9月13日，在2025亚布力论坛夏季年会期间，观察者网与如是金融研究院院长、首席经济学家管清友进行了一场深度对话。 谈及当下的A股市场，管清友指出，本轮牛市与历史上已经有了显著区别，是中国科技创新能力真正进入爆发期的表现。长远来看，A股市场将长期活跃， 而整个中国经济正在经历从收缩到矫正和再扩张的转折。 但是也要看到，股市活跃背后，整个经济体系内仍然面临"资产荒"和产能过剩、需求不足的问题。政策层面仍要加大宏观调节力度，并着力解决"水小鱼 大"的经济发展阶段下收入分配不均衡的问题。 以下是对话全文： 观察者网：如何看待近期的A股慢牛？目前沪深300、科创50等指数尚未突破2021年的高点，后面的发展空间还有多大？与此前的牛市是否存在结构性的区 别？ 管清友：其实从一年前，我们就能隐隐感觉到A股的变化。专业机构从去年三月份就在不断的加仓了，包括七八月份跌跌不休的时候，也在加仓。那个时候 没人敢说，A股一定能涨到4000点，但A股已经不是了无生气的状态，信心在逐渐增加。 今年春节期间DeepSeek的火爆，也有非常巨大的影响。它的影响不仅仅限于AI行业，DeepSeek用更好的方法、更低的成本解决问题的能力，直接 ...

核心观点 - 农业银行凭借长期深耕县域金融战略的核心竞争优势 在A股上市银行中表现强势 一度超越工商银行夺得总市值冠军宝座 其成功归因于独特的"三好公式+四大亮点"战略组合 在资产荒背景下展现出增长潜力和风险抵御能力 有望延续估值提升之路[1][2][3] 战略优势 - 战略布局高瞻远瞩 早在上市之初就精准判断县域经济在城镇化进程和政策支持下的巨大发展潜力 全面实施三农普惠、绿色金融、数字经营三大战略 其中县域金融战略排名首位[5][6] - 战略根植禀赋 充分利用深厚的三农基因 从1951年农业合作银行成立至今始终与农村金融发展紧密相连 2009年末县域网点就已覆盖全国99.5%的县级行政区 具备先发优势[6] 执行保障 - 坚守卓越的管理层团队 现任董事长谷澍具备大型金融机构全局管理能力 曾任工商银行最年轻的国有大行行长 现任行长王志恒拥有丰富业务和管理经验 从基层做起历练全面[11] - 创新完善的组织架构 通过三农金融事业部垂直管理模式实现六个单独的管理机制 包括单独的信贷管理、资本管理、会计核算等 确保资源向县域业务倾斜[11] - 精准有效的业务策略 采取错位竞争的网点布局策略 在中西部地区重点布局 网点占比达53% 远高于其他大行 通过银政合作风控模式和金融科技赋能降低运营成本和风险[11] 经营成果 - 客群基础稳固 截至2025年上半年末服务个人客户数达8.88亿户 境内人民币日均存款余额30.57万亿元 均位居可比同业首位[10] - 特色业务发力 县域金融业务对全行营收贡献占比较2019年提升11.8个百分点至49.4% 成为全行业绩增长重要引擎[13] - 盈利韧性更强 2025上半年是三家大行中唯一实现营收、拨备前利润、归母净利润三项核心指标全部正增长的银行[17] 财务表现 - 信贷增长空间广阔 2021年以来信贷扩张速度持续显著快于可比同业 2025上半年末贷款同比增速达9.6% 县域贷款余额站稳10万亿元 占全行贷款比重较2021年末提升4.1个百分点至40.4% 县域贷款增速持续高于全行贷款2-5个百分点 增量贡献超过50%[18] - 息差韧性相对较强 2025上半年个人活期存款占比为23% 远高于工商银行的18.6%和建设银行的20.7% 主要源于聚焦服务县域和农村的个人客群具备低利率敏感性和高频资金流动需求[21][22] - 资产质量表现优异 2025上半年末不良率为1.28% 较工商银行、建设银行均低5个基点 逾期不良比为95.11% 为可比同业中最低 涉房类贷款占比最低 对公地产贷款规模、占比和按揭贷款规模、占比均为可比同业最低[22][26] - 拨备安全垫充足 2025上半年末拨备覆盖率达295% 远超可比同业 自2022年以来长期维持在300%左右 平均高出工商银行约90个百分点和建设银行约60个百分点 超额贷款拨备规模为4948亿元[26][28] 盈利预期 - 预测2025-2027年归母净利润分别同比增长1.98%、3.94%、4.63% 展现出稳健的盈利预期[4] 估值提升逻辑 - 红利属性持续吸引力 在低利率和资产荒背景下 截至9月9日收盘股息率TTM仍有3.35% 对中长期资金具有较强吸引力[29] - 成长预期领先 随着县域金融战略持续深化 在信贷潜力释放、息差维持韧性和低不良高拨备支撑下 业绩表现将成为估值提升的重要驱动力[30]

