公募基金总规模创新高与结构变化 - 截至2026年2月底，中国公募基金总规模达38.61万亿元，首次突破38万亿元，并已连续11个月创历史新高 [1] - 2月份货币基金规模增长5795.11亿元，贡献最大规模增量，债券基金规模增长2167.34亿元，混合基金规模增长933.41亿元，FOF与QDII实现小幅增长，但股票型基金规模下降790.35亿元 [1] 各类基金规模与份额变动详情 - 股票基金：净值56,297.06亿元，环比下降1.38% [2] - 债券基金：净值107,476.68亿元，环比增长2.06%，份额88,716.43亿份，环比增长1.57% [2] - 货币市场基金：净值158,513.82亿元，环比增长3.79%，份额158,502.37亿份，环比增长3.79% [2] - 混合基金：净值40,989.81亿元，环比增长2.33% [2] - 基金中基金：净值3,157.14亿元，环比增长12.28%，份额2,851.24亿份，环比增长13.02% [2] - QDII基金：净值10,305.63亿元，环比增长0.39% [2] - 全部基金总份额327,686.2亿份，环比增长2.70%，总净值386,051.94亿元，环比增长2.22% [2] 货币基金成为增长主力 - 2月末货币基金规模达15.85万亿元，较1月末激增5795.11亿元，增幅达3.80% [3] - 在低利率环境下，货币基金近7日年化收益率平均值约为1.14%，天弘余额宝近7日年化收益率为1.001% [3] - 银行存款利率下行及市场波动加大，资金寻求“避风港”，货币基金因高流动性和收益稳定性而受益 [4] - 为守住正收益底线，多只货币基金调降管理费率，最高下调幅度由0.90%降至0.25% [3] 债券基金规模增长 - 债券基金2月规模增加2167.34亿元至10.75万亿元，增幅2.06% [4] - 市场分析指出，A股震荡加剧不确定性，部分资金转向防御，推升了债券基金的避险需求 [4] FOF基金规模显著增长 - FOF基金2月规模增加345.36亿元，环比增长12.28% [2][5] - 截至3月25日，年内FOF发行端合计吸金超过650亿元，博时盈泰臻选6个月持有、中欧盈欣稳健6个月持有两只产品成立规模超50亿元 [5] - FOF的火热源于与银行零售渠道客群结构高度匹配，银行从代销转向体系化、品牌化、定制化运作 [6] - 2026年超50万亿元定期存款到期，三个月持有期FOF凭借“固收+”多元配置模式，成为银行理财经理的核心推介标的 [6] 股票与混合基金表现分化 - 2月份混合基金规模增长933.41亿元，但股票基金规模下降约790亿元 [1][7] - 股票基金规模下滑主因ETF份额缩水，2月ETF市场规模减少741亿元，其中沪深300ETF、中证A500ETF净流出规模都超过200亿元 [7] - 市场分析认为，全球地缘风险扰动叠加国内通胀回升，导致大盘指数交易热度降温，资金转向短期博弈 [7] 后市展望与投资方向 - 有观点认为，2026年估值扩张空间有限，企业盈利将成为决定市场走向的核心变量，市场风格可能从单一的科技成长转向科技、制造、周期等新旧共舞的格局 [7] - 另一观点指出，当前市场核心交易逻辑在于高油价对通胀、利率与经济基本面的持续影响，AI赛道可能仍是重点配置方向之一，应聚焦高景气、强业绩的优质标的 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年货币政策延续适度宽松资金面预期乐观，信用债市场“资产荒”格局未变机构配置有惯性，3月摊余定开债基开放规模大支撑3 - 5Y普信债配置，但3月季末理财资金或回表，对信用债配置需求或减弱甚至形成抛压，不同品种信用利差处于历史偏低水平，拉长久期博取资本利得赔率和性价比有限，建议关注高票息资产稳健收益或中短久期适度信用下沉增厚收益 [4][43] 根据相关目录分别进行总结 本周信用热点事件 - 天能控股发行民营企业在银行间市场首单“科技 + 绿色”双贴标公司债券，发行规模5亿元期限1年，资金投向资源循环和新材料领域，为科技创新型企业提供绿色融资样板 [9] - 融创集团涉金融不良债权纠纷案被裁定承担连带清偿责任，法院裁定冻结、划拨相关公司银行存款，融创房地产对债务承担连带清偿责任，该诉讼对其生产经营和偿债能力有不利影响 [10] - 建业地产预告2025年亏损28 - 32亿元，受经济形势及房地产市场低迷影响，预估存货和应收款项减值拨备，房地产确认收入和毛利率下降未能覆盖成本费用 [11] 一级市场 - 