台和五粮液动销表现突出，渠道去库存进展明显 [5][9] - 预计2026年一季度白酒板块整体收入同比仍承压，但降幅较前期有所收窄，头部酒企表现有望优于行业，二三线酒企压力仍在 [5][9] - 贵州茅台2025年净利润预测为896.77亿至914.02亿元，同比增长4.0%至6.0%；2026年一季度净利润预测为265.79亿至271.16亿元，同比变化-1.0%至1.0% [10] - 五粮液2025年净利润预测为245.27亿至251.64亿元，同比下降23.0%至21.0%；2026年一季度净利润预测为129.28亿至132.26亿元，同比下降13.0%至11.0% [10] 啤酒及非白酒板块 - 一季度为啤酒消费淡季，现饮渠道未见明确改善，非现饮渠道如即时零售增长较好，整体销量预计平稳，吨价结构平稳，净利率预计略有改善 [12] - 重庆啤酒2025年净利润为12.31亿元，同比增长10.4%；2026年一季度净利润预测为4.77亿至4.87亿元，同比增长1.0%至3.0% [13] - 百润股份2025年净利润预测为6.94亿至7.08亿元，同比下降3.5%至1.5%；2026年一季度净利润预测为2.07亿至2.10亿元，同比增长14.0%至16.0% [13] 速冻食品板块 - 行业需求持续修复，价格战趋缓，龙头公司α显现，集中度有望加速提升，净利率延续改善趋势 [5][13] - 安井食品2025年净利润预测为13.85亿至14.15亿元，同比下降6.7%至4.7%；2026年一季度净利润预测为5.09亿至5.17亿元，同比增长29.0%至31.0% [14] 饮料板块 - 饮料行业延续分化态势，能量饮料及电解质等高景气赛道持续扩容，行业竞争加剧 [5][14] - 东鹏饮料2025年净利润预测为44.58亿至45.24亿元，同比增长34.0%至36.0%；2026年一季度净利润预测为12.15亿至12.35亿元，同比增长24.0%至26.0% [15] 乳制品板块 - 乳制品需求寻底，低温趋势明显，毛销差提升，净利有弹性，一季度在液奶春节动销回暖带动下趋势向好 [5][15] - 妙可蓝多2025年净利润预测为1.24亿至1.26亿元，同比增长9.0%至11.0%；2026年一季度净利润预测为0.84亿至0.86亿元，同比增长2.0%至4.0% [16] - 新乳业2025年净利润为7.31亿元，同比增长36.0%；2026年一季度净利润预测为1.59亿至1.61亿元，同比增长19.0%至21.0% [16] 休闲食品板块 - 行业整体处于调整阶段，但结构性机会凸显，新品类新口味及新兴渠道成为增长新驱动力，龙头企业业绩更具韧性 [17] - 洽洽食品2025年净利润预测为3.02亿至3.19亿元，同比下降64.5%至62.5%；2026年一季度净利润预测为1.46亿至1.48亿元，同比增长89.0%至91.0% [18] - 盐津铺子2025年净利润预测为7.68亿至7.81亿元，同比增长20.0%至22.0%；2026年一季度净利润预测为2.01亿至2.05亿元，同比增长13.0%至15.0% [18] 调味品板块 - 板块提价预期渐强，核心逻辑在于需求修复与成本传导共振，行业上游大豆期货上涨形成成本压力，下游需求稳步修复，行业格局一超多强，提价逻辑顺畅 [5][19] - 天味食品2025年净利润为5.70亿元，同比下降8.8%；2026年一季度净利润预测为0.96亿至0.98亿元，同比增长29.0%至31.0% [20] 大健康板块 - 营养保健下游市场监管趋严，长期有利于行业健康发展，品牌龙头市场份额有望提升；中游厂商逐步打造精准营养商业模式 [21] 具体投资建议 - **农产品涨价链**：上游添加剂最直接受益，关注晨光生物；调味品存在潜在提价预期，关注海天味业和中炬高新 [4][22] - **高股息且不受外部环境影响品种**： - **白酒**：档期预期重回低位，重点关注贵州茅台和金徽酒，关注五粮液、泸州老窖、迎驾贡酒 [4][22] - **啤酒**：当前预期低，具备旺季日历效应，有望随餐饮修复，吨价回升，重点关注青岛啤酒、燕京啤酒，关注重庆啤酒 [4][22] - **乳制品**：上游原奶预期上行，需求企稳，头部公司风险出清，关注伊利股份、蒙牛乳业、优然牧业 [4][22][23] - **基本面强劲的标的**： - **餐饮链**：持续关注安井食品、颐海国际、天味食品 [4][23] - **大健康**：关注西麦食品和新乳业 [4][23] - **开店方向**：关注万辰集团和锅圈 [4][23]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予江河集团“增持”评级 [2][5] - 报告核心观点：看好公司海外业务拓展及高股息属性，2025年第四季度经营性利润同比高增118% [1][4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.78亿元、8.88亿元、10.02亿元，同比增长27.44%、14.12%、12.89% [5][6] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入218.45亿元，同比下滑2.50%，归母净利润6.10亿元，同比下滑4.31% [4] - 2025年扣非归母净利润为5.95亿元，同比增长42.06%，其中第四季度扣非归母净利润2.12亿元，同比大幅增长117.96% [4] - 2025年公司经营净现金流为15.45亿元，显著高于净利润，收现比达104.45% [4] - 2025年建筑业务毛利率同比提升1.27个百分点至16.83%，是经营性利润增长主因 [4] - 2025年期间费用率为10.48%，同比小幅上升0.29个百分点，计提信用及资产减值损失5.98亿元，同比增加1.26亿元，对全年利润造成影响 [4] 订单与业务结构 - 2025年累计中标金额约285.39亿元，同比增长5.51%，新增订单总量在国内建筑装饰行业上市公司中蝉联榜首 [4] - 幕墙与光伏建筑业务中标额约191.85亿元，同比增长11.51%，室内装饰与设计业务中标额约93.54亿元，同比下降4.98% [4] - 海外订单增长强劲，2025年中标额约98.70亿元，占总订单35%，同比增长30%，其中幕墙海外订单68.80亿元，占幕墙总订单36%，同比大增84% [4] - 截至报告期末，公司在手订单约376亿元，其中境内订单约223亿元，海外订单约153亿元，海外订单同比增长51% [4] 未来展望与投资亮点 - 海外业务毛利率总体高于国内，预计未来公司毛利率有望进一步改善 [4] - 近期国际地缘冲突有望彰显中国供应链稳定性优势，助力公司进一步拓展海外市场份额 [4] - 2025年公司现金分红5.67亿元，分红率达92.83%，以3月20日股价计算股息率为6.3%，高股息属性凸显 [4] - 预计2026-2028年营业收入分别为228.92亿元、239.91亿元、251.44亿元，增长率在4.79%至4.81%之间 [6][11] - 预计2026-2028年毛利率将持续改善，分别为17.82%、18.08%、18.35%，净利率分别为3.85%、4.20%、4.52% [11][12] 估值与预测 - 以3月20日股价计算，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为11.66倍、10.21倍、9.05倍 [5][6] - 预测每股收益（EPS）2025-2027年分别为0.69元、0.78元、0.88元 [6][11] - 预测净资产收益率（ROE）2025-2027年分别为10.47%、11.67%、12.83% [11][12]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐(维持)” [1] 报告核心观点 - 地缘政治（霍尔木兹海峡遭封锁）导致国际油价快速上行，预计2026年油价中枢显著上调，化工行业配置应超越短期局势变化，寻找受中东冲突深刻影响且短期难以恢复的品种 [5][6][7][14][17] - 