宏 观 研 究 薪资增速不及预期 ——4 月美国非农就业数据点评 投资要点： 美国通胀上行超预期，美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超 预期。 团队成员 分析师： 陈兴(S0210526010005) 研究助理： 陈琦(S0210126010044) 相关报告 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的声明 2026 年 05 月 09 日 宏 观 点 评 新增非农就业环比回落。4 月新增非农就业环比下降至 11.5 万人，但 仍高于预期的 6.5 万人，连续 2 个月实现正增长。前值修正方面，3 月 新增非农就业从 17.8 万人上修至 18.5 万人，2 月新增非农就业从-13.3 万人下修至-15.6 万人，两月合计净下修 1.6 万人，下修幅度继续处于 低位。私人部门就业方面，4 月新增就业 12.3 万人，近三个月平均新 增就业 7.7 万人，为 2025 年以来次高水平，整体上劳动力需求在低位 企稳的迹象明显。数据公布后，市场对 2026 年底之前美联储加息的预 期有所降温。 零售、运输业新增就业持续改善。分行业结构看，本月教育保健业新 增就业环比降至 4.6 万人，基本回到 2025 年下半年 ...

新增非农就业概况 - 4月新增非农就业人数为11.5万人，环比下降，但高于市场预期的6.5万人，并已连续2个月实现正增长 [2] - 前值修正后，3月新增就业从17.8万人上修至18.5万人，2月新增就业从-13.3万人下修至-15.6万人，两月累计净下修1.6万人 [2] - 私人部门4月新增就业12.3万人，近三个月平均新增7.7万人，为2025年以来次高水平，显示劳动力需求在低位企稳 [2] 1. 数据公布后，市场对2026年底前美联储加息的预期有所降温 [2] 行业就业结构分析 - 教育保健业新增就业环比降至4.6万人，基本回到2025年下半年月度增量水平 [5] - 零售业（新增2.2万人）和运输仓储业（新增3万人）表现亮眼，连续两个月新增就业环比改善 [5] - 休闲酒店业（新增1.4万人）、建筑业（新增0.9万人）和商业服务业（新增0.7万人）环比下滑，但已连续两个月保持正增长 [5] - 批发业新增就业连续三个月稳定在0.6万人左右 [5] - 制造业新增就业重新转负，表现持续低迷 [5] - 金融业和信息业延续下行，本月分别减少1.1万人和1.3万人，信息业已连续16个月新增就业为负 [5] - 政府部门就业持续收缩，本月减少0.8万人，自2024年10月以来，联邦政府累计裁员达34.4万人，降幅达11.4% [5] 劳动力市场参与与失业情况 - 4月失业率持平于4.3% [7] - 就业人口减少22.6万人，失业人口增加13.4万人，实际失业率由4.26%升至4.34% [7] - 重返就业市场人口增加2.8万人，新进入就业市场人口增加9.1万人，主动离职人口减少5.4万人 [7] - 被裁员而失业的人口增加4万人 [7] - 劳动参与率进一步降至61.8%，续创2022年以来新低，带动就业率降至59.1% [7] - 55岁以上人口劳动参与率继续下降至37.1%，续创2021年10月以来新低，是主要拖累项 [7] 劳动力市场供需与职位空缺 - 3月美国JOLTS职位空缺降至686.6万人，较2月的692.2万人减少5.6万人 [10] - 职位空缺率由前值4.2%降至4.1%，整体延续低位震荡态势 [10] - 2026年以来，就业市场供需两端呈现低位弱企稳迹象，劳动力缺口（职位空缺数与失业人数差）继续在平衡线附近波动 [10] 名义薪资增长情况 - 4月非农就业平均时薪环比增长0.2%，低于市场预期的0.3% [15] - 