科技行业电话会议纪要关键要点总结 一、纪要涉及行业与公司 行业覆盖 - 海外算力产业链（PCB、光模块、ODM）[1][3] - 国产算力（GPU芯片、HBM、晶圆代工）[1][12][16] - 半导体设备（存储设备、先进逻辑设备）[1][18][20] - 端侧AI硬件（AI眼镜、可穿戴、机器人）[1][4][22] - 模拟芯片[16][17][18] - 光模块散热与材料（NPO散热、磷化铟衬底）[2][11] 公司覆盖 - PCB/覆铜板：沪电股份、方正科技、景旺电子、胜宏科技、南亚新材、华正新材、生益科技、兴森科技、东山精密[1][7][8][10] - 光模块/散热/材料：中际旭创、中石科技、云南锗业、光智科技、海创光电、先导智能[2][10][11] - 国产算力芯片：寒武纪、海光、沐曦、壁仞、燧原、天数智芯[1][12][16] - 晶圆代工/存储：中芯国际、华虹半导体、长鑫存储、长江存储[4][16][18] - 半导体设备：中科飞测、新凯来、精测电子、芯源微、北方华创、中微公司、拓荆科技、华海清科[18][19][20][21] - 模拟芯片：艾为电子、南芯科技、TI[16][17] - 端侧AI硬件：歌尔股份、思特威、豪鹏科技、瑞芯微、恒玄科技、乐鑫科技、漫步者[22][23] 二、核心观点与论据 （一）海外算力产业链估值修复 - PCB、光模块、ODM龙头2027年PE仅5-10倍，远低于10-20倍合理区间，被认为大幅低估[1][3] - 2027年全球资本开支预计增长50%-60%，龙头公司业绩具备1-2倍增长潜力[1][3] - 科技板块经历极致悲观情绪后出现强力反弹，卖盘持续枯竭，短期情绪底和政策底已现[3] - 海外算力光模块和PCB领域因Rubin和TPU项目延迟导致2026年Q3业绩分化，但预计Q4及2027年Q1随着长短料问题解决和项目加速，上游物料环节将迎来加速增长[3] （二）PCB行业基本面 - 砍单传闻经核实不属实，英伟达Rubin项目为需求延后而非消失，未出现砍单迹象[6] - CCL前置指标显示，9月和10月月均拉货金额仍比GB200/GB300时期高出70%-80%[6] - 自9月下旬起Rubin项目交付加速，10月进一步提速，Q3因交付延迟的业绩将在Q4集中释放[6][7] - 谷歌TPU v8快速上量，行业产能依旧紧缺；沪电股份、胜宏科技等新产能Q4逐步开出，高多层板产品推动业绩增长[7] - 亚马逊"砍单"实为产品迭代，从风冷版本向液冷版本切换，并非实际需求量下滑[7] - 1.6T交换机自2025年下半年推出后，2026年Q3-Q4明显加速放量，PCB价格是800G产品的一倍以上，利好沪电股份、方正科技等交换机业务占比较高的公司[1][7] - 传统PCB业务订单景气度延续，头部上市公司订单交期普遍保持3个月以上，Q4预计仍能保持10%-20%或20%左右的价格增长[7] - PCB板块估值已回落至过去三到四年AI牛市以来最低水平，普遍在15倍以下，部分公司甚至低于10倍，具备较高性价比[8] （三）PCB投资标的与关键时间节点 - Q4业绩释放边际变化角度，建议重点关注景旺电子和胜宏科技[8] - 交换机领域建议关注沪电股份和方正科技[10] - 上游CCL环节建议关注南亚新材、华正新材和生益科技[10] - 新技术方向建议重点关注兴森科技和东山精密[10] - 关键时间节点：2026年11月至12月英伟达Rubin Ultra的PCB设计方案（尤其是CCM部分）即将公布，前期市场看到PTFE方案，后续应重点关注碳氢树脂等方案；预计2026年11-12月方案初步揭晓后引发第一波关注，最终方案预计2027年Q1敲定，届时可能引发第二波行情[9] （四）光模块行业景气度与投资逻辑 - Marvell对Lumentum的收购引发市场对国内DFB芯片环节担忧，但经与中际旭创等公司沟通，总体影响并未如市场预期那么大[10] - 海外砍单传闻不属实，中际旭创明确表示不存在砍单情况，仅存在结构性调整，减少部分800G订单以增加1.6T订单生产[10] - 光模块行业整体景气度无忧，明后两年增长趋势依然明确[10][11] - NPO散热方向：富士康已在建设NPO相关产线，项目落地确定性较高；中际旭创供应给英伟达的NPO产品主要采用内置光源方案，对散热提出更高要求；中际旭创已入股中石科技，计划采用金刚石加石墨烯散热方案，目前处于送样阶段；中石科技是中际旭创实现该方案的核心供应商，中际旭创也将成为中石科技2027年收入增长的主要客户[2][11] - 