人民币“非典型”升值的本质与阶段 - 本轮人民币升值是“非典型”的，其本质对应美国“类滞胀”环境，核心矛盾从“滞”转向“胀”[1][4] - 升值逻辑的切换是理解近期国内资产风格的关键[1][4] - 升值过程可分为三个阶段：4-6月美元信用受损（锚美元），7-9月宽松预期强化（锚美债），10月至今为极致“K型分化”（脱锚期）[3] - 美国“K型分化”下的“非典型”人民币升值实际上从2025年第四季度已经开始[3] - 美中利差对人民币汇率的解释力在下降，且美元信用（政策不确定性）未像2025年第二季度那样出现大幅波动[3] 美国“类滞胀”环境的具体表现 - 美国“K型分化”本质是富人胀与穷人滞的“类滞胀”环境，导致美元资产可投资性下降，推动外贸企业加速结汇[4] - 2025年第四季度的美国表现为“滞的风险”（就业）转向“胀的预期”（美债承压）[4] - 2026年第一季度的美国表现为“胀的风险”（原油）转向“紧缩预期”（美股承压）[4] 央行汇率管理政策分析 - 中国央行自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0[5] - 外汇风险准备金率的本质是央行通过额外收取商业银行准备金，将套期锁汇成本传导至企业端，以应对企业恐慌性换汇，体现在调控在岸远期掉期点并与离岸市场形成价差（“掉期溢价”）[5] - 历史上该准备金率下调往往对应“掉期溢价”从高位回落至0附近，推动企业套期锁汇成本下降，对冲升值压力[6] - 本次下调前，央行早在2025年第三季度就已将“掉期溢价”降至0以下（-174个基点），随后基本稳定在0附近，因此本次下调更多在于信号意义[6] - 央行的汇率管理从2025年第三季度的“踩刹车”转向近期的“中性化”管控[7] 内资预期与央行态度转变 - “踩刹车”阶段（2025年第三季度）恰是内资预期最乐观的“全球宽松交易”时期，刻画内资预期的“沪金溢价”一度达到-1200个基点，并带动两融杠杆放量[7] - 在美国“K型分化”升值逻辑下（全球流动性回摆），内资预期不再抢跑，央行也再无顾虑，态度因此转变[7] - 央行对于国内资本市场的流动性稳定起到了举足轻重的作用，这一点被市场低估[7]

宏观 - 中东局势出现“从谈到打”的陡峭拐点 美国与以色列于2月28日对伊朗发动联合打击 伊朗随即反击并宣布禁止任何船只通过霍尔木兹海峡 3月1日伊朗官方媒体称最高领袖哈梅内伊“在工作岗位上殉职” [7] - 资产影响方面 短期内黄金和石油的风险溢价明显提升 带动相关大宗商品涨价 全球风险偏好受压制或导致风险资产回调 美债利率进一步下行 美元或受提振 2月以来长端美债利率快速下行 推动30年期抵押贷款利率向下突破6% [7] - 在“K型经济”出现边际收敛迹象下 本轮美债利率下行为下一轮通胀积蓄了更多动能 “再通胀”被视为全球流动性“潮汐”的重要定价变量 [7] 策略 - 大势研判认为稳定是如今中国股市的底色 上证指数近期企稳回升 公司一直坚定看好中国市场表现 1月中旬研判的“价值也有春天”已成为市场上升的重要主线 [8] - 针对3月1日中东局势激变 公司认为短期情绪受抑的峰值可能已看到 外部局势复杂时期 中国内部稳定和加快发展的必要性提高 中国国力 军力 治理水平 经济韧性与供应链完备构成稳定的重要基础 [8] - 3月1日中国香港财政司司长陈茂波表示有足够预案应对中东战事带来的市场风险 表明稳市机制进入预备期 公司认为指数冲击有限 看好中国稳中向好势头 [8] 军工 - 全球安全形势有所变化 自俄乌冲突以来近三年已爆发包括巴以冲突 