平均时薪同比增速反弹至3.6%，但仍不及预期的3.8%，前值由3.5%下修至3.4% [15] - 薪资增速中枢存在进一步下行的风险 [15] - 油价上涨驱动名义通胀中枢上扬，二者叠加将对居民实际购买力形成压制 [15] - 预计二季度实际消费支出的环比放缓斜率可能明显加快 [15] 分行业薪资增速 - 4月公用事业薪资增速最高，同比增长6.23%，制造业同比增长4.41% [16] - 零售业和教育医疗业薪资增速最低，同比分别增长3.28%和2.55% [16] - 公用事业薪资增速反弹幅度最大，同比较上月增加0.95个百分点 [16] - 平均时薪增速放缓最大的行业是运输仓储业和零售业，同比分别减少0.3个百分点和0.29个百分点 [16] 实际薪酬与通胀影响 - 3月实际时薪同比增速大幅回落至0.3%，较上月下降1个百分点 [19] - 名义薪资增速中枢持续走低，同时油价上涨推动名义通胀大幅反弹 [19] - 3月美国个人消费支出（PCE）物价指数同比升至3.5%，前值2.8% [19] - 实际收入下滑预计将对二季度消费支出产生拖累 [19] 市场反应与宏观预期 - 市场对美联储在12月前加息的概率由此前的22.5%降至15.6% [21] - 资产价格方面，美股三大指数期货同步小幅走高，美元指数跌至日内低点，2年期美债收益率下降2个基点至3.894% [21] - 受薪资增速不及预期拖累，市场对年内美联储加息的预期有所减弱 [21] - 美伊冲突持续发酵，油价居高不下，下半年美国经济面临滞胀（需求走弱、通胀高企）的可能性正在上升 [21]

市场表现回顾 - 2026年4月沪金月度回调0.39%，呈现“冲高回落、月末回调”格局，月末缩量回调创阶段新低[5][10] - 截至2026年4月30日，沪金风险度降至19.88，较3月底的21.57下降，技术分析显示其已处于低风险区[5][12] - 历史数据显示4月沪金平均收益率1.40%、胜率57.98%，而5月平均收益率回落至0.21%、胜率52.22%[5][15] 事件驱动分析 - **资产配置价值**：美国3月PMI创新高与CPI跳升形成“热胀冷滞”格局，美联储点阵图将年内降息预期收敛至仅1次，政策不确定性加剧[5][17][21] - **货币价值**：美元指数先抑后扬回吐战争溢价，10年期美债收益率维持4.2%-4.4%高位。全球央行购金呈现“东进西退”，中国央行连续17个月增持创13个月新高，而土耳其被迫抛售近120吨[5][17][28][29][30] - **避险价值**：美伊冲突转向“僵局常态化”，市场产生“战争疲劳”，避险属性边际钝化，对金价支撑从3月的“强烈推升”转为“底部托举”[5][17][35] - **商品价值**：全球黄金ETF在3月遭遇120亿美元历史性流出，但亚洲资金承接强劲。2026年一季度全球央行净购金244吨，但世界黄金协会预计2026年印度实物需求将降至600-700吨[5][17][52][55][57][58] 后市展望 - 展望2026年5月，在美伊僵局与宏观数据验证背景下，金价大概率呈现“震荡上行、重心缓升”格局[5][65][68][81] - 关键前瞻事件包括5月8日美国非农数据、5月12日核心PCE数据以及5月20日FOMC货币政策会议纪要，这些将影响利率预期与金价走势[59][60][65] - 长期支撑因素包括央行购金韧性（如中国央行连续增持）与“去美元化”逻辑，为金价提供底部锚定[68][79][81] 相关产品信息 - 华安黄金ETF（518880.SH）紧密跟踪国内黄金现货价格，截至2026年4月30日，基金总市值达1131.53亿元，当日成交额38.95亿元[5][82][83]

