欧元/美元 上周五欧元震荡下行，日线小幅收跌，现汇价交投于1.1780附近。除获利回吐和1.1800关口附近所形成 的技术面卖盘对汇价构成了一定的打压外，美元指数在清淡的节假日市场交投氛围中收涨也对欧元构成 了一定的打压。不过，对欧洲央行降息接近尾声的预期限制了汇价的回调空间。今日关注1.1850附近的 压力情况，下方支撑在1.1700附近。 12月29日，美国银行首席执行官Brian Moynihan表示，尽管2025年的关税措施曾冲击美国经济，但他预 计特朗普政府将于明年推动贸易紧张局势降温。 Moynihan在12月初录制、并于上周日播出的访谈中表 示，美银目前判断局势将"走向缓和而非升级"。新关税框架下，平均税率将维持在15%，而对于不愿承 诺扩大对美采购或降低非关税壁垒的国家，税率则会更高。 "对多数国家而言，从全面征收10%关税调 整到15%，影响并不显著，"Moynihan表示，"我们的分析团队判断，这正是局势开始缓和的迹象。" 另外，受美联储自2022年以来缩减国债持仓的影响，美国国债市场近期出现明显摩擦。最新数据显示， 本月10年期美国国债的交割失败规模飙升至八年来最高水平，凸显出关键期限美 ...

通常而言，在美债再开标前，因新增供给尚未到位，相关券种在回购市场上出现"特殊利率"并不罕见。 但本次在12月15日结算的10年期美债再开标前，市场出现的券源短缺明显"不同寻常"。 受美联储自2022年以来缩减国债持仓的影响，美国国债市场近期出现明显摩擦。最新数据显示，本月10 年期美国国债的交割失败规模飙升至八年来最高水平，凸显出关键期限美债在回购市场中的供需失衡。 智通财经获悉，根据纽约联储公布的数据，截至12月10日当周，涉及最新一期10年期美债、未能按期完 成结算的交易规模达到305亿美元，为2017年12月以来最高。 交割失败集中出现之际，正值该期10年期国债的借贷利率出现异常下滑。这一批债券源自11月12日进行 的420亿美元拍卖，在回购市场上，一些持有人愿意以负利率出借，借券方同意次日以更低价格卖回， 在这种环境下，结算失败更容易发生。 业内人士指出，关键原因之一在于美联储持有并可出借的该期美债数量明显下降。South Street Securities总裁Jason Schuit表示："可供出借的国债明显更少。就这只10年期国债而言，美联储本轮购买 规模仅为此前三个周期的一半，这直接造成了供给短 ...

美国国债市场近期摩擦 - 受美联储缩减国债持仓影响，美国国债市场近期出现明显摩擦，关键期限美债在回购市场中供需失衡 [1] - 截至12月10日当周，最新一期10年期美债的交割失败规模飙升至305亿美元，为2017年12月以来八年最高水平 [1] 10年期美债供需失衡的具体表现与原因 - 交割失败集中出现于11月12日拍卖的420亿美元10年期国债，其回购借贷利率出现异常下滑，甚至出现负利率，导致结算失败更容易发生 [4] - 市场出现的券源短缺“不同寻常”，关键原因在于美联储持有并可出借的该期美债数量明显下降 [4] - 在11月的拍卖中，美联储仅追加认购65亿美元用于替换到期债务，而此前三个季度（2月、5月、8月）同样规模私人市场发行下，美联储追加认购分别高达115亿美元、148亿美元和143亿美元，本次规模仅为之前周期的一半 [4] 美联储缩表政策的影响机制 - 美联储系统公开市场账户（SOMA）到期规模显著下降是导致其追加认购减少的直接原因，11月15日SOMA到期国债不足220亿美元，而2月、5月和8月的对应规模则在450亿至490亿美元之间 [5] - SOMA到期规模下滑源于美联储自2022年年中启动的缩表政策，该政策规定仅在到期国债超过月度上限时才进行再投资，该上限已从6月的300亿美元提高至9月的600亿美元 [5] - 在此政策框架下，美联储对拍卖的追加认购减少，进而削弱了回购市场中可借券的供给 [5] 市场影响与未来展望 - 随着美联储持续缩表，关键期限美债在回购与结算环节的“结构性紧张”或将更频繁出现，对短期资金市场的稳定性构成新的考验 [5]

