报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 当盘面上涨同时月差走出明显反套（价格上涨与月差相背离）时，价格易向下修复，背离程度越大，回调概率越大、幅度越明显 [1][4] - 价格上涨与月差背离现象易发生在3 - 5月、7 - 9月、12 - 1月，即主力合约交割月前后 [1][9] - 非主力合约上异常高持仓（通常超过2万手）可能是价格上涨与月差背离状态下价格将要向下调整的线索 [1][10] 各部分内容总结 “科技煤”与“烂仓单”问题 - “科技煤”出现是因焦煤难以完全标准化，交易所制定合约指标标准时的取舍，给部分参与者配煤形成低成本仓单的空间 [3] - 市场普遍认为“科技煤”实际价值低于仓单价值100 - 150元/吨，多头厌恶“烂仓单”，尤其在现货价格不佳且增值空间有限时 [3] 价格上涨与月差背离时价格向下修复 - 本质原因是现实端表现跟不上预期带动的盘面上涨，现实与预期落差越大，盘面价格越易被现实拖拽向下 [4] - 2016年3 - 5月，焦煤09合约涨幅超30%，05合约涨幅不到10%，5 - 9价差从 - 9元/吨跌至 - 148元/吨，随后09合约两周内回调近20% [5] - 2017年7 - 9月，焦煤01合约涨近30%，09合约仅上涨约6%，9 - 1价差从80元/吨跌至 - 180元/吨，随后01合约一个月内回调近30% [5] - 2021年3 - 5月，焦煤09合约累计上涨近40%，05合约仅上涨约8%，5 - 9价差从80元/吨跌至 - 392元/吨，随后09合约一周内回调近20% [5] - 该规律在近月贴水远月的Contango结构下，且盘面价格前期有明显拉升阶段时更有效 [6] 时间规律 - 价格上涨与月差背离现象发生时间大多在3 - 5月、7 - 9月、12 - 1月，即主力合约交割月前后，此时旧主力合约更贴近现货，月差结构更能反映现实与预期差异 [9] 非主力合约异常高持仓问题 - 非主力合约异常高持仓（超过2万手）可能是价格向下调整的线索，因高持仓意味着交割可能，仓单被多头厌恶，易造成多头撤退 [10] - 2020年12月 - 1月背离时，焦煤02合约12月底出现2.4万手持仓；2021年4 - 5月背离时，焦煤06合约5月出现2.4万手持仓 [10] - 2025年8月焦煤10合约出现2.6万手持仓，11月焦煤12合约出现2.5万手持仓，7 - 8月价格上涨与月差背离后回调，11月背离不显著但后期也回调 [12] 规律适用性说明 - 上述规律是价格风险参考指标之一，非充分必要条件，在月差处于强Back结构时慎用 [13]