天然气行业电话会议纪要关键要点 一、 纪要涉及的行业与公司 * **行业**：天然气（LNG）行业，涵盖上游资源、中游管输与贸易、下游城燃全产业链 [1] * **公司**：提及“三桶油”（尤指中石油）、新奥股份、深圳燃气、佛燃能源、昆仑能源、中国燃气、新奥能源等 [7][16][18] 二、 核心观点与论据 (一) 行业供需与价格展望 * **国内需求**：国内天然气需求增速下行，与电量增速拉大“剪刀差” [2] 工业端电价与气价已接近平价，削弱天然气替代优势 [2] 叠加碳排核算因素（用电不计入企业直接排放，用气计入），进一步削弱工业端需求 [2] 国内LNG现货市占率持续萎缩，“十五”后半段可能进一步走弱 [1][2] * **全球供应**：地缘冲突（卡塔尔停产、霍尔木兹海峡航运受阻）短期扭转供应宽松预期 [1][4] 但长期破坏性弱于2022年俄乌冲突，因当前供需更宽松、欧洲对俄气依赖已降至20%以下 [5] 2026年非卡塔尔LNG产能预计增加约500亿立方米，主要来自美国、澳大利亚等成熟产区，可稳定补充供应 [5] 长期仍将回归供应宽松主线 [1][5] * **价格传导与联动**：气价上涨总体利好可再生能源方向 [1][4] 电力与煤炭价格在当前框架下更可能呈现同涨同跌特征 [1][4] 2025年火电发电量占比已降至60%以下，“十五”期间预计将达到50% [4] 国内气价虽温和上行，但涨幅显著低于海外气价波动幅度，因进口长协占比高（2024-2025年LNG中长协进口量占比约80%）[12] (二) 产业链盈利分化与关键变量 * **上游资源端**：自产气企业利润弹性最强，是地缘冲突下的核心受益板块 [15] 在当前国内天然气价格水平下，气价每上涨10%，非常规气生产企业净利润增幅预计约20% [15] 与俄气有合作的企业，气价每上涨10%，净利润预计增长8%—12% [15] * **中游管输与贸易**：管输业务锁定固定收益，业绩稳定性强 [16] LNG贸易业务可受益于国内外价差扩大，短期享受气价上行红利 [16] 新奥股份气价每上涨10%，净利润预计增加8%—12% [16] 深圳燃气、佛燃能源海外气价每上涨10%，净利润预计增长9%—13% [16] * **下游城燃端**：分化严重，核心矛盾在于顺价能力 [1][17] 顺价能力强的企业可将上游成本压力更快传导至终端 [17] 部分企业顺价比例已提升至75%以上，部分达到80% [12] 城燃龙头PE普遍10—15倍、股息率约5% [17] 预计2026—2028年，城燃零售价差每年将稳步修复约0.01元 [14] 部分企业当前ROA约4%出头，相比7%的合理回报水平仍有较大提升空间 [14] (三) 定价机制与成本传导 * **中石油定价公式预判**：2026年定价公式预计有两项关键调整 [11] 管制气比例进一步下调，预计较2025年再降约5个百分点至55%上下 [11] COD挂钩的浮动比例同步上调，预计由7%提高至12%左右 [11] * **综合气价变化**：据此判断，2026年二季度中石油综合气价较2025年同期略有上涨，同时与国际气价（COD）联动性将更强 [11] * **企业成本反馈**：国际LNG现货价格上行将抬升三桶油进口成本，后续中石油涨价或调整价格公式概率较大 [7] 部分企业自主采购LNG现货占比极低（可能不超过5%），核心气源依赖三桶油及自采LNG长协，受现货短期暴涨影响不大 [7] 居民端顺价存在明显滞后，工业端、商业端顺价更灵活 [7] 直销与批发业务更早受益于价差扩大 [7] (四) 价差、套利与投资机会 * **欧亚现货套利**：当前不具备现货套利机会 [9] TTF换算约16.8—20.2美元/百万英热，JKM约15—20美元/百万英热，名义价差约1.5美元 [9] 叠加霍尔木兹海峡航运受阻导致欧洲到亚洲LNG运输成本升至3—4美元/百万英热，现货套利成本超过名义价差，实际空间为负 [9] * **长协转售套利**：持有FOB协议（价格挂钩原油或亨利港，长期成本约5—8美元/百万英热）的企业，若转售至JKM或TTF市场，扣除运费与杂费后，套利空间可达7—10美元/百万英热 [1][9] * **国内价差现状**：3月以来国内LNG均价已到4500元/吨，折算约3.3元/立方米，环比2月上涨约13% [10] 部分企业整体价差仍可维持0.5元以上，居民用气价差约0.3元 [10] 三、 其他重要内容 * **燃气轮机板块**：当前排产已排至2029—2030年，短期气价变化与是否新增订单关系不大 [3] * **企业战略布局**：部分企业正在布局生物质能源或综合能源，用于应对能源替代风险并打造业绩“第二增长极” [15] * **行业集中度**：随着中小城燃企业顺价能力偏弱、气源保障不足，未来可能逐步退出市场，龙头企业将持续整合区域资源、提升市场份额 [19] * **短期跟踪变量**： 1. 地缘冲突与航运动态，重点关注霍尔木兹海峡通航情况及卡塔尔能源设施复产进度 [20] 2. 国际气价波动与价差变化，尤其关注欧洲TTF与亚洲JKM价格走势 [20] 3. 中石油定价政策，时间表为3月中下旬可能出炉 [1][20] 4. 核心企业顺价推进及LNG贸易进展 [20] 5. 行业需求变化，3月受LNG价格冲击，需求端可能面临一定压力 [20]