美国资金市场压力成因 - 美联储缩表、美国财政部TGA资金补充以及季节性波动等因素导致美国资金市场出现压力信号 [1][2] - 在美联储持续缩表背景下，财政部补充TGA资金导致市场流动性明显收紧，准备金规模和逆回购规模下降 [2] - 2019年9月的回购危机同样由大量资金流入TGA导致市场流动性收紧 [2] 回购市场利差指标变化 - 美国担保隔夜融资利率（SOFR）、三方一般抵押品回购利率（TGCR）与准备金余额利息（IORB）的利差此前上升，但近期有所回落 [3] - 今年9-10月SOFR与准备金利率利差、TGCR与准备金利率利差、EFFR与准备金利率利差有所上升，反映回购市场流动性收紧 [3] - SOFR与OIS利差自7月以来进一步上升，表明银行间流动性收紧 [3] - 在度过10月月末压力后，多个美国回购市场利差指标11月以来均有所回落 [1][3] 美联储流动性工具使用情况 - 此前美国回购市场压力推动了金融机构对美联储流动性工具（如SRF）更频繁的使用 [4] - 今年9月-10月，SRF工具被更频繁使用且规模抬升，反映出银行准备金接近“充足”水平 [4] - 10月月末过后，整体SRF使用规模与频率明显下降 [4] 当前市场状况与未来展望 - 当前美国资金市场压力明显回落，流动性压力可控 [1][5] - 如果后续出现类似2019年9月的极端情形，预计美联储会通过正回购等工具向市场投放流动性 [5] - 后续12月1日美联储停止缩表后，资金市场压力或进一步缓解 [1][6] - 美联储宣布12月1日结束资产负债表缩减，抵押贷款支持证券到期收益将被再投资于短期国债 [6]

美国资金市场压力分析 - 此前美国资金市场出现压力信号，主要受美联储缩表、美国财政部TGA资金补充及季节性波动等因素影响 [1] - 多个美国回购市场利差指标在度过10月月末压力后，于11月以来均有所回落 [1] - 当前资金市场压力已明显回落，流动性压力明显可控 [1] 未来流动性展望 - 后续在12月1日美联储停止缩表后，资金市场压力或进一步有所缓解 [1]

全球市场流动性收紧的起因 - 当前全球市场流动性收紧始于美国政府停摆，导致财政部资金未能流入市场，短期融资市场利率飙升[2] - 10月30日美联储议息会议上，鲍威尔表示12月是否继续降息“完全不确定，远未成定局”，加剧了市场对流动性的担忧[2] - 11月4日美国参议院拨款方案未能通过，彻底击溃了市场对流动性问题即将解决的乐观情绪，导致美股、黄金、加密货币共振暴跌[4][5] 美联储政策与市场预期 - 美联储官员分歧公开化且日益严重，10月FOMC会议出现双向反对票，12月FOMC会议分歧预计将创历史新高[6] - 美国政府宣布推迟发布10月非农数据至12月美联储会议后，导致12月降息概率从高位骤降至32%，美元指数重回100以上[7] - 根据CME FedWatch工具数据，市场对2025年12月美联储会议降息至300-325基点区间的概率为39.1%，至325-350基点区间的概率为60.9%[9] 流动性收紧的演变与潜在转折点 - 美国政府停摆结束后，市场并未迎来流动性恢复，反而因经济数据发布延迟和美联储内部分歧陷入更严重的不确定性[6] - 美联储将于12月1日停止抛售国债和缩表，这一举措被视为应对短期融资市场压力的关键步骤[13] - 12月10日美联储议息会议大概率宣布不降息，这将使当前流动性收紧的主要因素落地[14] - 12月16日美国将集中发布10月和11月就业报告，预计数据表现较差，可能成为流动性收紧结束的转折点[14][15] 流动性恢复的潜在路径与市场影响 - 若CPI和PCE数据提前发布且显示通胀可控，流动性收紧可能提前结束，因美联储官员主要担忧点在于通胀而非经济走弱[16] - 流动性恢复可能引发全球市场反弹，但需关注不同市场（如美股、A股、港股、日韩市场）的反弹顺序和弹性差异[16]