具体建议关注三个方向：1) **氦气**：卡塔尔供应受阻将导致全球至少2-3个月紧缺；2) **生物柴油**：欧洲能源安全需求推动生物柴油进入量价齐升逻辑；3) **农化**：油价与粮价上涨后1-2年将迎来农化品大周期，国内外化肥价差有望扩大，农药需求增长 [5][6][7][17] 行业表现与市场跟踪总结 - **行业相对表现**：近1个月、3个月、12个月，申万基础化工指数分别上涨7.2%、28.4%、48.9%，显著跑赢同期沪深300指数（0.2%、3.8%、16.5%）[1] - **产品价格涨跌**：本周涨幅居前的产品包括液氯（华东，+97.90%）、对硝基氯化苯（安徽，+80.33%）、二氯甲烷（华东，+59.85%）、VCM（CFR东南亚，+51.85%）等；跌幅较大的产品包括焦炭（山西，-3.86%）、锂电池电解液（全国均价，-3.23%）、磷矿石（贵州，-3.16%）等 [3][4][14][15] - **原油价格**：截至2026年3月13日，布伦特原油价格103.14美元/桶，周环比+11.27%；WTI原油价格98.71美元/桶，周环比+8.59% [5][14] 重点关注方向及标的总结 - **氦气**：相关标的包括广钢气体、九丰能源、金宏气体 [6][17] - **生物柴油**：相关标的包括卓越新能、(st)嘉澳、海新能科、山高环能 [7][17] - **农化**： - 磷化工：受益标的包括云天化、兴发集团、云图控股 [7][17] - 钾肥：受益标的包括东方铁塔、亚钾国际 [7][17] - 农药：受益标的包括扬农化工、红太阳 [7][17] - **原油（高股息）**：看好中国石油、中国海油等 [5][14] 子行业动态总结（基于目录“行业跟踪”部分） - **地炼汽柴油**：山东地炼汽油均价周涨12.21%至9138元/吨，柴油均价周涨11.35%至7409元/吨；其他地炼汽油均价周涨16.73%至9484元/吨，柴油均价周涨16.94%至7842元/吨 [20] - **丙烷**：市场均价周涨20.83%至5855元/吨，走势冲高回落，受原油价格剧烈波动影响 [23] - **炼焦煤**：全国炼焦煤市场参考价周跌0.47%至1266元/吨 [25] - **聚烯烃**： - 聚乙烯LLDPE市场均价周涨14.07%至8424元/吨 [27] - 聚丙烯粉料市场价格大幅上涨后窄幅回落，呈“过山车”走势 [29] - **化纤**： - PTA华东市场周均价环比上涨16.8%至6303.29元/吨 [31] - 涤纶长丝POY/FDY/DTY市场均价分别周涨1591.67元/吨、1732.50元/吨、1834.17元/吨 [34] - **化肥**： - 尿素市场均价周涨1.42%至1851元/吨，受国际情绪与国内政策博弈影响 [36] - 复合肥市场订单发运氛围火热，产销两旺 [38] - **聚氨酯**： - 聚合MDI市场均价周涨10.53%至16800元/吨 [39] - TDI市场均价周涨11.26%至18281元/吨，急涨后获利盘回吐 [40] - **磷矿**：南方市场供需博弈，北方价格稳中有涨，30%品位均价下调5元/吨至1011元/吨 [42] - **EVA**：市场周均价上涨13.89%至12097.75元/吨，先强后弱，波动剧烈 [44] - **纯碱**：轻质纯碱市场均价周涨2.13%至1149元/吨，重质纯碱周涨1.35%至1275元/吨，主要受期货盘面带动 [46] - **钛白粉**：硫酸法金红石型市场均价为13545元/吨，环比上升0.1%，成本高压倒逼第二波涨价酝酿 [49] - **制冷剂**： - R134a市场坚挺运行，主流报价58000-61000元/吨 [51] - R32市场偏强运行，主流报价62500-63500元/吨 [52] 重点覆盖公司总结 - **万华化学 (买入)**：2025H1归母净利润61.23亿元，同比下滑25.10%，聚氨酯及石化业务短期承压，但公司现金流稳健，并持续在POE、磷酸铁锂、MS树脂等新材料领域多元化布局 [55] - **博源化工 (买入)**：2025H1归母净利润7.43亿元，同比下降38.57%，纯碱价格低迷拖累业绩，但公司天然碱资源成本优势显著，阿拉善项目二期预计2025年底试车 [56] - **凯美特气 (买入)**：2025H1实现归母净利润0.56亿元，扭亏为盈，主要得益于产品销量扩张及费用控制，公司正布局电子特气领域并已获部分高端认证 [57] - **其他重点关注公司**：报告列表中还给出了新洋丰、森麒麟、瑞丰新材、中国石化、巨化股份、扬农化工、中国海油、桐昆股份、道通科技等公司的盈利预测与“买入”评级 [9]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐(维持)” [1] 报告核心观点 - 地缘政治冲突（霍尔木兹海峡遭封锁）导致国际油价快速上行，并深刻影响化工行业，投资应超越短期局势变化，寻找受冲突深刻影响且短期难以恢复的化工品种 [5][6][17] - 具体建议关注三个方向：氦气、生物柴油、农化 [5][6][7][17] - 同时，报告也延续了关注“进口替代、纯内需、高股息”等方向的建议 [1][3] 行业表现与产品价格 - **行业相对表现**：截至报告期，申万基础化工指数近1月、3月、12月分别上涨7.2%、28.4%、48.9%，显著跑赢同期沪深300指数（0.2%、3.8%、16.5%）[1] - **涨幅居前产品**：本周液氯（华东地区）上涨97.90%，对硝基氯化苯（安徽地区）上涨80.33%，二氯甲烷（华东地区）上涨59.85%，VCM（CFR东南亚）上涨51.85%，蛋氨酸（河北地区）上涨46.51% [3][14] - **跌幅较大产品**：本周焦炭（山西市场价格）下跌3.86%，锂电池电解液（磷酸铁锂电解液全国均价）下跌3.23%，磷矿石（贵州28%车板含税）下跌3.16% [4][14] 核心投资方向分析 - **氦气**：卡塔尔是全球氦气供应核心国及中国核心供应国，地缘冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻，预计将造成至少2-3个月的全球紧缺，氦气在油气资源中价格弹性最大 [6][17] - **生物柴油**：欧洲航油运输依赖霍尔木兹海峡，冲突推高SAF（可持续航空燃料）价格，为保障能源安全，欧洲扩大生物柴油推广是大概率事件，行业已进入量价齐升逻辑 [6][7][17] - **农化**：油价上涨和地缘冲突推升粮食价格，历史规律显示粮食价格上涨后1-2年将是农化品大周期，预计将导致国内外化肥价差扩大和农药需求增长 [7][17] - **原油及高股息标的**：鉴于局势不确定性，看好具有高股息特征且与油价高度相关的中国石油、中国海油等 [5][14] 重点覆盖公司及盈利预测 - 报告列出了9家重点关注公司，投资评级均为“买入”，包括新洋丰、森麒麟、瑞丰新材、中国石化、巨化股份、扬农化工、中国海油、桐昆股份、道通科技，并提供了2024-2026年的EPS和PE预测 [9] 行业跟踪详情（子板块与产品） - **子板块表现**：根据图表，周涨幅居前的子板块包括SW油气开采、SW油气及炼化工程、SW油田服务等；跌幅居前的包括SW其他化学纤维、SW纺织化学制品等 [16] - **能源与炼化**： - 国际油价剧烈波动，WTI原油周均价较3月4日上涨16.86%至87.25美元/桶，布伦特原油上涨13.00%至91.98美元/桶 [18] - 地炼汽柴油价格大幅上涨，山东地炼汽油均价周涨12.21%至9138元/吨，柴油均价周涨11.35%至7409元/吨 [20] - **聚烯烃与塑料**： - 聚乙烯LLDPE市场均价周涨14.07%至8424元/吨 [27] - 聚丙烯粉料市场受成本推动价格大涨后回落，呈现“过山车”走势 [29] - **化纤**： - PTA市场均价周涨16.8%至6303.29元/吨 [31] - 涤纶长丝POY/FDY/DTY市场均价分别周涨1591.67元/吨、1732.50元/吨、1834.17元/吨 [34] - **煤化工与农化**： - 