报告行业投资评级 | 板块 | 品种 | 观点 | 策略建议 | 推荐指数 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 金融 | 股指 | 震荡 | 滚动做多，轻仓为主 | ಳ | | | 黄金 | 震荡偏弱 | 观望布局多单 | ಷಿ ಷಿ ಚಿ | | | 铜 | 基本面无变化 | 多单持有 | ಳ | | | 工业硅 | 宽幅震荡 | 观望，逢高轻仓空 | 83 | | | 多晶硅 | 宽幅震荡 | 等待回调做多 | ಕೆ | | | 银&不锈钢 | 中期着涨 | 回落做多，或期权参与 | ななな | | 有色 | 氧化铝&电解铝 | 氧化铝震荡、电解铝震荡 | 氧化铝观望；电解铝逢低做多 | ಟಿ ಬೆಳ | | | 锌 | 中期基本面依旧偏空 | 偏空对待 | ಳಿ | | | 碳酸锂 | 短期宽幅震荡 | 多单持有 | ಟಿ ಚಿ | | | 锡 | 区间震荡 | 空单离场 | なな | | | 焦煤 | 震荡 | 09多单轻仓持有 | なな | | 黑色 | 焦炭 | 震荡偏强 | 09多单轻仓持有；多09炼焦利润 | ಷಿ ಚಿ ಚಿ | | | 热卷 | 震荡偏强 | 逢低做多 | ಳಿ ಕೆ | | | 原油 | 偏多 | 逢低做多 | ಳಿ ಬೆ | | 能化 | 纯碱 | 中期震荡 | 短线做多为王，中期震荡 | ಟಿ ಚಿ | | | 炭丙烯 | DD高位震荡 | 观望 | ಷ | | | 纸浆 | 区间震荡，远月震荡偏强 | 离场观望，或轻仓试多 | दे दे | | 农产 | 白糖 棉花 | 震荡为主，偏弱运行 | 保持观望 | ಳ ಕೆ | | | 豆粕 | 震荡 | 观望 | ಳ | | | 生猪 | 五六月或将短暂企稳 | 观望 | ಕೆ | [4] 报告的核心观点 - 国内经济稳步回升，美指走势偏震荡，人民币汇率缓慢升值，跨月资金面边际收敛，债市震荡；国外霍尔木兹海峡局势紧张，美国经济数据稳健但有降息可能 [5] - 各品种走势和投资建议不同，如股指震荡，原油偏多，铜基本面无变化等，需根据不同品种特点进行操作 [4] 各品种总结 金融板块 - **股指**：受美股科技股行情提振，A股指数普涨，短期市场波动大；IC、IM是资金活跃方向，建议轻仓滚动做多；IF - IM大小盘比价到布局区间，后续有回归潜力 [6] - **黄金**：震荡偏弱，建议观望布局多单 [4] - **铜**：铜矿端偏紧，废铜供应紧张，冶炼有减产预期，初端需求强劲，6月前逢低做多较安全 [9] - **工业硅**：宽幅震荡，节后四川和云南复产进度或偏慢，新疆开工维持高位，传闻云南淘汰炉子和能耗新规收紧标准，建议观望，逢高轻仓空 [4][16] - **多晶硅**：宽幅震荡，盘面上涨受反内卷会议传闻影响，缺乏实体支撑，基本面触底，建议等待回调做多 [4][15] - **银&不锈钢**：中期看涨，建议回落做多或期权参与 [4] 有色板块 - **氧化铝&电解铝**：氧化铝震荡，中长期新建产能爬坡，库存高位，短期受几内亚出口政策和海运费用影响，建议观望，中长期反弹布空；电解铝震荡，中长期铝价中枢上移，短期震荡，建议逢低做多 [4][9][10] - **锌**：中期基本面偏空，TC下降空间有限，矿端或复产，冶炼产量维持高位，下游镀锌需求不足，建议偏空对待 [4][11] - **碳酸锂**：短期宽幅震荡，09合约创新高，库存去化，刚果金禁止原矿出口利好价格，建议多单持有 [4][14] - **锡**：区间震荡，4月开工下滑但原料不缺，印尼出口量损失支撑价格，下游需求平淡，建议空单离场 [4][13] 黑色板块 - **焦煤**：震荡，美伊停火但有摩擦，原油供给问题难解决，国内楼市新政成交有望回暖，矿山开工强，口岸通关高，焦企开工回升但仍低，建议09多单轻仓持有 [4][17] - **焦炭**：震荡偏强，多地楼市新政，焦企挺价，第三轮提涨有望落地，下游钢材出口好，铁水产量高，焦炭刚需强，库存低，建议09多单轻仓持有，多09炼焦利润 [4][17] - **热卷**：震荡偏强，中东局势谈判，供应持平微降，消费回调，去库暂缓，库存压力大，钢厂盈利好，成本支撑一般，需求有望改善，建议显著回调后建仓多单 [4][18][19] 能化板块 - **原油**：偏多，盘面是预期结构切换，美伊和平解决预期存疑，原油市场根源问题在“流量”，基本面对盘面有支撑，建议逢低做多，关注伊朗回应等核心跟踪点 [4][7][8] - **纯碱**：中期震荡，供给产量回升，轻重比增加，需求端重碱产量走弱，轻碱需求一定程度对冲，供需偏弱但成本有支撑，建议短线做多 [4][20] - **炭丙烯**：DD高位震荡，美伊地缘冲突反复，国内聚丙烯春季检修，供应有支撑，下游刚需平稳，建议观望 [4][21] - **纸浆**：区间震荡，远月震荡偏强，上涨由再生纸浆规范提议引发，低价阔叶带动针叶上涨，市场底或已出现，建议离场观望或轻仓试多 [4][22] 农产品板块 - **白糖**：震荡为主，偏弱运行，北方甜菜糖厂完成生产，南方甘蔗糖主产区部分收榨，国际食糖供需宽松，需关注中东局势、原油市场和巴西甘蔗制糖比变化 [4][25] - **棉花**：震荡为主，偏弱运行，棉花价格受中东地缘因素和美元疲软影响，不建议趋势策略追入 [4][24] - **豆粕**：震荡，伊朗事件或带动原油上涨提升豆油生柴需求，但南美丰产压力仍存，建议观望，关注USDA供需报告和南美大豆到港卸船节奏 [4][23] - **生猪**：五六月或将短暂企稳，能繁母猪存栏仍高于调控目标，猪价震荡，仔猪出生量下降，持仓量高，建议观望 [4][23]

宏观策略与海外市场 - **纳斯达克100指数2026年4月表现强劲**：当月累计上涨15.64%，报27452点，主要受地缘风险脱敏、AI业绩兑现和政策靴子落地三重逻辑驱动[14] - **纳斯达克100指数估值处于历史相对高位**：截至2026年4月30日，其市盈率为34.09倍，位于2011年以来78.02%的历史分位数[14] - **纳斯达克100指数短期进入超涨状态**：截至2026年5月1日，指数风险度达101.58，较3月底的1.44大幅上升，预计后续走势将从快速上涨转为震荡上行[14] - **2026年5月纳斯达克100指数关键驱动因素**：基本面聚焦英伟达财报与谷歌开发者大会对AI超级周期的验证，资金面关注核心PCE与就业数据能否缓解鹰派预期[1] - **2026年5月海外市场核心交易主线**：包括中东局势僵持升级推升油价、美股科技巨头26Q1业绩强劲带动股指反弹、美国经济韧性及偏鹰派联储信号导致降息预期回落与美债收益率上行[5][17] - **全球科技股结构性行情有望在5月延续**：市场或更多忽略地缘不确定性，把握确定性产业趋势，加之特朗普5月中旬访华可能改善风险偏好[5][17] - **恒生科技指数2026年4月修复上涨**：区间累计上涨4.76%，成交额约11217亿港元，呈现假期后快速修复、月中冲高、下旬震荡企稳的格局[15] - **恒生科技指数估值处于历史相对低位**：截至2026年4月30日，其市盈率为22.08倍，位于指数成立以来24.10%的历史分位数[15] - **南向资金4月净流入力度减弱**：当月净买入额495.30亿元，较3月的543.07亿元下降8.80%[15] - **海外资金4月对港股呈现分化**：被动资金净流入22.80亿美元，主动资金净流出3.70亿美元，合计净流入19.10亿美元[15] - **2026年5月恒生科技指数展望**：预计延续“技术修复延续、反弹收益可期、相对弹性有限”的格局，走势或由宏观数据、核心权重股业绩及指数调整牵引[2][15] A股市场与ETF动态 - **对A股5月行情整体判断为“震荡上行，多点开花”**：Wind全A指数高频宏观择时模型信号转为震荡，低频模型5月信号显示上涨概率为61.54%，但可能伴随震荡分化[6][19] - **近期市场风格呈现科技与周期并行**：煤炭ETF、科创芯片ETF等基金规模增长较多，而沪深300ETF、中证500ETF等宽基ETF规模减少较多[6][19] - **A股资金面结构整体看涨**：从筹码峰结构看，大盘指数已稳居筹码峰上方，压力位转化为支撑位[6][19] - **市场结构可能呈现快速轮动**：部分资金从光通信板块流向芯片、储能方向，同时煤炭、石油石化等周期板块也有表现，后续可能呈现多点开花但轮动加快的走势[6][19] - **权益类ETF规模变化反映结构偏好**：2026年4月27日至30日，主题指数ETF规模增加159.41亿元，而规模指数ETF规模减少492.57亿元；科创芯片、证券公司等指数相关ETF规模增长居前[19] 固收与货币政策 - **中国货币政策框架正面临政策利率锚点从DR007向DR001切换的趋势**：当前7天期逆回购利率（1.4%）为核心政策利率，但与国际主流以隔夜利率为锚的实践存在差异[7][20] - **DR001具备成为新政策锚点的条件**：其波动性自2025年下半年起显著低于DR007，日成交量占银行间回购市场90%以上，央行已连续三个季度在货币政策执行报告中以其作为货币市场利率代表指标[8][21] - **政策锚点切换预期下债券市场环境偏暖**：基于流动性不会收紧的判断，债券市场尚未进入系统性熊市，在短端利率受政策利率下限约束的背景下，长端债券仍具备交易价值[8][22] - **二级资本债市场成交环比收缩**：2026年4月27日至30日当周，二级资本债周成交量合计约1835亿元，较前一周减少892亿元[9][22] - **绿色债券发行规模环比下降**：同期新发行绿色债券30只，合计规模约182.36亿元，较前一周减少191.93亿元；二级市场周成交额621亿元，较前一周减少54亿元[9][23][24] 个股研究与盈利预测 - **昱能科技2026年储能业务有望高增**：尽管2025年业绩受微逆竞争、减值及汇兑影响下滑，预计2026年户储及工商储业务将贡献新增长动能，全年归母净利润预测为0.5亿元，同比增长138%[10][25][27] - **鼎胜新材2026年一季度业绩略超预期**：公司Q1归母净利润1.9亿元，同比增长127.3%，受益于锂电铝箔出货同比高增及单吨盈利拐点显现，预计2026年归母净利润11.1亿元，同比增长116%[11][12][28] - **鼎胜新材将充分受益于钠电池产业化**：钠电池铝箔用量较锂电池翻倍，公司作为锂电铝箔龙头，预计2030年全球钠电池铝箔需求超40万吨[28] - **奥浦迈培养基业务进入快速放量周期**：2026年一季度培养基营收0.93亿元，同比增长27.2%；截至26Q1，共有352个药品研发管线使用其产品，其中临床III期及商业化项目达54个[13][29] - **奥浦迈CRO新签订单增速亮眼**：旗下澎立生物26Q1药物临床前CRO新签订单1.24亿元，同比增长61.8%[13][29] - **奥浦迈盈利预测上调**：考虑收购并表，将2026-2027年归母净利润预测从1.1/1.4亿元上调至1.6/2.4亿元，并预测2028年归母净利润2.9亿元[13][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金因地缘政治局势缓解，趋势强度为0；白银震荡回升，趋势强度为0 [2][4][6] - 铜受美元回落支撑价格，趋势强度为1 [2][7] - 铅因LME库存减少支撑价格，趋势强度为0 [2][10] - 锡需关注上行压力，趋势强度为2 [2][13] - 