报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 泸州老窖在2026年上半年持续执行稳价去库策略，26Q2加速出清，业绩短期承压 [1] 业绩简评 - 26H1公司实现营收104.7亿元，同比-36.4%；实现归母净利润43.4亿元，同比-43.4% [1] - 26Q2实现营收24.5亿元，同比-65.5%；实现归母净利润6.3亿元，同比-79.5% [1] 经营分析 - 26H1中高档酒营收92.0亿元，同比-38.9%，销量同比-42.5%，吨价同比+6.4%至66.4万元/吨，毛利率同比-0.3pct至90.7% [2] - 26H1其他酒类营收12.1亿元，同比-10.3%，销量同比-9.8%，吨价同比-0.5%至5.4万元/吨，毛利率同比+1.5pct至45.8% [2] - 期内对国窖1573采取相对刚性的价格策略，稳价过程伴随供给控量，前三大客户26H1收入分别-50%/-55%/-18% [2] - 中高档酒毛利率仅小幅回落，预计内部产品结构相对平稳 [2] 报表结构 - 26Q2归母净利率同比-17.5pct至25.8%，其中毛利率同比-4.1pct，销售费用率+15.7pct，管理费用率+4.9pct，税金及附加占比+10.5pct [3] - 26H1销售费用13.3亿、同比-12%，其中广宣/促销费分别-18%/+3%，去库阶段仍保持相当的市场投入 [3] - 26Q2实际所得税负约12.5%，部分对冲费用端对利润率影响 [3] - 26Q2销售收现18.6亿元，同比-77% [3] - 26Q2末合同负债余额24.4亿元，26Q2营业收入+△合同负债同比-72% [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计26-28年收入分别为169.4/185.3/211.3亿元，同比分别-34.2%/+9.4%/+14.0% [4] - 预计26-28年归母净利为63.8/70.8/84.6亿元，同比分别-41.1%/+11.0%/+19.4% [4] - 预计26-28年EPS为4.34/4.81/5.74元，股票现价对应PE估值分别为19.5/17.6/14.7倍 [4]