本周信用债净融资额842亿元环比减少337亿元，总发行量4437亿元环比增加250亿元，总偿还量3595亿元环比增加587亿元，资产支持证券净融资额232亿元环比增加276亿元 [12] - 分产品类型，城投债净融资额 - 38亿元环比减少215亿元，产业债净融资额927亿元环比增加144亿元，金融债净融资额 - 47亿元环比减少267亿元 [12] - 发行和兑付数量方面，城投债发行数量环比减少2支，兑付数量环比增加12支；产业债发行数量环比增加45支，兑付数量环比增加33支；金融债发行数量环比减少1支，兑付数量环比减少1支 [15] 二级市场 成交情况 - 成交量上，本周信用债成交量环比增加645亿元，城投债成交量2696亿元环比增加389亿元，产业债成交量3959亿元环比增加460亿元，金融债成交量4775亿元环比减少204亿元，资产支持证券成交量193亿元环比增加84亿元 [17] - 换手率上，本周城投债、产业债换手率较上周上行，金融债换手率小幅下跌，城投债换手率1.73%环比上行0.26pct，产业债换手率1.99%环比上行0.22pct，金融债换手率3.03%环比下行0.13pct，资产支持证券换手率0.53%环比上行0.23pct [17] 收益率 - 本周短端信用债表现亮眼收益率延续下行，1Y AA、AAA - 、AAA + 信用债收益率较上周分别下行3BP、2BP、3BP；5Y AA、AAA + 信用债收益率较上周分别下行<1BP、1BP，AAA - 信用债收益率较上周上行1BP；10Y AA、AAA - 、AAA + 信用债收益率较上周分别上行1BP、1BP、1BP [20] - 分品种看，以各品种AA + 级5Y为例，产业债中非公开发行产业债和可续期产业债分别较上周下行<1BP；城投债AA + 级5Y收益率较上周下行1BP；金融债中商业银行普通债和二级资本债较上周分别下行3BP和1BP；资产支持证券AA + 级5Y收益率较上周上行<1BP [22] 信用利差 - 总体上，本周AA + 钢铁、传媒行业信用利差较上周大幅压缩，AAA国防军工行业信用利差较上周走扩，AA + 钢铁、传媒行业信用利差分别压缩12BP、7BP，AAA国防军工行业信用利差走扩6BP，其余行业评级信用利差波动不超5BP [26] - 城投债方面，分期限本周不同期限城投信用利差均在2BP以内小幅波动，0.5 - 1Y、1 - 3Y、3 - 5Y城投信用利差分别压缩1BP，5 - 10Y城投信用利差走扩2BP，10Y以上城投信用利差走扩<1BP；分地区大多地区城投利差有所压缩，AA级城投债信用利差前五地区为贵州、云南、吉林、山东、广西，AA + 城投债信用利差前五地区为贵州、陕西、甘肃、内蒙古、云南，AAA城投债信用利差前五地区为辽宁、云南、陕西、吉林、贵州 [28][29][30] - 产业债方面，本周产业债短端信用利差低位窄幅波动，中长端利差小幅压缩，1Y AAA - 、AA + 私募产业债信用利差较上周分别走扩<1BP，1Y AA私募产业债信用利差较上周压缩2BP，10Y AAA - 、AA + 、AA私募产业债信用利差较上周分别压缩<1BP；1Y AAA - 、AA + 可续期产业债信用利差较上周分别压缩1BP，1Y AA可续期产业债信用利差较上周走扩<1BP，10Y AAA - 、AA + 、AA可续期产业债信用利差较上周分别压缩<1BP [34] - 银行资本债方面，本周银行二永债信用利差较上周在5BP以内窄幅波动，1Y AAA - 、AA + 、AA二级资本债信用利差较上周分别走扩1BP、1BP、<1BP，10Y AAA - 、AA + 、AA二级资本债信用利差较上周分别压缩3BP、4BP、4BP；1Y AAA - 、AA + 、AA银行永续债信用利差较上周分别走扩<1BP，10Y AAA - 、AA + 、AA银行永续债信用利差较上周分别压缩3BP、3BP、3BP [37] 本周债市舆情 本周东方时尚驾驶学校股份有限公司主体评级调低，“东时转债”债项评级调低；杭州海丰西餐社有限公司“GC黄龙A”隐含评级调低；南平实业集团有限公司“25南实01”隐含评级调低 [40] 投资建议 本周公开市场逆回购到期1765亿元，央行开展2423亿元逆回购操作，国库现金定存发行1800亿元，全周净投放2458亿元，AA + 钢铁、传媒行业信用利差大幅压缩，AAA国防军工行业信用利差走扩，城投债不同期限信用利差在2BP以内小幅波动，产业债短端信用利差低位窄幅波动中长端利差小幅压缩，银行二永债信用利差在5BP以内窄幅波动，建议关注高票息资产稳健收益或中短久期适度信用下沉增厚收益 [42][43]

