人民币“非典型”升值的本质与阶段 - 本轮人民币升值是“非典型”的，其本质对应美国“类滞胀”环境，核心矛盾从“滞”转向“胀”[1][4] - 升值逻辑的切换是理解近期国内资产风格的关键[1][4] - 升值过程可分为三个阶段：4-6月美元信用受损（锚美元），7-9月宽松预期强化（锚美债），10月至今为极致“K型分化”（脱锚期）[3] - 美国“K型分化”下的“非典型”人民币升值实际上从2025年第四季度已经开始[3] - 美中利差对人民币汇率的解释力在下降，且美元信用（政策不确定性）未像2025年第二季度那样出现大幅波动[3] 美国“类滞胀”环境的具体表现 - 美国“K型分化”本质是富人胀与穷人滞的“类滞胀”环境，导致美元资产可投资性下降，推动外贸企业加速结汇[4] - 2025年第四季度的美国表现为“滞的风险”（就业）转向“胀的预期”（美债承压）[4] - 2026年第一季度的美国表现为“胀的风险”（原油）转向“紧缩预期”（美股承压）[4] 央行汇率管理政策分析 - 中国央行自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0[5] - 外汇风险准备金率的本质是央行通过额外收取商业银行准备金，将套期锁汇成本传导至企业端，以应对企业恐慌性换汇，体现在调控在岸远期掉期点并与离岸市场形成价差（“掉期溢价”）[5] - 历史上该准备金率下调往往对应“掉期溢价”从高位回落至0附近，推动企业套期锁汇成本下降，对冲升值压力[6] - 本次下调前，央行早在2025年第三季度就已将“掉期溢价”降至0以下（-174个基点），随后基本稳定在0附近，因此本次下调更多在于信号意义[6] - 央行的汇率管理从2025年第三季度的“踩刹车”转向近期的“中性化”管控[7] 内资预期与央行态度转变 - “踩刹车”阶段（2025年第三季度）恰是内资预期最乐观的“全球宽松交易”时期，刻画内资预期的“沪金溢价”一度达到-1200个基点，并带动两融杠杆放量[7] - 在美国“K型分化”升值逻辑下（全球流动性回摆），内资预期不再抢跑，央行也再无顾虑，态度因此转变[7] - 央行对于国内资本市场的流动性稳定起到了举足轻重的作用，这一点被市场低估[7]