结构性市场现象 - 2016年后中国股市呈现结构性牛市特征 投资标的集中于少数热门板块而非全面上涨 [2] - 楼市同样呈现结构性分化 70个大中城市房价涨跌不一 下跌城市数量由少变多 房地产周期于2021年见顶 [2] 上海豪宅市场表现 - 上海2025年房价较2021年高点跌幅约30% 远低于日本东京1995年较1991年50%以上的跌幅 [8] - 上海黄浦区新房成交均价5年涨幅接近30% 从2020年13.8万/㎡升至2025年17.9万/㎡ [8] - 豪宅项目壹号院一年内均价上涨16.5% 从首批17万/㎡涨至五批19.8万/㎡ [9] - 2024年上海总价3000万元以上新房成交金额预计突破1000亿元 [8] 豪宅走俏原因 - 中国城镇化进入后期但大城市化方兴未艾 上海城市人口占比不足3% 远低于东京30%和首尔25%的集中度 [11] - 收入差距显著 高收入与低收入群体人均可支配收入差距达11倍 全国高收入群体向一线城市集聚 [11] - 资产荒现象持续 十年期国债收益率低于名义GDP增速 富裕阶层债务水平低 购置豪宅成为资产增值手段 [15] - 7月末住户存款余额超160万亿元 资金追逐稀缺资产 [18] 科技板块结构性行情 - 科创50指数从7月底至8月28日涨幅达30% PE估值从144倍升至190倍 [21] - 半导体销售额自2023年6月同比增速反弹 2025年4月全球销售额620.7亿美元 同比增长21% [23] - 电子行业2024年上半年盈利增长23% AI算力和硬件产业链成为核心驱动力 [23] - 新兴产业（电子/通信/计算机/汽车/电力设备）合计市值34万亿元 占A股30.2% 较2015年增长3.6倍 [26] 市场结构特征 - A股融资余额占流通市值比例2.49% 远低于2015年4.7%的峰值水平 [19] - A股交易额中市值300亿以下公司占比63.4% 盈利总额仅占全市场13.2% [30] - 千亿市值个股中科技板块占比30% 较2015年11%显著提升 [32] - 中报业绩整体增长2.5% 创业板增11% 科创板和北交所分别增4.9%和6.08% [30] 中美市场对比 - 美股头部12.5%公司贡献全部市值净增长 剩余87.5%公司市值合计无变化 [27] - 美股"七巨头"平均市盈率从40倍降至33倍 盈利增长约20% [30] - 中国在全球创新指数排名第11位 为2010年以来上升最快经济体之一 [26] - A股科技企业行业集中度较低 缺乏全球影响力企业 [32]

从统计数据来看，上海楼市中成交最活跃的是高端产品。据业内保守预计，今年上海总价3000万元以上新房全年成交金额将突破一 千亿元。其中头部标杆项目对市场的带动作用非常明显。 有统计显示，黄浦区新房成交均价在过去5年涨幅接近30%，由2020年的13.8万/㎡升至2025年的17.9万/㎡，持续稳居上海最贵位 置。新房的走俏和不断涨价显然不能简单用与二手房之间的"价差"来解释。 例如，近日开盘的黄浦区豪宅——壹号院，套均总价7300多万的新盘当日一小时再次被抢购一空。去年8月，壹号院首批次入市均 价为17万/㎡；今年1月的二批次均价为17.8万/㎡，上涨8000元/㎡；5月的三批次均价为18.5万/㎡，上涨7000元/㎡；6月的四批次均 价为18.9万/㎡，上涨4000元/㎡；8月的五批次均价为19.8万/㎡，上涨9000元/㎡。仅隔一年时间，均价上涨16.5%。 李迅雷系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长 （转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 2016年以后，"结构性"一词开始逐步流行起来，出现最频繁的莫过于供给侧结构性改革。事实上，2016年以后，股市再也没有出现 过全面牛 ...