磷化铟国产化方向：云南锗业与AOI签订供货合同，约定2027年至2031年间供应合计90万片4英寸磷化铟衬底，2027年单片价格约7,600元，价格水平良好；磷化铟相关公司是光模块产业链中基本面变化最显著的环节[2][11] - 磷化铟衬底方向建议关注云南锗业、光智科技、海创光电以及先导智能[11] （五）国产算力板块 - 2026年Q3国内AI加速器市场一线龙头环比增速放缓：寒武纪Q3单季度收入35亿元，环比增长13.5%；海光Q3收入约58亿元，环比增长15.6%；增速放缓主要因供给层面因素，包括代工排期、HBM基板及配套基础材料交付瓶颈，标志着行业从验证可用性阶段转向应对供应链产能瓶颈阶段[12] - 二线GPU厂商（沐曦、壁仞、燧原、天数智芯）前三季度普遍实现不同程度扭亏或减亏，Q3收入加速爆发，正从研发投入期迈向盈利拐点；IDC数据显示2026年上半年国产厂商出货量同比高增，持续挤压海外产品市场份额[1][12] - 行业共性结论：存货和预付款普遍上行，为主动备货行为；寒武纪Q3存货达116.65亿元，较Q2增加34亿元，主要为晶圆、HBM和基板[12] - 二线厂商收入结构从依赖单一地方政府和政策性招标转向算力租赁和云厂商市场化采购[13] - 国产GPU竞争标识从单卡算力转向算子覆盖率、多卡集群稳定性、集群交付方案及Token成本等多维度竞争[13] （六）HBM供应情况 - HBM供应从"卡脖子"式硬性约束转变为成本和配额约束，整体供给风险下降[1][13] - SK海力士和三星等海外原厂持续扩充HBM3E及HBM4产能，2026年下半年整体投片量有所提升；海外云厂商已锁定2027年大部分产能，但现货市场交期和严重溢价有所缓解[13] - 长期供给依然偏紧，受洁净室建设、堆叠良率及对普通DRAM产能挤占等因素影响，价格中枢并未显著缓解[13] - 国内厂商采购HBM边际改善：原厂交付节奏改善；厂商产品策略分化，部分高端产品继续使用高容量HBM，轻量化推理解决方案通过降低单卡HBM容量并利用多卡互联系统架构弥补单卡存储带宽，降低对HBM依赖[13] - 国产HBM已进入小批量阶段，良率和大规模商用仍有距离，但正处于加速迭代的向上发展状态[13] - 拥有稳定HBM渠道和交付能力的GPU厂商竞争优势将进一步扩大[14] （七）CSP资本开支传闻 - CSP资本开支下修传言实际为模式调整和分层，并非需求消失[15] - 算力扩容模式从表内资金采购、入表折旧的重资产模式转向轻资产合作模式（托管、租赁等），CSP考虑混合架构，部分需求转向OPEX和表外实现[15] - 提升国产芯片份额的底层逻辑和内部要求依然存在，海外卡限制未消失，CSP在2027年规划中仍有分散供应链、提高国产算力池占比的内部指标[15] - CSP对国产算力考核标准从"能不能跑通"转向对标同场景下海外卡的Token成本、稳定性、集群故障率及运维成本[15] - 供给侧HBM环节改善和需求侧对资本开支的过度悲观解读，表明国产算力基本面已接近底部，2027年放量有望进一步兑现[15] （八）国产算力投资机会——"三支箭" - 芯片领域：关注头部厂商寒武纪、海光，以及二线梯队沐曦、天数智芯、壁仞、燧原[16] - Fab领域：围绕中芯国际和华虹半导体布局[16] - 高速互联领域：交换芯片和产业链相关公司[16] - 此外，围绕国产HBM进行强势补足的长鑫存储也值得关注[16] （九）模拟芯片板块 - 模拟芯片板块整体是后周期弹性优选，国内公司2026年Q3收入普遍超预期，海外龙头TI收入和毛利率表现良好[16] - 产业端供需紧张状况尚未缓解，交期维持高位，部分产品交期还在拉长，部分产品渠道价格持续上行[16] - 本轮模拟芯片上行周期仍处于较前端位置，国内相关公司PS估值仍处于历史非常低水平[16] （十）端侧AI与模拟芯片增量需求 - 端侧AI对音频、电源、驱动及散热相关芯片需求大幅拉动，料号数量和总价值量显著提升，产品趋向低功耗和更小体积面积[17] - 增量需求体现在实时唤醒功能、新音频与触觉交互需求、液冷散热驱动等方面[17] - 艾为电子：音频、散热及NPU语音产品已陆续导入海内外龙头客户；AI眼镜领域已实现对大部分主流客户导入，谷歌、Meta等客户料号份额逐步提升；国内市场小米等客户产品中也有较大用量；主动散热芯片、驱动芯片及NPU语音产品正与客户进行方案评估[17] - 南芯科技：在电源管理方面提供全面解决方案[17] - AFE电源领域国产份额持续提升，主要龙头厂商三次侧电源产品导入节奏逐步加快[18] - 