核心观点 - 受美联储缩减国债持仓影响，美国国债市场近期出现明显摩擦，最新一期10年期美债交割失败规模飙升至八年来最高水平，凸显关键期限美债在回购市场中的供需失衡 [1] 市场表现与数据 - 截至12月10日当周，涉及最新一期10年期美债、未能按期完成结算的交易规模达到305亿美元，为2017年12月以来最高 [1] - 交割失败集中出现之际，正值该期10年期国债的借贷利率出现异常下滑，一些持有人愿意以负利率出借 [1] - 本次在12月15日结算的10年期美债再开标前，市场出现的券源短缺明显“不同寻常” [1] 供给短缺的直接原因 - 美联储持有并可出借的该期10年期美债数量明显下降，可供出借的国债明显更少 [2] - 在11月的10年期美债拍卖中，财政部向私人投资者出售了420亿美元，美联储仅追加65亿美元用于替换到期债务 [2] - 此前三个季度，同样规模的私人市场发行下，美联储的追加认购分别高达115亿美元(2月)、148亿美元(5月)和143亿美元(8月) [2] - 就这只10年期国债而言，美联储本轮购买规模仅为此前三个周期的一半，这直接造成了供给短缺 [2] 供给短缺的深层背景 - 美联储系统公开市场账户(SOMA)到期规模显著下降，11月15日，SOMA中到期的国债不足220亿美元，而2月、5月和8月的对应规模则介于450亿至490亿美元之间 [2] - SOMA到期规模下滑，源于美联储在2022年年中启动的缩表政策，仅在到期国债超过月度上限时才进行再投资 [2] - 缩表政策的上限已从6月的300亿美元提高至9月的600亿美元 [2] - 在此框架下，美联储对拍卖的追加认购随之减少，进而削弱了回购市场中可借券的供给 [2] 市场影响与前景 - 这一案例显示，随着美联储持续缩表，关键期限美债在回购与结算环节的“结构性紧张”或将更频繁出现 [3] - 对短期资金市场的稳定性提出新的考验 [3]