铝震荡收敛，氧化铝关注矿端消息，铸造铝合金跟随电解铝，三者趋势强度均为0 [2][18] - 铂情绪复苏向上反弹，钯关注上方关键点位，趋势强度均为1 [2][22] - 镍节后资金返场与消息驱动共振，关注内外正套；不锈钢投机与产业宽幅拉锯，关注月差反套，两者趋势强度均为0 [2][26] 根据相关目录分别进行总结 黄金 - 昨日沪金2602收盘价1013.97，日涨幅0.52%，夜盘收盘价1016.12，夜盘涨幅0.40%；黄金T+D收盘价4636.00，日涨幅1.73% [4] - 特朗普暂停“自由计划”行动，美伊局势相关消息不断，如美媒称接近达成协议，伊媒称报道失实等 [4][6] 白银 - 昨日沪银2602收盘价18119，日涨幅0.26%，夜盘收盘价18135.00，夜盘涨幅0.82%；白银T+D收盘价74，日涨幅3.22% [4] 铜 - 昨日沪铜主力合约收盘价102660，日涨幅1.61%，夜盘收盘价103160，夜盘涨幅0.49%；伦铜3M电子盘收盘价13392，日涨幅3.41% [7] - 宏观上美伊局势相关消息不断，产业上英美资源集团一季度铜产量同比增长1%，加拿大First Quantum一季度铜产量环比降4%等 [7][9] 铅 - 昨日沪铅主力收盘价16980，涨幅2.10%；伦铅3M电子盘收盘价1972.5，涨幅1.13% [10] - 美伊局势相关消息及美国4月“小非农”ADP就业者增长10.9万人 [11] 锡 - 昨日沪锡主力合约收盘价415370，日涨幅8.38%，夜盘收盘价425160，夜盘涨幅5.01%；伦锡3M电子盘收盘价54330，日涨幅9.01% [14] - 外交部长王毅同伊朗外长会谈，特朗普称伊朗战事可能结束等宏观及行业新闻 [15] 铝、氧化铝、铸造铝合金 - 沪铝主力合约收盘价24730，LME铝3M收盘价3238；沪氧化铝主力合约收盘价2875；铝合金主力合约收盘价23245 [18] - 美伊结束战争希望和强劲财报影响市场，原油大跌，金银铜两连涨 [20] 铂、钯 - 铂金期货2606收盘价504.85，涨幅2.20%；钯金期货2606收盘价373.75，涨幅2.68% [22] - 美国4月“小非农”数据、美商务部长作证等宏观及行业新闻 [25] 镍、不锈钢 - 沪镍主力收盘价154690，不锈钢主力收盘价15780 [26] - 菲律宾矿商称对印尼镍矿石出口量可能翻倍，印尼相关部门对镍产量、配额等有相关计划和政策 [26][27][30] - 精炼镍、新能源、镍铁 - 不锈钢库存有变化 [32]

文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：殷雯卿 （19945767933） 报告摘要 一季度美国 GDP 弱于预期， GDP 环比折年率 +2% ，前值 +0.5% ，预期 +2.3% ； GDP 同比 +2.7% ，前值 +2.0% 。 一、美国经济驱动力切换：消费驱动 →AI 驱动 + 政府托底 当前的美国经济增长或正在经历结构切换： 过去美国经济增长的循环大致表现为：货币政策转向→地产投资复苏→消费支出回升→经济周期上行；而当前美国经 济增长的循环，可能在逐步转化为： AI 驱动企业投资增长→科技股提升财富效应 + 财政补贴托底，保障消费韧性→经济周期上行。 这一点在一季度美国经济数 据中也可见一斑。具体来看： 一则， 2025 年以来，科技相关产业链的制造业订单增长已显著持续强于消费相关产业链 ， 而这一状态仅在 1990 年代互联网革命期间发生过。 二则 ， 2025 年以来科技相关产业链利润同比增速持续维持在 10% 左右的较快增长，而同期消费与其他产业的利润同比增速则普遍为负， 美国企业利润的高增长高度依赖科 技产业 。 因此，科技发展持续的情况下， ...

