核心观点 - 报告认为证券行业在2025年业绩延续高增，但增长驱动力从主要由自营和经纪贡献，转变为各业务条线“点面开花”的全面回暖局面 [3][6] - 展望2026年，预计慢牛行情持续，行业进入高质量发展阶段，建议聚焦格局更优的细分领域，关注业务结构改善的个股机会 [3][8][9] 2025年复盘：业绩高增与市场表现背离 行情与估值表现 - 截至2025年11月底，券商指数年内累计上涨1.2%，但相较于沪深300指数跑输13.8个百分点，在大金融板块中亦跑输保险、多元金融和银行 [6][18] - 行业估值处于历史较低水平，截至2025年11月底PB估值约为1.46倍，位于2016年以来约35%的分位区间 [9][23] 盈利能力与业绩驱动 - 2025年前三季度，上市券商合计实现营业收入4196.08亿元，同比增长16.9%；实现归属净利润1684.50亿元，同比大幅增长62.8% [6][26] - 自营和经纪业务是主要驱动：自营业务收入1967.25亿元，同比增长44.2%；经纪业务收入1123.37亿元，同比增长74.3% [6][26] - 行业平均ROE为5.6%，同比提升2.02个百分点 [6][30] 各业务条线表现 - **经纪业务**：随市场交投活跃度高增，前三季度股基日均成交额1.96万亿元，同比增长111.39% [38] - **投行业务**：呈现回暖趋势，前三季度收入251.49亿元，同比增长23.1%；IPO、增发、债券承销规模同比分别增长61.5%、548.7%、19.3% [7][41] - **资管业务**：景气度回升，前三季度收入329.80亿元，同比增长3.7%，自2024年以来首次同比增速转正 [7][44] - **信用业务**：两融余额回升，截至Q3末达2.39万亿元，同比增长66.2%；利息净收入338.00亿元，同比增长55.4% [48] 市场格局与资产状况 - 头部券商营收集中度（CR5）为41.2%，同比提升0.92个百分点；但净利润集中度（CR5）为45.0%，同比下降3.67个百分点，显示中小券商在市场高位下弹性较大 [34] - 行业扩表趋势延续，截至2025Q3末，金融资产规模达7.01万亿元，较年初增长15.5%；融出资金规模2.01万亿元，较年初增长34.9% [61] 2026年展望：业务趋势与投资主线 主要业务趋势判断 - **自营与经纪业务**：预计在市场维持高位的背景下，仍将对业绩形成有力支撑，但弹性可能下降，原因在于佣金率下行以及权益自营配置向OCI账户倾斜 [8][66] - **投行与资管业务**：预计将迎来周期性回暖，投行业务在“827”新政后市场逐步适应，叠加政策导向，处于周期向上阶段；资管业务在费率改革后有望进入复苏周期 [8][66] - **国际业务**：对业绩贡献持续提升，头部券商布局领先，集中度有所提升，券商对海外子公司的资本支持力度显著增加 [8][66] 具体业务深度分析 - **经纪业务**：佣金率呈下行趋势，2025年上半年测算佣金率为0.018%，前三季度市场佣金率约0.0172%，导致代买净收入对成交额的弹性减弱 [67][70] - **自营业务**：收入占比显著提升，从2022年的19.2%提升至2025年三季度的47.0%，成为营收核心贡献 [74] - **自营资产配置**：金融资产结构发生重要变化，其他权益工具投资（OCI权益）占比持续提升，2025Q3末占比达8.9%，较年初提升1.7个百分点，这有助于降低利润表对权益市场波动的敏感性 [81] 盈利预测与投资建议 - 在中性假设下，预计证券行业2025年、2026年ROE分别为7.4%和7.5%，行业利润增速分别为39.5%和8.9%，头部券商ROE可达8%-10% [9] - 投资建议聚焦三条主线：1）投行等机构业务复苏，推荐中金公司；2）资管业务回暖，推荐东方证券；3）海外业务布局领先的龙头，如中信证券、华泰证券、中国银河 [9]