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722 ） 2016年以后，"结构性"一词开始逐步流行起来，出现最频繁的莫过于供给侧结构性改革。事实上，2016年以后，股市再也没有出现过全面 牛市，每一次上涨都是带有主题投资概念的热门板块上涨，不少行业板块甚至还下跌，被称之为结构性牛市，投资标的集中于少数板 块，"抱团取暖"。其实从那时候起楼市也不例外，如2016年以后，统计局公布的全国70个大中城市的房价涨跌数据，已经不是普涨了，而 是呈现下跌城市数量由少变多的现象，尽管房地产周期见顶的时间是在2021年。 持续下跌的楼市： 为何上海豪宅天天向上？ 如果把中国与日本房地产长周期的见顶时间作比较，中国为2021年，恰好比日本晚30年。那么，中国的2025年楼市走势对应日本 的1995年。日本1995年的时候，东京市区房价比1991年下跌了50%以上。但上海2025年房价相比2021年的跌幅大约在30%左右，比 当年的东京跌幅明显要小，当然也比我国其他城市的平均跌幅要小。 从统计数据来看，上海楼市中成交最活跃的是高端产品。据业内保守预计，今年上海总价3000万元以上新房全年成交金额将突破 一千亿元。其中头部标杆 ...

全球宏观经济环境 - 全球经济步入高震荡低增长时代 人口老龄化 大国债务负担等结构性矛盾阻碍经济增长 [3][4][5] - 地缘政治冲突加剧 贸易战 金融战 科技战显著提升全球交易成本 [5] - 人工智能作为第四次工业革命将长期推动经济 但短期内难以立竿见影 [5][6][7] 美国股市分析 - 美股存在泡沫且需保持谨慎 当前PB和PE水平均处于历史高位 [1][11][12] - 指数表现具有迷惑性 标普500指数中仅12.5%公司贡献涨幅 87.5%公司未贡献甚至下跌 [2][9] - 市场呈现K型分化特征 科技股和创新药等成长板块表现突出 [1][8][10] 其他发达市场观点 - 日本经济总体低迷 对日本股市并不看好 [1][13] - 欧盟经济乏善可陈 当前好转与军费扩张相关 以举债换增长的方式存疑 [1][14] 中国资产配置展望 - A股盈利增速仅2.5% 不足以支撑大牛市 当前为结构性牛市 [1][20] - 沪深300市盈率约14倍 显著低于标普500的29倍和纳斯达克的41倍 [19] - 看好中国债市 因资产荒局面和利率下行趋势未改变 十年期国债收益率约1.8% [2][16][18] 大宗商品与黄金 - 长期看好黄金 因全球债务增长和货币超发 过去十年从1200美元/盎司涨至3600美元涨幅200% [2][23][24] - 大宗商品中AI相关产业链的铜 铝 稀缺金属和稀土仍有上涨空间 [2][24] 科技板块投资机会 - AI革命将催生新一代巨无霸企业 但行业可能面临类似2000年互联网泡沫的洗牌 [2][8][25] - 结构性机会和风险均集中在科技股 科创50ETF市盈率已达170倍显示市场过度乐观 [20][25]

从"资产荒"到"负债荒"——银行负债与债市 20250911 摘要 2025 年一季度银行面临"负债荒"，主要因特殊再融资债大量发行及 央行收紧流动性，导致银行体系负担加重，限制了市场融出资金规模， 推高资金利率。 预计未来银行整体负担压力不大，特殊再融资债无新增计划，央行流动 性释放态度趋稳。隔夜资金利率预计在 1.3%至 1.45%区间运行，不会 对市场造成重大影响。 存款搬家现象主要体现为银行负债结构变化，资金更多转移至非银产品， 对银行负债压力影响有限，同时对权益市场、理财产品和债券基金等有 一定利好，但非决定性因素。 2025 年上半年银行调降存款挂牌价，整体负债成本较 2024 年底下降 近 30 个基点。大型银行综合负债成本约 1.65%，存款成本在 1.45%~1.5%之间，同业负债成本低于 1.7%。 2025 年以来，银行通过出售 OCI 账户和 AC 账户中的老券实现投资收 益，弥补交易盘获利不足。若交易盘持续不佳，预计仍将通过卖出老券 维持营收贡献。 Q&A 银行负债结构的主要组成部分是什么？ 银行负债结构中占比最高的是存款，通常超过 70%，具体比例可能在 73%到 75%之间略有波 ...