关键要点总结 一、 地缘政治局势与宏观影响 1 核心冲突与僵局 * 美以伊局势陷入僵持，霍尔木兹海峡通航量不足战前5%，短期开放难度极大[1] * 美国主张先核谈后开放，伊朗坚持先解封后谈判，双方利用时间换取战略空间[1][3] * 双方处于无期限停火状态，但谈判搁浅，停火与海峡开放演变为两个高度相关但暂时独立的事件[2] * 5月1日假期期间，英国、韩国、阿联酋等国船只在霍尔木兹海峡有遇袭情况[2] * 5月3日至5日，双方发生至少三起袭击事件，包括阿联酋石油设施遭袭[3] * 阿联酋自2020年与以色列关系正常化后，于5月1日起退出了OPEC及OPEC+[3] 2 各方战略态势与压力 * 在长期对峙中，美国面临更大压力，包括油价上升和选举政治压力，随着战事延长，其国内压力呈指数级上升[4] * 特朗普政府面临极大政治压力，选民支持率下降，传统红州和关键摇摆州出现偏向蓝方的趋势[1][5] * 伊朗强硬派牢牢掌控局势，其政教合一体制使民众对不确定性容忍度更高，在持久战中拥有政治优势[5] * 伊朗表现得更稳健，将“不谈判”作为筹码，并积极展开外交斡旋[5] * 美国则显得更急于重返谈判桌，且对外口径多变，其“不可预测性”策略正在消耗国内外信任[5] 3 对经济与市场的核心影响机制 * 高油价对经济影响的核心变量是持续时间而非峰值[1][7] * 当前局势与1990年海湾战争相似度高，油价在冲突两个多月以来最高涨幅约为100%[7] * 高油价对终端需求的冲击存在传导时滞，通常在油价大涨的下一个季度显现[7] * 若封锁持续至6月底（满两个季度），2026年第三季度股市将面临滞胀与衰退风险的清算[1][8][9] * 若封锁时间接近两个季度，市场需参考1970年代两次石油危机等极端案例重新定价[10] * 目前风险资产（如美股、韩股）表现合理，反映了终端需求尚未受损的客观事实[7][8] 二、 原油市场 1 供应与价格预测 * 伊朗原油出口日均降至20-30万桶，远低于正常水平的150-200万桶/日[1][11] * 若海峡封锁再持续一个月，全球原油市场将减少近3亿桶的供应[1][12] * 在双方持续封锁对抗的消耗战情景下，模型预测布伦特第三季度均价约为95美元，第四季度约为82美元[12] * 布伦特07合约的价格区间预计在95至125美元[12] * 当前市场呈现显著的Back-end结构（近端强、远端弱）[12] 2 交易策略 * 在油价回调至区间下沿（如95-100美元）时买入，可能同时获得升水收益和地缘风险升级带来的价格反弹收益[12] * 在当前110美元以上的价位，直接做多的安全边际不足[12] * 考虑到2026年中长期供需格局已改变，卖出看跌期权是更为稳妥的策略[13] 三、 黑色金属市场 1 钢材市场特征 * 2026年国内钢材市场“没有预期差”，市场预期本身较低[14] * 需求端，螺纹钢表观需求按农历同期计算与2025年基本持平，但按公历计算则有降幅[14] * 前四个月钢材需求的重要向上驱动力来自出口，4月下旬至五一期间的价格反弹主要是对前期海外涨价的补涨[14] * 价格上涨引发了国内投机情绪回升，现货市场出现量价齐升景象，成交量背后更多是投机需求驱动[14][15] 2 关键风险与变化 * 需关注国家对钢坯出口的态度，存在限制出口的政策风险[15] * 热卷的内外盘价差已显著收窄，出口利润从每吨100-150元缩减至约50元[15] * 热卷盘面对标的出口成本大约在3,450元，盘面价格已非常接近此区间[15] * 随着价格反弹，钢厂利润持续改善，盈利比例最新数据约为51%，需关注增产风险[15] * 在当前估值水平下，不建议追高，更适合采用区间上沿的操作思路[15] 3 铁矿石市场 * 5月份铁矿石的驱动层面预计将边际转弱[16] * 5月份到港量无疑会高于4月份，需求端铁水产量将在当前240万吨/日水平上下波动，增长空间有限[16] * 5月份不会出现节前补库的投机性需求，下游钢厂主动降低库存的可能性更大[16] * 铁矿石价格可能呈现高位震荡格局，区间预计在100至110美元之间，接近110美元时不建议追高[16] 4 焦煤市场 * 