核心观点 - 近期市场在地缘政治与高油价扰动下呈现高波动，股债走势分化，债基凭借40bp至60bp的年内收益中枢跑赢股基，确认债强股弱的阶段性格局 [2] - 本轮市场波动未遵循“股跌→债涨→信用补跌”的传统路径，信用债展现出超预期的扛跌韧性，但低利差与高波动并存，估值保护不足，使其更偏向防守资产而非高赔率进攻品种 [4] - 信用债的韧性源于供需两端的重塑：供给端，非科创类城投债年内净融资仅239亿元，创近四年同期新低，资产荒格局凸显；需求端，理财资金“资产搬家”与公募基金持续承接构成托底 [4][39] - 决定票息行情能否延续的关键在于理财破净率、信用债交投活跃度及公募基金对3至5年期票息资产的边际买入力度能否维持稳定，而非利率的即刻转向 [4][59] 一、票息跌不动：高波动与强韧性 - 权益市场承压，上证指数失守4000点，股基年内收益中枢全面转负，而债基年内收益中枢为40bp至60bp，在震荡市中构筑了比较优势 [11] - 债券市场陷入高波动资金博弈，未走出单边行情：10年期国债收益率在1.80%至1.83%间宽幅震荡，30年期国债在2.285%至2.31%间剧烈波动，5年期大行二级资本债收益率在2.065%至2.13%间折返 [12] - 信用债表现出超预期韧性，周度振幅显著偏窄：3年和5年期AAA中票收益率周度高低点差仅为2bp至3bp，与同期限国债波动相当，且在调整市中利差不主动走阔 [16] - 从资本利得看，信用策略明显跑赢利率策略：3月至今，10年期与30年期国债累计回撤分别达34bp和217bp，而同期3年期AAA中票贡献约10bp正收益，若采用信用下沉策略，3年与5年期AA城投债收益可增厚10bp至20bp [24][26] 二、票息何以稳健？供需逻辑与潜在隐患 - **供给端收缩形成“资产荒”支撑**：截至3月22日，非科创类城投债年内净融资规模仅为239亿元，创近四年同期新低；银行次级债整体步入净偿还阶段，资产供给短缺迫使机构防御性持有 [39] - **需求端有理财资金“搬家”与公募基金承接托底**：一季度存款集中到期后，理财资金转配信用债意愿升温；公募基金在债市调整期持续增持信用债，近两周基金净买入5年期以内常规信用债，其中3至5年期品种周度增持规模达71亿元，与年内周度均值73亿元基本持平 [33][43] - **银行次级债交投情绪稳定**：近期基金对3至5年期国股行二级资本债的净买入为38亿元，扭转了前期净流出趋势；对5至10年期二级资本债的抛售也极为克制，对比3月首周单日高达10亿元的净卖出量，近期显著平稳 [35][38] - **当前稳态格局面临三重隐患**： 1. **理财破净率边际抬升**：尽管累计破净率尚未触及1%，但其趋势若蔓延可能冲击信用债基本盘 [46] 2. **信用债交投活跃度萎缩**：近一周整体成交降至1.1万笔，逼近去年11月调整期水平，其中3至5年期国股行次级债周成交量收缩至2800笔 [49] 3. **公募基金追高意愿降温**：对3至5年期信用债的净买入额在创单周新高后出现收敛，显示机构对负债端稳定性的前瞻性防守 [52] 三、投资策略建议 - 总体应以稳住净值和控制回撤为先，不宜将信用债的扛跌误判为具备进攻价值，配置上应保持耐心 [5] - **负债端稳定性较弱的账户**：建议以2年以内、隐含评级AA+的优质城投债作为底仓，重在久期短、波动可控 [5] - **负债端较稳的账户**：可关注3年至5年期AA+城投债的左侧配置机会；对5年以上中长久期信用债需坚持收益率底线，避免在利差过窄时过早拉长久期 [5] - **二永债策略**： - 3年以内品种可等待调整后的再配置窗口 [5] - 5年附近大行二级资本债可将2.1%视作主要观察锚点，以3bp左右作为交易腾挪空间，控制仓位参与 [5] - 若固收+等产品负债端出现扰动，更适合采用左侧、分步加仓，2.15%附近可作为重点关注区间 [5]

核心观点 - 银行业经营环境进入“重质轻量”新常态，信贷增长乏力但财政支持力度不弱，预计2026年人民币贷款增速回落至6.0%附近 [4] - 行业盈利水平逐步企稳，但机构间分化明显，国有行受益于财政政策支持，股份行及农商行经营承压，城商行凭借拨备空间维持领先盈利 [7][36] - 投资策略上，建议把握两条主线：一是财富管理业务赋能强的股份行及低估值标的，二是风险可控、盈利确定性强的城、农商行，同时大型国有银行作为红利价值的压舱石 [7] 1. 