印巴冲突 美军打击委内瑞拉 美以打击伊朗等多一系列武装冲突 [12] - 面对国际局势 各国尤其是国防装备外部依赖度较高的中小国家持续加大国防建设力度或为必选项 以预警雷达 便携式导弹等防空预警 低成本高效费比装备有望成为军贸市场爆款 [12] - 建议关注中国军贸产业链上市公司 [12] 有色 - **贵金属**：美伊冲突带来地缘政治不确定性 贵金属价格预期继续上行 央行购金持续 美国通胀数据虽有走高但对降息进程暂未构成影响 贵金属长期逻辑不变 [15] - **铜**：供给端矿山扰动因素较多 总体偏刚性 AI投资 电网建设 机器人等领域有望拉动需求 铜作为战略资源的地位凸显 囤货需求也将为价格提供向上支撑 [16] - **铝**：宏观面呈弱平衡高波动格局 基本面季节性压力突出 预计节后国内铝锭累库趋势不改 铝价短期保持高位震荡 等待节后复工需求回暖 [16] - **锡**：近期缅北贵概冲突引发贸易受阻担忧 但核心矿区实质供应受限风险较小 锡矿排水问题取得进展 后续复产进度有望加快 短期锡价或震荡运行 [16] - **能源金属**：节后碳酸锂继续去库 节前连续5周去库 在产量上升背景下需求保持旺盛 预期电池出口退税额下调或将前置电池需求 钴业公司多向电新下游延伸 构成一体化成本优势 [17] - **稀土**：春节后稀土迎“开门红” 轻稀土及重稀土价格均上涨 持续看好稀土作为关键战略资源的投资价值 [18] - **战略金属**：钨因国内指标收紧与缅北局势致供应刚性缩减 海外涨价叠加美政府AI定价模型 为钨注入强战略溢价 短期配额下发前供应难解 钨价将维持高位运行 铀因1月天然铀长协价格达十年来新高 供给刚性及核电发展带来铀供需缺口长存 铀价有望继续上行 [18] 交运 - 油运长逻辑分为两个阶段 第一阶段为地缘冲突主导景气上行 2022年初俄乌冲突驱动油运平均航距显著拉长及吨海里需求大增超一成 第二阶段为全球原油增产驱动景气超预期上升 OPEC+计划2025年4月开启增产 油价下跌将保障增产计划落地为原油出口增长与油运需求增长 [22] - 未来五年油轮将继续加速老龄化 叠加环保监管与影子船队制裁趋严 预计合规市场有效运力供给仍将刚性凸显 油运供需将继续向好 未来有望迎来超预期景气上行 [22] - 油运兼具意外期权 若未来伊朗与委内瑞拉等原油出口制裁得以取消 将显著增加合规油运需求 并大幅压缩影子船队运营的灰色市场空间 有望加速老旧油轮拆解 合规市场有望成就超预期高景气 [23] - 2026年以来 中东局势升级推升油价 助力油运需求淡季不淡 同时驱动船东情绪高涨挺价坚决 传统淡季VLCC TCE创五年新高 韩国船东长锦商船近期持续通过长期租入与二手收购积极扩张油轮规模加强运力控制 [24] - 2026年第一季度油轮盈利同比大增数倍已较确定 [24] 非银 - 近期地缘博弈与宏观预期交织 贵金属 有色及新能源等大宗商品价格呈现高宽幅震荡 市场波动率中枢显著抬升 [27] - 在高波动环境下 实体企业的套期保值需求与量化/投机资金的交易意愿双双爆发 全市场持仓量与成交额大幅攀升 [27] - 在大宗商品超级周期的催化下 看好期货公司的投资机会 [27]