港股市场表现 - 受隔夜超预期的9月非农数据及美股下跌影响，港股全线低开，恒生科技指数跌2.21%，恒生互联网ETF和恒生科技指数ETF分别下跌2%和1.6% [1] - 资金呈现越跌越买态势，恒生科技指数ETF在10月30日至11月20日的16个交易日连续获资金净申购，合计净流入44.72亿元，期间指数下跌10.11% [1] - 恒生互联网ETF同样出现16日资金净流入，合计净流入25.18亿元，期间指数下跌10.24% [1] 市场调整原因 - 近期“AI泡沫论”及美元市场流动性紧张（美政府停摆与12月降息概率走低）导致港股科技股承压下跌 [1] - 在恒生科技指数年内涨幅超20%的背景下，机构倾向于锁定利润，转而关注稳定性更高的红利资产 [1] - 港股年初进行IPO和配售的个股迎来解禁期 [1] 积极因素积累 - 恒生科技指数自10月3日起持续回调，累计回调幅度超18% [1] - 英伟达强劲的第三季度财报数据及第四季度指引可能有助于平息“AI泡沫论”，同时阿里巴巴将于11月25日公布财报 [1] - 美联储于12月1日暂停缩表，且尽管9月非农数据超预期，但美联储更关注的失业率已连续三个月上升 [1] 相关产品概况 - 恒生科技指数ETF(513180)下跌1.6%，最新规模464.9亿元，成份股涵盖中芯国际、阿里巴巴、腾讯、百度、小米、联想、美团、京东等中国科技核心资产 [1] - 恒生互联网ETF(513330)下跌2.09%，最新规模342.84亿元，成份股包括阿里巴巴、腾讯、网易、京东、百度等，指数AI含量超90% [2]

黄金价格走势 - 昨日黄金价格从4129附近高台跳水，闪崩跌穿4100关口 [1][5] - 今日价格反弹不延续后二度闪跌，整体跌幅超过90美金，最低跌至4040后迎来快涨调整 [1][6][7] - 当前市场大起大落，持续高位调整，上方关键阻力位在4100和4142，下方关键支撑位在4040和4000关口 [9][10][11][12] 市场影响因素 - 美国失业金申请人数大幅上修且裁员数据剧增，叠加美国政府停摆一个月多的不确定性，利好黄金延续反弹 [13] - 美国贸易帐逆差收窄超预期，同时美联储释放可能再度缩表的信号推动美元走强，加之美俄地缘政治局势降温，引发黄金跳水 [13] - 今晚将公布缺席一个多月的9月非农就业数据，该数据是美联储政策走向的关键指标，可能冲击劳动力市场并波及金融市场 [14] 市场环境与操作策略 - 黄金在9月刷新高后上演单边抛物线涨势，10月加速创历史新高后出现疯狂跳水，本月横盘后多头再度爆发，形成双顶压制格局 [12] - 操作上建议关注4142和4100阻力位的做空机会，以及4040和4000支撑位的做多机会 [12] - 全球资产进入深水区，股市、黄金、虚拟资产及债务规模全线上涨，通胀环境下债务循环难以为继，AI领域过高估值使市场对风吹草动极为敏感 [15]