银行经营环境：财政持续发力，信贷增长承压 - 信贷增长步入“重质轻量”新常态，银行注重投放效益和国家支持产业，截至2026年2月末人民币贷款增速放缓至6%，信贷需求疲弱导致银行扩表乏力 [4][14] - 社融增长主要由政府债券支撑，2026年广义赤字率预计为8.0%，财政资金对信贷需求的撬动力度不弱于2025年，但化债工作持续抑制信贷增速 [4][31][32] - 信贷投放节奏“前高后低”现象加剧，2025年第一季度投放占比接近60%，预计2026年第一季度占比或超过60% [16][17] - 信贷增长动能从传统地产行业切换至新兴产业，截至2025年末房地产开发贷同比增速为-3.0%，而金融“五篇大文章”贷款余额达107.7万亿元，同比增长12.8% [19][20] - 零售贷款增长放缓，按揭贷款余额占零售贷款比重在2025年回落至44%，且增速为-1.8%，其修复取决于房价及物价企稳 [24][26] - 地方政府融资平台债务风险化解工作持续，截至2025年9月末全国融资平台数量及存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71%和62%，未来经营性债务化解或抑制银行扩表动能 [27][29] 2. 经营回顾与展望：盈利增速逐步企稳 - 2025年前三季度上市银行营收、归母净利润增速分别为0.9%和1.5%，盈利能力延续修复 [7][36] - 业绩贡献主要来自规模扩张，息差仍是负向拖累但收窄幅度放缓，非息收入因资本市场改善略有回暖，拨备计提反哺利润 [39][40] - 贷款增长格局向国有行及优秀区域城商行集中，结构呈“对公强、零售弱”特点 [44][48] - 个人存款定期化趋势延续，2026年2月个人定期存款占比达73.7%，企业资金相对活化 [50][53] - 银行息差压力主要来自资产端，但部分银行净息差已筑底修复，2025年商业银行净息差为1.42%，连续3个季度企稳，预计2026年负债端成本改善将支撑息差企稳 [55][56][59][61] - 2025年第三季度手续费及佣金净收入同比增长4.6%，财富管理业务收入回暖，但增长持续性需观察资本市场表现 [64][67] - 金融投资业务对利润贡献度提升，部分城商行资金业务利润贡献率超50%，但受债市收益率空间有限及监管导向影响，持续性较难延续 [72] 3. 商业银行信用风险状况：零售风险仍呈压力 - 零售不良绝对水平持续上行，2025年中报仅个别银行零售资产质量略有改善，国有行零售风险处相对低位，中小行零售不良率上行较快 [7] - 2024年不良率大幅抬升源于个贷风险由高风险客户向中低风险客户扩散，未来部分以低风险客群为主的银行资产质量或将显著修复 [7] - 各类银行拨备计提分化，2025年第三季度除城商行外各类银行拨备覆盖率均下降，拨备调降为监管规则下的常态，上市银行风险抵补能力仍充足 [73] 4. 机构配置银行股行为：险资增配，基金阶段性减配 - 报告未提供具体内容，此部分跳过 5. 红利逻辑下的组合持股策略 - 大型国有银行受益于“中特估”和绝对低估值，股息率有保障，是投资组合的压舱石 [7] - 第一条投资主线是关注财富管理业务赋能强的股份行及低估值标的 [7] - 第二条投资主线是关注风险可控、盈利确定性较强的城、农商行 [7] - 报告具体关注的银行包括招商银行、农业银行、工商银行、浦发银行、华夏银行、江苏银行、杭州银行、青岛银行 [7]

核心观点 - 在低利率环境下，传统纯债基金的吸引力下降，市场资金配置偏好正从纯债基金向“固收+”基金和指数型债基转移，其中混合二级债基在规模和数量上增长最为迅猛[3][14] - 研究“固收+”基金的纯债配置行为至关重要，因为其纯债部分的边际变化是影响债市流动性分层和信用利差走向的重要增量信息，为纯债基金经理和其他债券投资者提供了关键的观察窗口[3][33] - “固收+”基金内部四类产品（混合一级债基、混合二级债基、偏债混合型基金、可转债基金）因投资范围、风险偏好和负债端结构不同，其配置纯债的逻辑和行为存在显著差异[6][80][87] 市场背景与格局演变 - **债基市场结构性分化**：2025年，纯债基金规模出现负增长，而“固收+”基金和指数型债基逆势扩容。具体来看，“固收+”基金在债基中的规模占比从2024年第四季度的14%快速跃升至2025年第四季度的23%，规模从1.5万亿元大幅增长至2.5万亿元；同期，纯债基金规模占比从2024年第一季度的76%降至2025年第四季度的61%，规模缩减至6.6万亿元[3][12][14] - **低利率环境压制纯债收益**：2024年末利率中枢快速下行，2025年10年期国债收益率上限仅为1.9022%，导致高息资产稀缺。2025年短期纯债和中长期纯债基金年度回报率中位数分别回落至1.56%和1.07%，同比下滑155.5和363.3个基点，配置性价比下降[3][16][19][23] - **保险资金配置需求转变**：保险负债端分红险占比提升、传统险下降，削弱了对长久期利率债的刚性配置需求，增强了对弹性收益的追逐。