银行股东及董监高增持行动 - 苏州银行董事长崔庆军等管理层拟合计增持不少于420万元A股股份 资金来源为自有资金 实施期限为9月8日至12月31日 [1][2] - 青岛银行大股东国信产融控股计划增持不少于2.33亿股且不超过2.91亿股 完成后合计持股比例达19.00%至19.99% 实施期限为6个月 [2] - 南京银行股东南京高科通过集中竞价增持750.77万股 持股比例由8.94%增至9.00% 增持原因为对公司发展信心和价值认可 [2] 银行股投资价值认可 - 十余家上市银行重要股东及董监高出手增持 部分计划已完成 反映对银行未来发展及盈利能力的信心 [3] - 银行股估值处于低位 能为投资者提供稳定回报 非息收入增长对业绩改善形成重要支撑 [3] - 2025年上半年A股上市银行营业收入同比增速1.0% 归母净利润同比增速0.8% 较一季度双双转正 [3] 银行板块资金配置趋势 - 险资出现在超700只个股前十大流通股东名单中 按持股数量统计前十大重仓股有六只为银行股 [4] - 银行资产质量稳健且业绩稳定 支撑高股息率 在资产荒背景下获险资等长期资金青睐 [4] - 银行股投资逻辑转向以资产稀缺性为核心的低波红利 国有大行因高股息和低估值成为核心红利资产 [4]

自今年7月以来，股债的"跷跷板效应"愈发明显。A股市场在政策利好与资金推动下持续走强，上证指 数突破3800点并创十年新高；而债券市场则因资金分流出现调整，10年期国债收益率从今年7月初的 1.64%附近反弹至1.8%以上。 从表面来看，权益市场的强势表现是债市调整的核心推手，但从深层次原因来看，市场风险偏好再平衡 或是股债呈现不同表现的主要原因。 事实上，股债并不一直都是"跷跷板"的关系，股债也存在"双牛"情形。当资金利率下行，影响了股票市 场资产价格的判断，股债资产均受益于资金推动，形成股债双牛的交易逻辑。 本轮"看股做债"的交易逻辑或许和居民存款搬家主导的流动性宽松也有一定关系。因银行存款利率不断 下行，居民存款再配置受投资回报影响。如果股票类资产不断走高，投资者对债券投资的回报要求更 高，带动债券利率上行。相反，如果股票类资产的价格走低，那么债券利率的下行空间也随之打开，市 场交易呈现股债跷跷板的特点。 近年来，在"资产荒"背景下，高收益优质资产供给不足，而债券凭借安全性、收益性和政策支持成为资 金配置的重要选择。在此期间，债券市场不断攀升走高，趋同效应日益明显，造成市场波动被"放大"， 甚至出现过度 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市或在震荡中渐进式修复，随着股债相关性减弱和商品压力缓解，债市将逐步回归资产荒和基本面逻辑，但修复可能受其他市场、季节性因素和监管政策影响，并非顺畅快速，建议哑铃型操作，长债利率更顺畅下行或在4季度中后段，利率年内有望创新低 [4][6][18] 根据相关目录分别进行总结 债市近期表现 - 本周债券利率继续震荡，长债和短债维持震荡态势，10年国债和30年国债活跃券较上周分别变化 -1.25bps和 0.95bps至 1.77%和 2.03%；跨月后资金价格宽松，1年AAA存单保持在 1.67%左右；信用利率小幅下行，3年和5年AAA - 二级资本债分别较上周下降 1.7bps和 1.9bps至 1.92%和 2.05% [1][9] 影响债市因素变化 - 过去两个月债市受股市和商品市场冲击，但影响逐步减弱，股债跷跷板效应下降，30年活跃券日度利率变化与上证指数涨幅的10日移动相关系数从7月下旬0.8左右降至目前0.15左右，原因是债券机构持仓变化和股债性价比改变；7月底以来商品价格指数下降，9月4日南华工业品价格指数较7月25日高点累计回落6.3%，商品对股市压制缓解 [2][10] 债市保护因素 - 资金宽松和银行欠配是债市主要保护，基本面承压、需求不强劲、融资需求不足，资金宽松状况未改变，当前隔夜利率在1.3%附近，R007在1.4%左右；后续资产供给下降，今年前8个月政府债券净融资10.4万亿，未来4个月净融资或回落，信贷增速可能放缓；银行信贷增速放缓但存款增速提升，存贷款增速差拉大，银行需增配债券，且债券性价比高，增配意愿高 [3][10] 债市修复阻碍因素 - 其他市场冲击仍存在，股债跷跷板未完全消失，非银长债仓位高，股市大幅上升可能导致机构减持引发债市波动，股市后续走势不确定 [4][14] - 季节性因素影响，9月往往是利率调整期，10月是震荡期，过去4年9月10年国债平均利率上行6.7bps，10月微幅下行0.2bps，因进入年度考核季，银行超季节性配置有限，前期债市上涨带来止盈需求上升 [4][14] - 公募基金费率改变可能带来短期债市波动，新规定调整赎回费，机构难以频繁申赎，降低配置公募基金意愿，赎回行为可能带来市场调整压力 [5][16][17]