文章核心观点 - 美国经济正从“K型分化”转向“再通胀”，这一过程伴随着全球流动性预期从宽松放缓转向紧缩抬头，形成一场“非典型的再通胀交易”[2][7] - 这一转变的核心机制在于，资产负债表结构差异导致“高净值群体”与“新举债群体”对利率敏感度不同，前者通过再融资支撑消费和资产价格，并带动后者扩张，从而推动经济整体走向再通胀[4][5][17] - 通胀预期具有自我强化机制，能压低实际利率并压缩信用利差，解释了为何在长端利率上行背景下，住房部门仍能复苏[6][19] - 全球流动性“潮汐”的变化已在大类资产价格中显现，需关注其联动影响[7][24] “K型分化”的来路 - 美国私人部门资产负债表结构健康，尤其是2020年疫后QE阶段加杠杆的高净值群体，拥有大量以房产和股权为主的净资产[3] - 疫后利率结构特殊，大量信贷扩张发生在QE阶段，导致高净值群体的存量抵押贷款利率较低，目前为4.2%，而30年期新发抵押贷款利率为6.1%[3][10] - 利率敏感度因群体而异：“高净值群体”可通过再融资贷款（cash-out refinance）将净资产变现，其信贷扩张动能在新旧贷款利差收窄时显著增强，这支撑了消费韧性与美股流动性[4][11] - “新举债群体”则需要用现金流和债务换取资产（如房产），若经济预期未趋势性扭转，其对利率的敏感度相对偏弱[4][12] - “K型分化”的本质是：“高净值群体”对应美股（上端），“新举债群体”对应地产（下端）[4][16] “再通胀”的归途 - 近期观察到美国“K型分化”的下端（地产）正在向上端（美股）靠拢[5][17] - “高净值群体”通过再融资贷款扩张，稳定了实体经济和资产价格预期，为“新举债群体”扩张创造了条件，实现“先富带后富”[5][17] - 下端对应的住房部门是“通胀之源”，美国经济正从“K型分化”向“再通胀”悄然切换[5][18] - 需求端主导的通胀预期具有“自我强化”机制：一是通胀预期强化能被动压低实际利率；二是信用利差（抵押贷款利率-国债利率）具有顺周期性，通胀预期能够压缩信用利差[6][19] - 一个反直觉现象是：目前美国抵押贷款实际利率（剔除通胀预期）处于过去三年最低点且仍在单边下行，这解释了为何长端美债利率震荡抬升的同时，“K型分化”下端的住房部门却在逆势复苏[6] 流动性“潮汐”的资产具象化 - 随着美国从“K型分化”转向“再通胀”，全球流动性预期也从宽松放缓转向紧缩抬头[2][7][23] - 比特币作为全球流动性晴雨表，准确定价了这两个阶段[7][23] - 相应的，全球流动性敏感的资产如恒生科技指数和纳斯达克指数相继承压，A股内部出现风格切换[7][23] - 在“降息+缩表”的政策组合预期下，这是一场非典型的再通胀交易（有时更像是滞胀交易）[2][7][23] - 具体表现包括：美元反弹，但强度不及2024年第四季度；人民币汇率趋势不变（锚定短端美债）[7][23] - 需要关注全球流动性“潮汐”下的大类资产联动[7][24]

美国经济结构分析 - 美国私人部门资产负债表健康，高净值群体净资产以房产和股权为主[12] - 高净值群体存量抵押贷款利率为4.2%，而30年期新发抵押贷款利率为6.1%[13] - 新旧贷款利差收窄时，高净值群体通过再融资扩张的动能显著增强[14, 19] - 新举债群体对利率敏感度偏弱，需用现金流和债务换取资产[17, 20] 再通胀机制与市场影响 - 美国经济正从“K型分化”向“再通胀”切换，住房部门是通胀之源[4, 21] - 通胀预期具有自我强化机制，能压低实际利率并压缩信用利差[23] - 美国抵押贷款实际利率（剔除通胀预期）处于过去三年最低点且仍在单边下行[23, 28] - 全球流动性从宽松预期放缓转向紧缩预期抬头，比特币准确定价了这两个阶段[6, 25] - “降息+缩表”政策组合预期下，这是一场非典型的再通胀交易[6, 25] - 风险提示：美联储新主席的政策不确定性[7, 27]