文章核心观点 - 当前美元流动性整体保持充裕，但结构性压力正在积聚，发生全面流动性危机的可能性较低，局部和结构性的压力值得关注 [3] - 美联储已建立完善的流动性管理工具，可覆盖银行体系、影子银行和离岸市场等不同层级，能够灵活精准地向市场提供流动性 [3] - 美联储缩表与财政部大规模发债共同作用，导致基础货币收缩与底层信用扩张并存，增加了美元货币体系的脆弱性 [3] 联邦基金市场 - 联邦基金市场是美元流动性的基石，在充裕准备金框架下，观测核心已从“价格”转向“规模”，准备金总量直接反映基础美元流动性充裕程度 [1][6][9] - 截至2025年9月，银行体系准备金总量维持在3.2万亿美元，占银行总资产比重为12.9%，处于相对充裕区间 [1][11] - 尽管美联储自2022年6月开启缩表，总资产规模趋势性走低至2025年9月17日的6.6万亿美元（约为2022年6月1日的74.1%），但得益于逆回购工具的缓冲作用，银行体系准备金尚未被大幅抽离 [1][11] - 准备金正面临收缩压力，主要源于缩表持续、财政部一般账户余额回升以及隔夜逆回购工具规模濒临枯竭，预计将向美联储设定的流动性警戒线逼近 [1] 回购市场 - 回购市场是美元流动性的重要枢纽，其价格指标担保隔夜融资利率（SOFR）与数量指标一级交易商行为成为观测重点 [2][16] - 2025年9月以来，SOFR围绕利率走廊上限波动，与隔夜逆回购利率（ON RRP）的利差中枢升至16基点，并在9月15日一度升至26基点的年内高点，反映出回购市场流动性边际收紧 [18] - 一级交易商国债逆回购规模与准备金余额的比值持续上行，2025年9月已升至0.88，显示资金供给趋紧，但该水平仍低于2019年9月“钱荒”期间（约1.2）和2020年3月疫情期间（约1.0）的水平 [18] - 美联储设立的常备回购便利工具在2025年6月30日季末时点使用量达110亿美元，创设立以来新高，表明在结构性缺口出现时，回购市场脆弱性有所上升 [2][21] 离岸美元市场 - 离岸美元市场呈现“债券化、衍生品化”特征，传统银行信贷占比持续下降，债券和外汇衍生品成为信用扩张主力 [2][25] - 2024年末，离岸美元债券余额较2007年末增长213.8%，为离岸美元贷款规模的1.28倍（2008年末为0.75倍） [25] - 货币互换基差是离岸美元市场的重要观测指标，其绝对值越大表明离岸美元越稀缺；2025年以来基差趋势性收窄，显示离岸美元流动性保持充裕，甚至在外部冲击下也未明显走阔 [2] - 2022年6月末，需要美元支付的外汇互换、远期合约和货币互换未偿债务超过80万亿美元，总规模超过美国国债、回购协议和商业票据总和，约七成合约7天内到期，存在较高的期限错配风险 [25]

美国政府停摆事件概述 - 美国联邦政府因两党在医保补贴问题上争执不下而陷入停摆 停摆始于10月1日 持续时间已超过35天 打破了2018年的历史纪录[1][6] - 停摆导致约75万联邦雇员被迫无薪休假 部分人需从事网约车或外卖工作维持生计 许多月光族美国人面临生活困难 食品救济站需求激增[10] - 美国国会预算办公室估计 政府停摆每持续4周将造成约70亿美元经济损失 持续8周损失将高达140亿美元[10] 停摆对金融市场与流动性的影响 - 停摆导致政府无法正常进行财政开支 财政部在美联储的TGA账户余额因无法拨付而激增 大量资金滞留账户 未能流入市场 加剧了流动性紧张[12] - 银行间融资成本显著上升 有担保隔夜融资利率一度飙升至4.22% 创下一年内最大单日涨幅[13][19] - 美联储的常备回购便利工具使用量创下历史新高 表明银行体系内现金确实紧张[13] - 为应对流动性压力 美联储主席鲍威尔在10月底的议息会议上宣布计划于12月停止缩表[15] 对股市的潜在影响与历史对比 - 当前美股市场高位在很大程度上依赖于少数明星AI公司的支撑[16] - 回顾2022年 准备金下降 TGA账户余额上升以及逆回购规模激增共同抽干了市场流动性 导致标普500指数下跌 本次情况类似但美联储计划结束缩表可能对市场形成缓冲[16] - 一旦政府重新开门 此前被卡住的资金将迅速释放到市场 可能带来一波流动性宽松 并为市场创造反弹机会[18]