焦煤自身供需基本面表现平平，国内供应压力不低，进口增量显著[17] * 焦煤的能源属性驱动偏强，在高油价背景下，即将到来的煤炭旺季可能使其能源属性估值向上修复[17] * 2026年农产品市场热议的厄尔尼诺现象可能对煤价产生影响，带来额外弹性[17] * 在煤炭旺季，尤其是在前半段补库且比价尚未明显修复的阶段，多单仍可继续持有[17] 5 套利策略 * 市场呈现“强现实、弱预期”格局，现货正套是最佳标的[18] * 跨品种套利可考虑“空材多煤”或“空矿多煤”，其中前者可能比后者更为稳定[18] 四、 成品油与燃料油市场 1 炼厂开工与成品油 * 截至4月30日，全国炼厂开工率环比下滑0.68%至62.6%，相比2月27日累计下滑10.78%[19] * 预计5月份开工率仍有小幅下滑空间，汽柴油收率难有增长，甚至可能下滑[19] * 国内炼厂的生产策略有望从前期的“保油减化”重新转向“减油增化”[19] * 地方炼厂面临利润压力，国内成品油裂解价差不断创下新低，三大主要进口原料来源均出现问题[20][21][22] * 国内成品油需求超预期疲软，4月份汽油表观需求下滑约9%，柴油需求下滑约10%[2][23] * 5月份国内成品油出口计划开始恢复，但量级远低于冲突前水平，4月份汽、柴、煤油的出口量分别仅为13.3万吨、9万吨和46.2万吨[23] 2 燃料油市场 * 高硫和低硫燃料油的裂解价差均看多[2][24] * 高硫燃料油：俄罗斯4月份出口量预计降至47.5万桶/日，环比下滑8万桶，发电需求启动提供支撑[24] * 低硫燃料油：海外即将进入夏季汽油消费旺季，成品油的强势将延续对低硫组分的分流[24] * 高低硫价差在前期跌至目标位后近期出现反弹，建议暂时观望[24] * 若价差回到100美元/吨以上，可以重新关注买入高硫、卖出低硫的机会[24] 五、 能源化工市场 1 整体策略与价格中枢 * 长期油价中枢上行已成定局，构成所有下游能源化工产品的定价基石[25][26][29] * 布伦特07合约的下边际已从早前的80-85美元区间修正至90-95美元区间[25][26][29] * 在07合约到期前，整体策略是寻找逢低买入的机会，当化工品价格对应的07布伦特原油价格在90美元以下时，可视为买入时机[26][29][32] * 当前国内能源化工产品并未完全定价90-95美元的油价，主要因国内原油库存相对充裕，且国内成品油市场与海外存在割裂[25][28][29] * 在当前强Backwardation结构下，做空的性价比不高[26][29] 2 各板块表现与展望 * 聚酯产业链：当前正经历“需求毁灭”阶段，表观需求出现负增长[25][28][30] * 对聚酯需求存在两种偏多逻辑：一是预期后期需求回归或“补涨”；二是即便需求仅恢复至正常水平，供需平衡表也无大问题，下方有安全边际[25][28][32] * 煤化工板块：自危机以来，油价涨幅超过煤炭（甲醇除外）[28][31] * 甲醇价格已处高位，面临持续去库与下游烯烃承接力不足的矛盾，呈现Backwardation结构[26][28][31] * 煤化工品种更可能呈现震荡行情，大幅下跌反而可能成为买入机会，聚烯烃和苯乙烯也适用类似逻辑[26][28][31] * 基于近端油价超过110美元，预计整个5月份聚丙烯和聚乙烯的价格都将上调至9,000元/吨以上[27][31] 3 交易与风险管理 * 单边交易应寻找大跌后的买入机会，但仓位控制至关重要，需能承受聚烯烃下跌500元/吨或原油下跌10美元/桶的波动[33] * 建议以轻仓参与，并在核心逻辑未变的情况下坚定持有[33] * 在地缘政治风险方面，在海峡通航逻辑未发生实质性改变前，应坚定做多[33] * 若因通航消息引发市场大跌，对于无仓位者而言，反而可能构成买入机会[33] * 若当前供应紧张状态再持续一到两个月，前期弹性供应将被耗尽，价格的向上弹性可能会变得更大[34] 4 套利机会 * 品种间套利可关注基差格局，例如在聚酯产业链中，买入瓶片同时做空PTA的策略曾获得较好收益[34] * 同品种跨期套利方面，买入07-09或06-09合约正套是相对保守的参考策略，但不能机械执行，需关注基差状态[34]