光模块领域除DSP和Driver外，TIA、TEC等模拟芯片对应较大增长空间[18] （十一）半导体设备国产化 - 存储领域：长江存储、长鑫存储大部分设备已在2025年完成验证；2026年开始以武汉客户（长江存储）为例设备国产化率显著提升，FAB2（2022年建造至2026年初）设备国产化率约百分之小几十，FAB3国产化率预计可达百分之中几十至大几十；2026年和2027年是存储设备国产化率提升的关键年份[18] - 四个瓶颈设备品类突破节奏： - 明场检测（Bright Field Inspection）：中科飞测、新凯来和精测电子为主要参与者，中科飞测与新凯来在存储客户端进展较快，单台设备已通过验证，正进入多台设备协同验证阶段，预计核心放量时间点在2026年Q4[18][19] - 涂胶显影设备：武汉客户验证节奏较快，2026年1月已开始AP测试，2026年Q3已产生小批量机台订单，预计2027年Q1芯源微国产机台在武汉FAB3国产化比例将达到非常高水平[21] - 高能离子注入设备：高能和大束流产品一致性难度较高，预计2027年才能实现较快国产化突破[21] - 刻蚀与薄膜沉积设备：价值量最高，综合国产化率已达约30%，部分大品类可实现国产全替代，但90:1高深宽比刻蚀和钨的刻蚀与沉积等新应用仍处于0到1突破阶段或缓慢爬坡[21] - 先进逻辑领域：目前国产设备综合国产化率约25%上下，北方华创因承接较多国家级02专项项目处于领先地位，中微公司、拓荆科技、华海清科等逐步取得突破；2025年已有大批量先进逻辑设备送样至下游晶圆厂跑片测试，预计先进逻辑设备国产化率提速将出现在2027年下半年至2028年[20] - 总体来看，2026年和2027年是存储扩产及设备国产化率大幅提升的元年，从2027年下半年开始逻辑芯片领域将接力成为推动国产化进程的主要力量[1][20] （十二）AI端侧硬件市场特性与标的 - AI端侧硬件具备波动性较低、拥有坚实业绩基础的资产属性，筹码拥挤度相对较低，适合机构投资者稳健配置[22] - 成长性主要由模型迭代驱动，模型发展倾向于向纵向应用侧拓展（短剧、游戏、机器人等），为端侧硬件落地场景[22] - 产业成长驱动力在于各大模型厂商推出的Agent应用：若单个Agent吸引1亿人次使用，每人次带来100至200美元年度订阅费或硬件销售额，每个模型公司可增加百亿级别营收，反哺AI硬件投资[22] - 细分赛道及相关标的： - 整机代工：歌尔股份，受益于新形态AI硬件产品代工机会[22] - 视觉传感器：思特威，受益于机器人、智能终端等对更多摄像头需求[22] - 电池：豪鹏科技，受益于便携式智能终端续航能力要求提升[22] - SoC芯片：瑞芯微（机器人领域）、恒玄科技（可穿戴设备）、乐鑫科技（泛终端领域），2027年估值预计在35倍左右，端侧市场情绪较好时具备充足向上空间[22] - 品牌厂商：漫步者，2027年估值预计在十几倍水平，业绩自2026年Q3起已进入稳步上行区间[23] （十三）端侧AI估值水平 - SOC板块2027年估值中枢约30倍，龙头消费电子公司PE约10倍，属于合理甚至偏低估水平[1][4] - 自2026年10月以来端侧AI逻辑愈发清晰，消费级存储市场迎来拐点，行业催化剂不断涌现（OpenAI"甜甜圈"项目及全家桶产品、苹果新端侧设备、Meta等云服务商布局物理AI端侧产品）[4] 三、其他重要但可能被忽略的内容 宏观政策与地缘政治关注点 - 北美民主党在中期选举中取得胜利已落地，其对AI政策的潜在压制影响需持续观察[5] - 中东地区地缘政治变化是重要关注点[5] 关键公司动态 - 11月16日IPO公司在此之前可能发布新模型或确认到年底的ARR预期；若11月至12月呈现加速增长态势，将为现有算力叙事持续反弹提供支撑[5] 新兴技术趋势 - Physical AI、AI agents及personal agent等新方向在北美市场已初现裂变迹象[5] 国内政策驱动力 - 股市资金政策及对国产战略性基建等领域投入，预计将成为后续市场主要驱动力之一[5] 光模块上游材料战略意义 - 磷化铟国内供应具有战略重要性，无论海外竞争格局和宏观政策如何变化[11] - 云南锗业与AOI合同约定2027年至2031年供应合计90万片4英寸磷化铟衬底，2027年单片价格约7,600元[11] 端侧AI模拟芯片预期差 - 端侧AI应用对模拟芯片增量需求在价值量、国产导入节奏及海外客户拓展方面进展迅速，但市场对此可能存在预期差[17]