核心观点 - 在新一轮“去美元化”叙事开启的背景下，黄金后市仍有弹性，关注“财政焦虑”发酵对黄金行情的进一步催化 [1][7] 黄金行情基本面背景 - 实际利率见顶是催化黄金行情的基本面背景，本轮黄金走强没有伴随美债利率的明显走低 [7] - 连续两个月低于预期的非农和通胀数据，实际利率的顶部或许已经见到，从“复苏”到“滞胀”的经济印象是开启黄金行情的重要基本面背景 [7] 黄金定价锚与催化剂 - 在沃什还没有对“滞胀”环境进行确认之前，黄金的定价锚不在宽松交易，而是美元信用 [7] - 本轮黄金行情的重要催化剂是8月初的美日联合干预日元汇率，这一事件激起了新一轮“去美元化”叙事 [7] “去美元化”叙事的三层理解 - 第一，美日联合干预深刻暴露了美国政府的“财政焦虑”，美国财政部罕见下场帮助日本当局干预汇率，是因为日本储备的短期美债可能接近耗尽，下一步或许不得不通过抛售长期美债来实现汇率干预 [7] - 年初以来在日元贬值速度过快的背景下，由于市场担忧日央行加息和政府干预的风险，套息交易已经大幅退潮，从美债拍卖情况看，海外投资者持有美债的意愿明显减弱 [7] - 美国意在扭转日元趋势，以提升日本作为海外第一大买家增持美债的意愿，但这本身显得美国已经“黔驴技穷” [7] - 第二，本次干预的方式打破了美国与欧洲之间的信任，美国为了稳住日元汇率，采取的方式并非抛售本国货币，而是欧元，且在抛售欧元前没有事先知会欧洲央行，这种“以邻为壑”的做法加深了美欧之间的嫌隙 [7] - 第三，对于美债持有者而言，本次干预是一次不公平的分配，干预压低了美债利率的上限，没有满足市场的收益率要求，本质上也是一次违约 [7] - 1月底美国财政部就已经用过类似的招数，彼时因市场担忧日本政府财政风险导致日债利率走高，并外溢至美债市场，美国财长贝森特通过口头干预阻止了日元的进一步贬值，并成功压低了日债和美债利率，但黄金因此获得强劲动能 [7] 黄金后市展望 - 在新一轮“去美元化”叙事开启的背景下，黄金后市仍有弹性，近期美债利率曲线走陡就是最好的例证 [7] - 叠加9-10月美国新财年预算的党争风险，可以关注“财政焦虑”发酵对黄金行情的进一步催化 [7] 美国经济数据 - 美国7月PPI数据显示通胀压力有所缓解，能源回落压低了读数，但服务端和基础价格压力仍有一定黏性 [7] - 考虑到PPI数据主要在月初采集，7月下旬油价上涨尚未充分体现，8月能源项可能有所反弹 [7] - 美国7月零售销售从高位回落，一方面存在亚马逊将Prime Day从7月提前到6月等临时性因素，另一方面退税对二季度消费的提振效应消退，关注三季度消费动能的回落速度 [7]