浙江松原汽车安全系统股份有限公 www.lhratings.com 联合〔2025〕4995 号 联合资信评估股份有限公司通过对浙江松原汽车安全系统股份 有限公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定 维持浙江松原汽车安全系统股份有限公司主体长期信用等级为 A+， 维持"松原转债"信用等级为 A+，评级展望为稳定。 特此公告 联合资信评估股份有限公司 评级总监： 二〇二五年六月二十三日 声 明 一、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的 独立意见陈述，未受任何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信 基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻性观点，而非对评级对象的事 实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真 实、客观、公正的原则。鉴于信用评级工作特性及受客观条件影响，本报告 在资料信息获取、评级方法与模型、未来事项预测评估等方面存在局限性。 二、本报告系联合资信接受浙江松原汽车安全系统股份有限公司（以下 简称"该公司"）委托所出具，除因本次评级事项联合资信与该公司构成评 级委托关系外，联合资信、评级人员与该公司不存在任何影响评级行为独立、 客观、公正 ...

新版《汽车侧面碰撞的乘员保护》国家标准发布 - 新版国家标准将于2026年7月1日起正式实施 [3] - 现行标准发布于2006年，已无法满足当前汽车技术发展和驾乘人员保护需求 [1] - 新标准为强制性国家标准，将推动中国汽车安全技术和产品性能提升 [2] 标准修订背景 - 新能源汽车动力电池显著提升车辆质量，高强钢、铝合金等材料优化车身刚度 [1] - 目前车型平均整备质量和刚度特征已发生明显变化，旧标准台车参数不能真实反映事故车辆特征 [1] - 新技术、新装置、新工艺不断涌现，对成员安全防护提出新挑战 [1] 标准主要变化 - 移动变形壁障重量由950公斤增至1400公斤，更接近214款车型调查分析后的加权平均值 [4] - 移动变形壁障性能和结构升级，更接近现代车辆保险杠性能要求 [5] - 使用仿真度更高的新型假人，安装胸部肋骨变形传感器和臀部耻骨力传感器 [5] - 覆盖范围扩展至9座以下全部乘用车和最大设计总质量小于3.5吨的轻型货车 [5] 技术升级要点 - 构建从碰撞防护到事故救援的全链条安全体系 [2] - 碰撞后应自动开启危险警告信号灯，避免二次碰撞 [7] - 碰撞后30分钟内车辆不应起火，非碰撞侧车门应处于解锁状态 [7] - 新能源汽车需满足电池位置固定、不起火不爆炸、触电防护等新增要求 [7] 行业影响 - 主流车企通过技术升级和产品优化可满足新标准要求 [2] - 部分中小型车企可能面临产品升级压力 [2] - 我国已建立较完善的汽车被动安全标准体系，共30余项国家标准 [8] - 正在制修订相关国家标准10余项，包括车门把手安全要求等 [8] 行业地位 - 我国汽车被动安全标准基本与国际标准同步 [8] - 在侧面碰撞、后面碰撞等被动安全领域处于世界领先水平 [8]

随着技术迭代、安全法规及碰撞测试要求的提升，行业对主被动安全产品提出更高的标准，例如未来新 车强制安装AEBS等。多家机构表示，AEBS正从对标迈向建标阶段，预计市场空间将达千亿规模，均 胜电子、保隆科技、万安科技等公司已获订单突破，有望从技术大规模强制前装中受益。 智能化拓展汽车安全边界 均胜电子表示，公司已将安全产品与电子技术进行深度融合，推出系列面向未来驾驶的创新安全解决方 案，在主动安全与智能辅助驾驶方面率先突破。公司已经在为整车厂客户提供集成软硬件的智能辅助驾 驶解决方案，主要包括ADAS域控制器、前视一体机、舱驾一体化方案、中央计算单元等。 其中，AEBS是ADAS功能中的一部分，已被列为欧盟E-NCAP等强制认证的主动安全核心系统。其整体 解决方案的组成又包含软硬件，而均胜电子在传感器、域控制器和算法等方面均有建树，已形成软硬一 体化技术优势，其最新的前视一体机能够实现AEB自动紧急制动、自适应巡航和车道保持等功能。 五矿证券表示，前视一体机方案预计成为法规给乘用车AEBS带来的主要增量。