证券研究报告 | 固定收益年度策略 gszqdatemark 2026 06 30 年 月 日 年度策略 K 型分化，利率向下——2026 年债市中期策略 2026 年上半年，债市走出由短及长的牛市行情。K 型经济之下，融资需 求在 2026 年上半年显著走弱，形成金融机构缺资产的格局。资金面持续 宽松，1 季度银行增配稳定了债市，而 2 季度资金宽松加大驱动长端利率 下行，信用更是走出了强势行情。年初以来，1 年 AAA 存单从去年末的 1.63%下降至 6 月 25 日的 1.48%，10 年和 30 年国债分别从 1.85%和 2.27%下降至 1.74%和 2.22%，5 年 AAA-二永更是从 2.22%下降至 1.89%，大幅下降 33bps。 K 型基本面是债市走强的基础，如果科技代表 K 型分化向上的方向，则代 表下行方向的传统经济则更多与债市相关。今年经济虽然表现稳健，而且 物价也有所上行，但由于结构分化，因而并未带来利率上行压力，反而加 剧了资产缺口。这是由于 K 型经济之下对融资需求较高的传统经济走弱， 而新经济盈利强劲，即使有投资需求也无需过多外部融资，因而整体融资 需求走弱。而居民部 ...

固收｜安全与收益的平衡与博弈 20260629 2026 年上半年债市机构行为分析与下半年策略展望 摘要 2026 年上半年债市由"资产荒"逻辑主导，大行年初强劲增配 5-10 年 国债，二季度转向一级市场承销并缩短久期至中短端。 中小银行参与度显著提升，一季度通过右侧交易积极压缩期限利差与品 种利差，二季度切换为高抛低吸的左侧交易风格。 保险机构配债力度偏弱，受保费增速回落及权益资产配置倾斜影响，对 超长债意愿低迷，更偏好高等级信用票息资产。 基金 4-5 月成为债市走强核心，理财大规模申购债基以拉长久期增厚收 益，5 月配置偏好转向 5-7 年政金债及 3-5 年信用债。 下半年配置盘（大行、保险）预计以利率回调时的维稳承接为主，难以 主动推动利差中枢压缩，一级市场承销优先级高于二级买入。 理财申购行情存在不确定性，若资本利得消耗导致收益率下滑，需警惕 居民端赎回风险及银行信贷冲量引发的理财回表压力。 监管引导与"疤痕效应"将增强机构风险意识，央行对非银加杠杆及期 限错配的风险提示将抑制下半年出现极端行情。 Q&A 2026 年上半年债券市场的机构行为呈现出哪些新变化，这些变化如何影响了 市场的结构性行情 ...

文章核心观点 - 周大福创建作为一家被市场贴上“老登股”标签的传统综合企业，其业务结构正在发生积极演化，财务主动性和流动性改善正在重塑其安全边际与估值逻辑，在当前宏观不确定性环境中，其基于资产质量、财务纪律和股东回报的确定性可能成为稀缺的定价因子 [1][11] 业务组合的结构性演化 - 集团截至2025年12月31日止六个月的应占经营溢利为22.84亿港元，按年增长3%，股东应占溢利为13.34亿港元，按年增长15% [3] - 保险业务增长强劲：同期周大福人寿年化保费总额为22.88亿港元，按年增长48%，新业务价值为7.33亿港元，按年增长39%，合约服务边际释放为6.65亿港元，按年增长17%，扣除再保险后的合约服务边际结余较2025年6月30日增长18%至108亿港元 [3] - 保险代理渠道年化保费增长32%，代理人生产力按年提升24%，续保率按年增加13% [4] - 收费公路业务应占经营溢利按年微升1%，道路组合整体平均剩余特许经营年期约11.4年 [4] - 2026年5月，公司以16亿元人民币股权对价出售湖南长浏高速公路100%股权，交易预计可从资产负债表中移除约20亿元人民币债务，并每年减轻约6000万元人民币利息负担 [4] - 物流板块截至2025年12月31日的八个物流资产整体平均出租率达91.2%，2026年1月完成收购三个物流物业后，组合扩展至12个项目，合计可出租总面积约1450万平方呎 [5] 财务主动性重塑安全边际 - 截至2025年12月31日，集团净负债比率从2025年6月30日的37%降至34%，一年内到期债务减少28%至68亿港元 [7] - 可动用流动资金总额约310亿港元，包括现金及银行结存约209亿港元及备用已承诺银行信贷额约101亿港元 [7] - 平均借贷成本年利率降至约4.0%，低于去年同期的约4.2%，人民币债务占债务总额61%，固定利率债务占债务总额76% [7] - 公司已申请注册不高于人民币50亿元的2026年熊猫债券计划作为备选再融资通道 [7] - 2026年1月联合资信确认公司AAA评级，展望“稳定”，2026年5月日本格付研究所将集团评级展望从“稳定”提升至“正面” [8] - 26财年中期派发普通股息每股0.28港元，按可比基础计算按年增长约3%，普通股息总额上升约6%至12.7亿港元，公司已保持23年连续派息记录 [8] 流动性改善催化估值修复 - 2025年7月发行可换股债券后，公众持股量于2025年11月21日提升至约25.08%，并于2026年3月31日进一步上升至约26.65%，符合上市规则要求，成交量也按年倍增 [9] - 公司于2026年3月9日获重新纳入恒生综合指数，符合资格被纳入沪港通及深港通计划，有望吸引南下资金 [9]