二级债基正成为险资增配权益的重要工具，这一趋势在2025年加速确立，并预计将贯穿2026年，成为二级债基规模扩容的主要力量[3][27][32] “固收+”基金整体配置全景 - **资产配置结构变化**：2024年以来，“固收+”基金整体增配利率债和股票，减配信用债和可转债。截至2025年第四季度，四大类资产占比分别为：利率债20%、股票11%、信用债60%、可转债8%。细分品种中，占比提升最多的是国债（7%）、政金债（12%）和非政金金融债（28%），同时主动降低了普通信用债仓位（32%）[3][52][56] - **重仓债券特征**：前五大重仓债券中，利率债以政金债（63%）和国债（36%）为主。国债配置呈现哑铃型特征，2025年下半年在增配长期限品种的同时也提升了1年以内短债比例。信用债则以金融债为主导，占比达73%，主要得益于银行二级资本债和永续债（二永债）的供给放量[57][60][61] - **风险收益表现**：2025年，“固收+”基金收益具备韧性，回撤控制能力增强。可转债基金收益弹性最大，年度回报率中位数达23.0%；偏债混合型基金和二级债基收益稳健，中位数分别为5.2%和4.5%。偏债混合、二级债基和可转债基金的年度最大回撤均创近4年新低，防御属性强化[67][72][73][76] - **杠杆与久期**：2025年第四季度，四类基金整体杠杆率约为114%，处于近年偏低水平。同时，自2023年下半年以来，偏债混合型、一级债基和二级债基的组合久期差异收敛并同步上行，2025年上半年整体久期约3.15，较2023年上半年的1.86显著拉长[78][79] 四类“固收+”基金配债行为拆解 - **混合一级债基：纯债增强逻辑** - 受限于无法直接投资股票，是最接近纯债形态的品种，信用债仓位远高于其他三类，2025年第四季度达到72%[6][89][93] - 策略上通过逐步拉长久期（2025年上半年组合久期3.02）和维持较高杠杆（整体杠杆率118%）来放大纯债收益弹性[6][96][100] - 信用下沉意愿较强，重点挖掘弱资质城投债（AA、AA(2)占比超60%），并配置较大比例的股份行及中小银行二永债[6][100][105] - **混合二级债基：安全垫逻辑** - 纯债部分的核心任务是控制回撤并提供流动性，以匹配权益仓位的波动。2025年下半年新发产品普遍将股票仓位下限提升至5%，对债券端流动性管理要求更高[6][106][111] - 纯债配置向高流动性资产倾斜，国债、政金债和非政金金融债合计持仓比例逐季提升，已达50%[6][113][117] - 配置方向呈现“利率债超长化，信用债高等级化”特征。国债配置中7年以上期限占比超50%，信用债配置则高度集中于金融债（占信用债持仓超80%），且以国有大行二永债为主[6][117][121][125] - **偏债混合型基金：大类资产轮动工具逻辑** - 作为股债切换最灵活的品类，其股票仓位限制较宽泛，2024年以来新发产品基本将股票仓位限定在10-30%[6][126][131] - 负债端以个人投资者为主（2025年上半年机构投资者占比仅18.7%），对净值波动更为敏感，管理人需更加注重组合稳健性[6][87][131] - 纯债配置求稳为主、适度下沉、策略分化。在普通信用债配置中，券商普通债占比明显高于其他基金，部分产品有向弱资质品种下沉的倾向，但整体信用风险可控[6][126][135] - **可转债基金：流动性缓冲逻辑** - 核心收益来源为可转债，纯债占比极低，利率债持仓占比约5%，基本不配置信用债[6][136][139] - 部分产品保留少量纯债作为底仓，若持有纯债，通常为1年以内的国债，用于应对可转债市场的高波动和赎回压力[6][136][138]

主要机构行为与市场影响 - 广义基金（含基金、理财）是信用债主要投资者，截至2026年1月持仓10.64万亿元，占比64%，其交易活跃度高，边际变化对市场定价影响大，扩张时信用债表现常优于利率债[13][2] - 保险机构是市场“稳定剂”，信用债持仓占比约2%，偏好高等级信用债，呈现“逢调整增配”特征，2026年分红险销售高增有望利好二永债及5-10年信用债需求[3][15] - 银行理财在净值化下面临“稳净值”与“增收益”的平衡挑战，2025年底信用债配置占比降至37.21%，资产端以存款和中短久期信用债为核心，并尝试通过权益增厚收益[4][70] - 