从成本看，8MP(8百万 像素单摄像头)前视一体机方案已经能识别车辆、行人、两轮车等标准中的要求，成本目前已 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“强推”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内汽车被动安全龙头，依托“安全 + AI”双轮驱动战略打造增长双引擎，汽车安全业务受益法规趋严与新能源车渗透率提升，泛 AI 布局切入高速增长赛道，技术壁垒、头部客户绑定与国际化布局构筑长期竞争力，双赛道高景气共振驱动业绩弹性 [7] 根据相关目录分别进行总结 国内被动安全龙头，被动安全 + 泛 AI 齐头并进 - 报告研究的具体公司是汽车被动安全龙头企业，产品线覆盖被动安全系统部件，后拓展半导体光刻材料、光模块 PCBA 等业务，成长历程分初创与技术突破期、产品拓展期、多元化与海外拓展期三个阶段，多次参股富创优越布局 AI 产业，海内外产能全面布局，海外子公司经营稳健 [14][15][18] - 公司实际控制人具备多年投资经验，董事长有丰富半导体产业经验，其他管理层在各专业领域经验丰富，2024 年发布员工持股计划绑定骨干员工与企业利益，25 - 27E 收入增速目标分别为 17.49%/15.38%/16.67% [24][27][28] - 2024 年公司业绩持续增长，营业收入 22.13 亿元，同比增长 7.67%，归母净利润 2.77 亿元，同比增长 14.64%，主要收入来自汽车被动安全业务，毛利率略受整车厂年降影响，费用管控水平优异，除股份支付费用影响外费用率基本维稳 [31][35][41] 大模型迭代带动算力需求高涨，泛 AI 业务打造第二增长曲线 - AI 算力成发展核心驱动力，海外大厂加快算力基础设施建设，2024 年北美云厂商 CapEx 总和达 2283.42 亿美元，2025Q1 达 719.02 亿美元；2024 年为国内 AI 建设元年，国内云厂商资本开支高速增长，24 年全年三家国内厂商合计资本开支 1607.81 亿元，AI 产业链上游算力硬件是核心基础 [45] - 全球服务器市场规模持续扩大，预计 2025 年达 3542.12 亿美元，服务器市场以白牌为主且份额提升显著，国产服务器厂商崛起，技术创新驱动市场重塑 [48][51][53] - 光模块可实现数据高速、低功耗、低损耗传输，AI 需求带动光模块市场需求和规模增长，预计 2027 年达 156 亿美元，光模块速率及性能演进带动 PCBA 价值量提高，菲尼萨保持领先，国产厂商逐步崛起 [59][62][65] - 报告研究的具体公司收购富创优越股权切入高增长赛道，交易完成后合计持股 42.16%，富创优越深耕光通讯领域，有中国/马来西亚双制造基地，业务涵盖光通信、海事通信和汽车电子，公司将加大在算力制造领域投入打造新增长曲线 [68][71][75] 汽车被动安全行业长坡厚雪，配置率提升驱动扩容 - 2024 年全球汽车被动安全系统市场规模预计达 250 亿美元，中国预计 2025 年达 54.2 亿美元，全球安全气囊市场规模有望从 2024 年 127.8 亿美元增长至 2031 年 144.6 亿美元，单车安全气囊数量、配置率有望提升 [77][78][84] - 国内外安全气囊市场由奥托立夫、均胜安全、采埃孚等三大 Tier 1 主导，报告研究的具体公司竞争对手主要为日韩企业 [85][86] 汽车被动安全产品国内市占率领先，海外扩张加速 - 报告研究的具体公司是国内汽车被动安全领域领先企业，2022 年国内安全气囊布市场市占率达 35.66%，安全气囊形成多维度、场景化产品矩阵，OPW 作为核心战略产品竞争优势突出，2021 年起为国内绝大部分主流车型实现配套，客户集中度高，新能源收入占比接近 30%，2024 年新定点安全气囊袋项目同比+68% [92][94][102] - 2024 年公司海外业务收入规模提升至 2.29 亿元，2018 年在越南设厂，2024 年越南子公司营收/净利分别为 2.58/0.37 亿元，2025 年海外收入有望快速增长 [109][110][112] 盈利预测与估值 - 预计报告研究的具体公司 25 - 27 年实现归母净利润 5.90/7.48/9.34 亿元，采用分部估值法，目标价 46.99 元，对应 2025 年 26X PE [2][9]

公司业绩 - 2024年公司实现营业收入22.13亿元，同比增长7.67%，归母净利润2.77亿元，同比增长14.64% [2] - 25Q1公司营业收入5.37亿元，同比增长14.37%，归母净利润0.86亿元，同比增长60.34% [2] 汽车被动安全业务 - 公司汽车被动安全产品战略定位高端化、国产化和新能源化，2024年量产安全气囊袋项目498个，新定点项目188个 [3] - 2024年公司来自新能源汽车主要主机厂的收入占比接近30% [3] 半导体及算力制造业务布局 - 2024年及2025年第一季度，公司战略入股电子制造服务企业富创优越，合计出资3.83亿元，持有其42.16%股权 [4] - 公司持续加大在半导体及算力制造领域的业务布局，包括深度整合富创优越产业链上下游 [4] - 富创优越主营业务涉及光通信、海事通信等领域，提供一站式电子制造服务 [4] 控股股东增持 - 公司控股股东拟自5月7日起6个月内增持公司股份，增持金额不低于1亿元，不高于2亿元 [5] 回购股份进展 - 截至2025年4月30日，公司累计回购股份0.21亿股，占总股本3.29亿股的6.34%，回购总金额7.71亿元 [6] - 回购成交最高价40.41元/股，最低价29.50元/股 [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 25Q1公司业绩快速增长，新能源车行业带动汽车被动安全业务收入稳健增长，战略投资的富创优越受益于光通信行业景气有望带动归母净利润持续增长，上调25 - 26年归母净利润预测，新增2027年预测，看好公司长期成长空间 [3] 各部分总结 业绩表现 - 2024年公司实现营业收入22.13亿元，同比增长7.67%；归母净利润2.77亿元，同比增长14.64%；25Q1实现营业收入5.37亿元，同比增长14.37%；归母净利润0.86亿元，同比增长60.34% [1] 业务发展 - 汽车被动安全业务持续增长，产品战略定位高端化、国产化和新能源化，2024年量产安全气囊袋项目498个，新定点188个，来自新能源汽车主要主机厂收入占比接近30% [1] - 布局半导体及算力制造业务，2024年及2025年第一季度合计出资38336.10万元战略入股富创优越，持有42.16%股权，将加大投入并整合产业链上下游 [2] 公司动态 - 控股股东拟6个月内增持1 - 2亿元公司股份，彰显对公司长期发展信心 [2] - 截至2025年4月30日，累计回购0.21亿股，占总股本6.34%，成交金额7.71亿元 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,055|2,213|3,091|4,052|5,233| |营业收入增长率|25.54%|7.67%|39.69%|31.06%|29.16%| |归母净利润（百万元）|242|277|412|512|626| |归母净利润增长率|21.94%|14.64%|48.51%|24.31%|22.29%| |EPS（元）|0.74|0.84|1.25|1.56|1.90| |ROE（归属母公司)（摊薄）|6.59%|7.33%|9.89%|11.06%|12.05%| |P/E|50|44|30|24|20| |P/B|3.3|3.2|2.9|2.6|2.4|[4] 财务报表预测 - 利润表涵盖营业收入、成本、费用、利润等项目预测 [7] - 现金流量表包括经营、投资、融资活动现金流预测 [7] - 资产负债表展示资产、负债、股东权益等项目预测 [8] 财务指标预测 - 盈利能力指标如毛利率、ROA、ROE等预测 [9] - 偿债能力指标如资产负债率、流动比率等预测 [9] - 费用率、每股指标、估值指标等预测 [10]

业绩表现 - 2024年公司实现营业收入22.13亿元，同比增长7.67%，归母净利润2.77亿元，同比增长14.64% [1] - 25Q1公司实现营业收入5.37亿元，同比增长14.37%，归母净利润0.86亿元，同比增长60.34% [1] - 上调25-26年归母净利润预测为4.12/5.12亿元，较前次上调幅度为20%/26%，新增2027年归母净利润预测为6.26亿元 [3] 汽车被动安全业务 - 汽车被动安全产品战略定位于高端化、国产化和新能源化三个方向 [1] - 2024年公司量产的安全气囊袋项目有498个，新定点的安全气囊袋项目（含OPW）有188个 [1] - 2024年公司来自新能源汽车主要主机厂的收入占比接近30% [1] 半导体及算力制造业务 - 2024年及2025年第一季度，公司战略入股电子制造服务企业富创优越，合计出资3.83亿元，持有其42.16%股权 [1] - 公司持续加大在半导体及算力制造领域的业务布局，包括继续加大投入及深度整合富创优越产业链上下游 [1] - 富创优越主营业务涉及光通信、海事通信等行业领域，提供一站式电子制造服务 [1] 股东增持与股份回购 - 控股股东拟自公告披露之日起6个月内增持公司股份，增持金额不低于1亿元，不高于2亿元 [2] - 截至2025年4月30日，公司累计回购公司股份0.21亿股，占总股本6.34%，回购总金额为7.71亿元 [2]