尿素市场均价周涨1.42%至1851元/吨，受国际情绪与国内政策博弈影响 [36] - 复合肥市场产销两旺，发运氛围火热 [38] - **聚氨酯**： - 聚合MDI市场均价周涨10.53%至16800元/吨 [39] - TDI市场均价周涨11.26%至18281元/吨，急涨后获利盘回吐导致价格回落 [40] - **其他化工品**： - EVA市场均价周涨13.89%至12097.75元/吨，先强后弱 [44] - 纯碱现货价格上涨，轻质纯碱均价周涨2.13%至1149元/吨 [46] - 钛白粉市场稳中趋强，成本高压倒逼第二波涨价酝酿 [49] - 制冷剂R134a和R32市场偏强运行，价格高位整理 [51][52] 个股跟踪摘要 - **万华化学**：2025H1业绩承压，聚氨酯及石化业务毛利率下滑，但公司现金流稳健，并持续在新材料领域多元化布局 [55] - **博源化工**：2025H1纯碱价格低迷拖累业绩，公司通过“以量补价”和费用控制应对，阿拉善天然碱项目二期预计2025年底试车 [56] - **凯美特气**：2025H1扭亏为盈，主要得益于产品销量扩张及费用控制，公司正布局电子特气领域以打开新增长空间 [57]

核心观点 - 报告的核心观点是，当前市场仍在消化美以伊冲突带来的三大预期差，其最直接的影响体现在原油价格上，而原油价格的高波动性是影响全球资产的关键，下一个重要的市场信号是原油价格波动率的收敛，报告据此提出了波动率高企期间和回落后的不同投资应对策略[3][4][5] 市场还在进一步认知预期差 - 市场对于美以伊冲突的快速解决过于乐观，冲突时长和霍尔木兹海峡是当前明显的预期差[3][11] - 市场认知预期差的核心锚点是ICE布伦特原油价格，冲突初期价格在80美元附近波动，后阶段性上冲至119美元高点又快速回落至80美元附近，近期因各方表态变化油价再次上行[11] - 市场仍在消化的预期差主要体现在三个方面：一是从“AI突袭”到“马赛克泥潭”的久期错位；二是霍尔木兹海峡封锁的“物理刚性”与“增产幻觉”；三是美国战略的“边打边看”与中东版图的“全面向右”[3][14][15] - 对全球能源安全的核心威胁并非伊朗约300万桶/日的产量流失，而是霍尔木兹海峡每日1400万桶运力的阻滞[15] - 美国受中期选举压力和高成本限制，大概率采取“海空封锁+持续空袭+经济制裁”策略，地缘不确定性可能成为未来3-12个月的常态[15] 下一个信号－波动率收敛 - 原油价格是全球资产价格趋势的核心观测点，因其对全球各类要素有长链条影响[4][16] - 当前原油价格虽快速上移但波动率很高，下一个最重要的信号并非油价最终落点，而是其波动率何时收敛，这决定了各类资产影响的确定性[4][16] - **波动率高期间的应对策略**聚焦“三层级”配置：1）“确定性品种”：航运、黄金、能源上游、化工品；2）“趋势品种”：国防军工、网络安全、出口制造业替代；3）“非共识”配置：农林牧渔、波动率策略[4][16] - **波动率回落后的中长期应对思路**包括：1）AI科技：电力资本、算力资本、平台应用；2）涨价逻辑下的顺周期：有色金属、化工石化、保险、建材；3）2026主题大年：AI+、具身智能、核聚变能、量子科技、脑机接口；4）考虑ΔG的高股息：煤炭、非银、传媒、石化、交运[4][17][18] 投资思路——应对为主，策略做一定的主动变化，但仍需要关注科技的机会 - 建议投资者在当前时点坚定牛市信心，降低斜率预期，珍惜地缘冲击带来的实物资产配置机会，增持能源与交运多头[5][19] - 长期投资仍以科技为先，需关注高低切换，沿着AI带来全球财富重构下“掌握分配入口”的“再分配”思路，2026年电力设备有望重现2022年煤炭“G和ΔG”兼备的行情[5][19] - 近期A股行业轮动印证了2026年β重要性回落、α重要性上升的判断，建议关注“景气投资方法论”、“净利润断层超预期”和“优化高股息”的选股逻辑[5][19] - 2026年高股息表现预计优于2025年，尤其需重视考虑ΔG的高股息板块：煤炭、非银、传媒、石化、交运[5][19]