公募基金是活跃的交易力量，负债端最不稳定，行为“顺势而为”易放大波动，2025年在债市震荡和信用债ETF扩容驱动下，债基配置信用债比例明显提升[5][103] 2026年市场展望与配置策略 - 综合测算显示，2026年信用债供需格局略好于2025年（配债需求/总供给从77%升至81%），但“资产荒”逻辑边际弱化、机构不稳定性增长的趋势延续[2][32] - 2026年建议以震荡市思路应对，负债端不稳定机构（如基金、理财）首选中短端信用债配置并适度杠杆增厚，负债端稳定机构（如保险、年金）关注调整带来的配置机会[2][33] - 保险方面，分红险销售火热（2025年保费增长7%至6.1万亿元）带来增量资金，且其负债久期较短、适用VFA模型，相对利好二永债及中长久期信用债需求[3][36] - 理财方面，预计2026年规模增长约1.5万亿元至34.8万亿元，但受分红险分流等影响增速放缓，资产配置仍将以存款和中短久期信用债为核心[29][98] - 公募基金方面，销售新规落地缓解压力，2026年规模或小幅增长至12.5万亿元，但中期仍面临控制回撤和增厚收益的挑战，收益增厚需依靠波段、品种挖掘等多维度能力[5][29] - 银行自营与年金负债端较稳定，起市场“稳定剂”作用，年金规模稳步增长（预计2026年达4.8万亿元）带来配置需求，但在低息环境下对固收配置的绝对收益和品种挖掘要求提升[6][31]

报告投资评级 - 对银行行业维持“推荐”评级 [3] 报告核心观点 - 预计2026年2月信贷同比略少增，社融、M2增速持平，M1增速回落 [1] - 信贷增长呈现“重质轻量”特征，在地产信贷需求恢复前，社融、M2、M1增速仍有下行压力 [6] - 宏观视角下“资产荒”现象可能回归，长债利率有向下调整空间 [6] - 市场风格预计从流动性情绪催生的动量因子回归到估值和盈利等价值因子，银行板块超额收益或将回归，建议积极关注 [6] 信贷方面预测 - 2月银行票据贴现进度偏快，但全月累计贴票规模与去年同期相当，股份行票据贴现同比少增，总体票据冲量需求不高，非票信贷增长可能不差 [6] - 预计2月全口径人民币贷款增0.93万亿元（9,324亿元），同比少增776亿元 [6][7] - 预计社融口径人民币贷款增0.72万亿元（7,181亿元），同比多增653亿元 [6][7] 社融及其他分项预测 - 预计2月社融增量2.35万亿元（23,462亿元），同比多增0.11万亿元（1,131亿元） [6][7] - 预计1月社融余额增速8.2%，环比持平 [6] - **政府债**：预计2月净融资约1.4万亿元（14,000亿元），同比少增0.29万亿元（2,939亿元） [6][7] - **企业债券**：预计2月融资0.15万亿元（1,500亿元），同比少增202亿元 [6][7] - **信托+委托+外币贷款**：预计2月增100亿元（去年同期减少839亿元） [6] - **未贴现承兑汇票**：预计2月净减少0.1万亿元（-1,000亿元），同比少减0.20万亿元（1,987亿元） [6][7] 货币增速预测 - 预计2月M2增速9.0%，环比持平 [6][7] - 预计2月M1增速环比回落0.8个百分点至4.1% [6][7] - M1增速回落主要受春节错位影响，同时资本市场持续活跃推动居民存款短期化、活期化、理财化、固收基金化、资本市场化 [6] 后续展望与投资建议 - **债市流动性**：央行中长期流动性投放保持高位，短期降准概率可能下降；预计2026年政府债规模预算约13.89万亿元，同比略多增0.21万亿元；考虑到信贷同比少增和央行买债，“资产荒”现象可能回归，长债利率有向下调整空间 [6] - **股市流动性**：社融、M1等宏观流动性指标仍有下行压力；2026年一季度为高息存款到期压力高点，1月为季度内高点，3月可能仍有存款迁徙压力但叙事将步入尾声；在M1增速企稳前，对中期流动性维持中性偏保守预期 [6] - **市场风格与银行板块**：市场风格预计从流动性驱动的动量因子回归到估值和盈利等价值因子，银行板块超额收益或将回归，建议积极关注，具体选股思路可参考相关报告 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对各品种进行趋势研判并给出逻辑观点及策略参考，受中东局势、政策、供需等因素影响各品种表现不一，投资者需关注相关因素变化并注意风险控制 [1] 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 股指需关注亚太股市情绪共振及中东战事演变，若地缘政治局势缓和，短期调整带来多头布局机会 [1] - 国债因资产荒和弱经济利好，但短期央行示利率风险，关注日本央行利率决策 [1] 有色金属 - 铜因中东局势恶化和库存累库，价格偏弱调整 [1] - 铝受中东供应扰动和能源价格提升成本影响，价格持续走高，关注供应扰动 [1] - 氧化铝运行产能下降但库存累库，短期震荡运行 [1] - 锌因美以伊冲突引发供应担忧，短期或提振价格，节后关注下游复工情况 [1] - 镍受印尼政策、宏观情绪和库存影响，价格宽幅震荡，建议逢低做多 [1] - 不锈钢原料价格上涨、钢厂排产有变化、社库累增，期货宽幅震荡，关注需求修复 [1] - 锡受中东局势利好有望走强，短期高波注重风险管理和利润保护 [1] 贵金属与新能源 - 贵金属因通胀风险缓和和美伊冲突，价格探底回升，短期企稳震荡 [1] - 工业硅西北增产、西南减产，多晶硅12月排产下降 [1] - 碳酸锂受储能、电池出口和矿端因素影响 [1] 黑色金属 - 螺纹钢库存低位、需求预期偏弱，价格震荡 [1] - 热卷库存历史偏高，测试去库压力，价格震荡，做多基差止盈后等待机会 [1] - 铁矿石上方压力大、过剩逻辑不变，反弹至压力位介入空单 [1] - 铁合金、锰硅短期供需偏弱，但地缘、政策和成本构成利多 [1] - 焦炭跟随焦煤逻辑，因地缘冲突和能源化工带动走强，注意市场不确定性 [1] 农产品 - 油脂受原油上涨带动，但基本面压力大，警惕原油滞涨回落 [1] - 棉花有支撑无驱动，关注政策、面积、天气和需求等情况 [1] - 白糖全球过剩、国内供应放量，空头一致，关注资金面 [1] - 玉米售粮进度、需求和库存支撑盘面，但警惕高价负反馈 [1] - 豆粕受巴西卖压、贸易动态和储备投放影响，上方高度有限 [1] - 纸浆预计短期在5200 - 5400区间震荡，关注港口库存 [1] - 原木现货价格上涨，到港量下降、外盘报价上涨预期明确，盘面有上行驱动 [1] - 生猪现货稳定，需求支撑但产能待释放 [1] 能源化工 - 燃料油、沥青受中东局势、运输和市场情绪影响 [1] - 丁二烯橡胶成本有支撑、装置检修预期增强、有累库预期，短期宽幅震荡，中长期有上行预期 [1] - PTA受地缘政治、工厂运营和产能维护影响，供应将收紧 [1] - 乙二醇、短纤受原油、需求和成本影响 [1] - 苯乙烯受地缘政治、生产经济状况和需求影响 [1] - 甲醇出口、内需、进口和库存等因素影响价格 [1] - 原油上涨但基本面偏弱 [1] - PVC产能出清预期乐观，乙烯法面临原料短缺问题 [1] - 液化石油气受CP价格、地缘冲突、开工率、库存等因素影响 [1] 其他 - 航运提涨落地稳价，受战争情绪影响亢奋，航司有提价意愿 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 短期内关注中东战事演变，若战事快速了结且中东局势未进一步恶化，股指短期调整将带来多头布局机会；资产荒和弱经济利好债期，但需关注日本央行利率决策；各品种受地缘政治、供需、政策等因素影响，走势不一，投资者需根据不同品种情况进行操作并控制风险 [1] 各行业板块总结 宏观金融 - 股指短期震荡调整空间有限，若中东局势稳定，调整带来多头布局机会 [1] - 国债受资产荒和弱经济利好，但短期需关注日本央行利率决策 [1] 有色金属 - 铜价受海外宏观利多和全球铜库存累库影响，短期震荡运行 [1] - 铝价因中东局势升级和市场情绪影响，震荡运行 [1] - 氧化铝国内运行产能下降但库存累库，短期震荡 [1] - 锌价受美以伊冲突影响，短期或提振，节后关注下游复工复产 [1] - 镍价短期高位震荡，中长期受全球镍库存高位压制，建议逢低做多 [1] - 不锈钢期货震荡偏强，关注节后需求修复，建议短线低多 [1] - 锡价有望继续走强，短期高波需注重风险管理 [1] 贵金属与新能源 - 贵金属价格短期震荡，地缘缓和或有回吐 [1] - 铂金冲高后区间震荡，受地缘和基本面多空因素影响 [1] - 工业硅西北增产、西南减产，多晶硅、有机硅12月排产下降 [1] - 多晶硅建议观望，关注流动性风险 [1] - 碳酸锂看多，受储能需求、电池抢出口和矿端扰动影响 [1] 黑色金属 - 螺纹钢、热卷、铁矿石、锰硅、硅铁、玻璃、纯碱短期震荡 [1] - 焦煤、焦炭中长期悲观，建议产业建立期现正套 [1] 农产品 - 油脂短线偏多，中期建议观望，受原油、产地政策和供需影响 [1] - 棉花短期有支撑无驱动，关注政策和需求情况 [1] - 白糖震荡，关注资金面变化 [1] - 玉米震荡偏强，单边谨慎追高，关注政策变化 [1] - 豆粕区间震荡，关注巴西贴水和中美贸易动态 [1] - 针叶浆短期5200 - 5400区间震荡，关注港口库存 [1] - 原木盘面有上行驱动，因到港量下降和外盘报价上涨 [1] - 生猪产能有待释放，需求支撑且出栏体重未出清 [1] 能源化工 - 燃料油看多，受中东局势和市场情绪影响 [1] - 沥青震荡，受原料成本和需求恢复影响 [1] - BR橡胶短期宽幅震荡，中长期有上行预期 [1] - PTA看多，受地缘政治和供应收紧影响 [1] - 短纤价格跟随成本波动，受地缘政治和内需影响 [1] - 苯乙烯震荡，生产状况稳定，需求预计恢复 [1] - 尿素上方空间有限，下方有支撑 [1] - 甲醇多空交织，受伊朗局势和下游反馈影响 [1] - PVC震荡，未来预期偏乐观但基本面较差 [1] - 烧碱基本面偏弱，价格低位 [1] - LPG走势偏强但需求端短期偏空，内外盘走势分化 [1] 其他 集运欧线提涨落地一般稳价，航司3月淡季后有提价意愿 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中东局势影响市场，不同行业受其影响表现各异，部分行业因局势升温价格偏强，部分行业则受库存、供需等因素制约呈震荡态势，投资者需关注各行业具体情况并控制风险 [1] 根据相关目录分别总结 宏观金融 - 若中东局势未恶化，股指短期调整带来多头布局机会；资产荒和弱经济利好债期，但需关注日本央行利率决策 [1] 有色金属 - 铜价近期宏观利多但库存累库，短期震荡偏强运行 [1] - 铝价宏观利好但国内库存大幅累库，短期震荡偏强运行 [1] - 氧化铝运行产能下降但库存累库，短期震荡运行 [1] - 锌价因美以伊冲突升级获短期提振，节后关注下游复工复产情况 [1] - 镍价短期受地缘风险和印尼供给趋紧影响震荡偏强，中长期全球镍库存高位或有压制，建议逢低做多 [1] - 不锈钢期货受印尼供给端扰动和宏观情绪影响震荡偏强运行，关注节后需求修复情况，建议短线低多 [1] - 锡有望继续走强，短期高波情况下建议注重风险管理和利润保护 [1] 贵金属与新能源 - 贵金属价格因中东地缘紧张局势延续偏强运行 [1] - 铂钯因中东局势和短期现货偏紧、供应担忧延续偏强运行 [1] 工业硅 - 西北增产、西南减产，多晶硅、有机硅12月排产下降 [1] 碳酸锂 - 储能需求旺盛、电池抢出口、矿端扰动，看多但现货未完全回归，观察元宵前后现货启动情况，单边建议观望 [1] 黑色金属 - 螺纹钢、热卷震荡，节前期现做多基差头寸寻找止盈机会 [1] - 铁矿上方压力明显，不建议追多，但政策利好与成本支撑构成利多 [1] - 焦炭、焦煤短期供需双弱，供给减量预期抬升，中长期市场对焦煤05悲观，建议产业冲高建立期现正套，单边暂时观望 [1] 农产品 - 植物油受原油上涨带动短线偏多，中期考虑马来增产季和原料进口压力建议观望 [1] - 棉花市场短期有支撑无驱动，关注中央一号文件、植棉面积、天气和旺季需求等情况 [1] - 白糖全球过剩、国内新作供应放量，短期基本面缺乏驱动，关注资金面变化 [1] - 玉米受基层售粮进度、下游库存和需求支撑震荡偏强，但需警惕高价负反馈，单边建议谨慎 [1] - 豆粕在全球大供应压制下反弹幅度有限，预期区间震荡，关注巴西贴水卖压和中美贸易动态 [1] 纸浆 - 针叶浆短期在5200 - 5400区间震荡，关注节后港口库存情况 [1] - 原木盘面有上行驱动，因2月到港量下降且外盘报价上涨预期明确 [1] 能源化工 - 原油因OPEC + 暂停增产、美伊谈判不确定和市场情绪偏多上涨 [1] - 燃料油短期供需矛盾不突出跟随原油，十四五赶工需求大概率证伪，供给不缺且沥青利润较高 [1] - 沪股受原料成本、市场情绪、下游需求和期现价差影响，有上涨驱动 [1] - BR橡胶短期宽幅震荡，中长期有上行预期，受成本支撑、装置利润和库存情况影响 [1] - PTA 3 - 5月供应将收紧，受地缘政治、炼油厂维护和产能关闭影响 [1] - 石脑油需求疲软，万华化学和巴斯夫装置供应乙烯 [1] - PTA国内高开工、内需回落，聚酯减产负反馈有限，关注中东局势和短纤成本波动 [1] - 苯乙烯生产经济状况稳定，需求预计2月末起恢复，受地缘政治和价差影响 [1] - 甲醇多空交织，进口预期减量但下游负反馈明显，上下游库存情况不同 [1] - PE、PP看多，受地缘局势和原油价格影响 [1] - PVC未来预期偏乐观但基本面较差，抢出口阶段性放缓 [1] - 烧碱基本面偏弱，绝对价格低位，液氯补贴使现货价格小幅上涨 [1] - LPG节后走势偏强但需求端短期偏空，压制盘面上行，关注基差修复和库存情况 [1] 集运 - 集运欧线提涨落地一般，航司复航谨慎，3月淡季后有止跌提价意愿 [1]