公司业绩 - 2024年营收19.7亿元，同比+53.9%，归母净利润2.6亿元，同比+31.5%，扣非净利润2.5亿元，同比+30.2% [2][12] - 分业务看，安全带总成/安全气囊/方向盘业务营收分别为12.6/4.7/1.3亿元，同比+40%/+152%/+71% [2][12] - 25Q1营收5.4亿元，同比+45.5%，归母净利润0.7亿元，同比+20.5%，扣非净利润0.6亿元，同比+8.9% [2][12] 季度表现 - 24Q4营收6.6亿元，同比+42.0%，环比+30.4%，归母净利润0.7亿元，同比-13.7%，环比+3.4% [2][12] - 25Q1营收环比-18.9%，归母净利润环比+5.5%，扣非净利润环比-3.8% [2][12] - 25Q1毛利率27.9%，同比-2.7pct，环比+1.4pct，净利率13.7%，同比-2.9pct，环比+3.2pct [4] 产品与客户 - 安全气囊、方向盘业务2023年下半年开始放量，单车价值量从200元提升至500-800元，目标1000-1500元 [8] - 客户拓展至比亚迪、华为智选、新势力、合资外资等，2024年4月获得欧洲知名车企定点，预计2027年批量供货，生命周期销售额4156万欧元 [8] - 核心客户吉利汽车25Q1销量70万辆（同比+47.9%），奇瑞汽车62万辆（同比+17.1%），长城汽车26万辆（同比-6.7%） [2][12] 行业格局 - 全球乘用车被动安全市场规模超1000亿元，奥托立夫占43%份额，松原股份占1% [6] - 自主品牌崛起带动国产零部件厂商成长，成本优势和服务响应能力是关键竞争力 [6] 费用与盈利能力 - 25Q1销售/管理/研发费用率分别为1.3%/4.6%/7.4%，同比-1.0/+0.2/+2.6pct [4] - 产品放量推动规模效应，毛利率环比提升1.4pct [3][4]

2）价：产品结构持续优化，单车价值量逐步提升。公司高性能安全带销售占比逐步提高，2024 年安全 带总成产品的平均售价达59.03 元/条，同比+6.53%；公司拓展新产品气囊、方向盘，转型被动安全集成 式供货，相较于单一安全带，产品单车价值量更高。 3）利：持续推动零部件自制，毛利率有望持续提升。公司拟在安徽巢湖新建1.2 万米织带和200 万件囊 袋产能；此外，公司还组建成立了电子电气事业部，与国芯合作研发气囊控制器（ACU）等电控类产 品。 投资建议：维持"买入-A"评级。我们预计公司2025 年-2027 年的归母润分别为4.0/5.5/7.0 亿元，对应当 前市值，PE 为18.7/13.8/10.7 倍。 我们给予公司2025 年25 倍PE，对应6 个月目标价为44.25 元/股。 公司2025 年Q1 营收维持高速增长： 公司2025 年Q1 实现营收5.36 亿元，同比+45.34%，环比-18.96%，同比持续高速增长，主要由于新业务 气囊+方向盘的放量。公司2025 年Q1 的综合毛利率为27.94%，同比-2.74 pct，环比+1.38 pct，同比有所 下滑，主要由于产品结构的变化 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级，给予公司 2025 年 25 倍 PE，对应 6 个月目标价为 44.25 元/股 [4] 报告的核心观点 - 2025 年一季度新业务加速放量，公司业绩表现优异，营收和归母净利润同比均实现增长 [1] - 量价利三重共振，公司未来有望持续高增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司 2025 年 Q1 业绩情况 - 实现营收 5.36 亿元，同比+45.34%，环比 - 18.96%，主要因新业务气囊 + 方向盘放量 [2] - 综合毛利率为 27.94%，同比 - 2.74 pct，环比 +1.38 pct，同比下滑因产品结构变化 [2] - 期间费用率为 14.36%，同比 +2.22 pct，环比 +4.59 pct，研发费用率增加较多因新项目等增加 [2] - 实现归母净利润 0.74 亿元，同比 +20.47%，环比 +5.50% [2] 公司未来增长因素 量 - 积极拓展并深化与自主、海外客户的合作，深化与奇瑞吉利等核心客户合作，拓展新能源客户，突破外资客户 [3] 价 - 产品结构持续优化，单车价值量逐步提升，高性能安全带销售占比提高，拓展新产品转型被动安全集成式供货 [3] 利 - 持续推动零部件自制，毛利率有望持续提升，拟新建产能，组建电子电气事业部研发电控类产品 [3] 财务报表预测和估值数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（亿元）|12.8|19.7|28.6|38.6|51.0| |净利润（亿元）|2.0|2.6|4.0|5.5|7.0| |每股收益(元)|0.87|1.15|1.77|2.41|3.09| |市盈率(倍)|38.0|28.8|18.7|13.8|10.7| |市净率(倍)|7.1|5.6|3.9|2.9|2.2| |净利润率|15.4%|13.2%|14.0%|14.1%|13.7%| |净资产收益率|18.6%|19.4%|20.7%|21.4%|20.7%|[5][12]