核心观点 - 供应链数据显示美国经济正失去增长动能，同时通胀压力持续累积，2026年发生滞胀的风险正在上升 [2] 美国经济现状与增长动能 - 2025年11月美国制造业PMI录得48.2%，连续第九个月处于收缩区间（低于50%荣枯线）[2][3] - 2025年11月服务业PMI为52.6%，保持扩张但增速缓慢，考虑到服务业占美国经济约88%，其温和扩张难以支撑整体经济健康增长 [3] - 基于ISM数据的历史相关性模型，截至2025年11月底，美国GDP仅以年化1.3%的速度增长，远低于健康经济体的正常水平 [3] - 美国经济统计局公布的2025年二季度实际GDP增长率为3.8%，与供应链数据模型显示的1.3%存在巨大差异，这种差异源于供应链经济的剧烈波动 [3] - 2024年四季度至2025年初，企业为规避潜在关税开展“抢进口”行动，导致2025年一季度美国GDP收缩0.6%，随后二季度进口活动骤降又人为推高了GDP至3.8% [3] - 剔除进口波动后，美国经济的长期增长率约为1.3%，面临停滞甚至衰退的风险 [3] 供应链通胀压力与传导 - ISM制造业价格支付指数在2025年全年保持在58.5%的高位，服务业价格支付指数达到65.4%，表明企业支付的采购成本正在逐月显著增长 [4] - 美国生产者价格指数（PPI）数据显示，中间需求产品在2025年的12个月同比涨幅为3.8%，几乎是美联储2%通胀目标的2倍 [4] - 无论是加工商品还是铝、糖等原材料，涨幅均保持一致，显示通胀压力的广泛性 [4] - ISM调查显示，仅34%的公司已向最终客户提价，意味着近三分之二的企业仍在吸收成本上涨 [4] - 通用汽车在2025年二季度财报中披露，关税导致该季度利润减少11亿美元，且公司尚未向客户转嫁这些成本 [4] - ISM服务业价格支付指数与消费者价格指数（CPI）具有长期相关性且通常领先，目前服务业价格支付指数持续处于高位，预示着消费端价格上涨即将到来 [5][6] 企业应对策略与供应链重构 - 面对关税压力，美国企业应对策略包括：37%选择吸收成本，34%已向客户提价，13%寻求国内采购替代，13%转向第三国采购，3%申请关税豁免 [6] - 寻求国内采购和转向第三国采购的企业比例相当，考虑到美国制造成本较高，供应链转移可能更多流向墨西哥等第三国，墨西哥已成为这轮供应链调整的主要受益者 [6] - 企业对关税的担忧程度正在下降，2025年4月“解放日”宣布时91%的受访企业高度担忧，随后比例逐月下降，因企业意识到关税将长期存在并已着手应对 [6] 2026年经济展望与风险 - 从供应链角度观察，美国经济在2025年三季度处于停滞状态，制造业需求信号疲软，企业谨慎控制人员编制和生产规模，这种疲软很大程度上源于关税不确定性带来的心理因素 [6] - 供应链中3.8%的通胀率、企业采购成本的持续上涨以及大量尚未转嫁的成本，都指向消费端价格上涨即将到来，这正是经济学家担忧的滞胀风险（低增长叠加高通胀）[6][7] - 预计到2026年一季度，企业将基本完成关税应对策略调整，不确定性有望下降，但积累的通胀压力将加速向消费端传导，推高整体物价水平 [7] - 在这种背景下，美国经济走出停滞、避免滞胀的道路将颇为崎岖 [7]

黄金股上涨，白银有色（维权）7连板，四川黄金、中国黄金4连板，招金黄金、湖南黄金3连板，晓程科技、招金黄 金、四川黄金、湖南黄金、西部黄金、豫光金铅、铜陵有色、赤峰黄金、中金黄金、山东黄金、恒邦股份、盛达资 源、莱百股份创历史新高。 消息面上，受美国政策不确定性上升及日元强势反弹影响，隔夜美元指数暴跌，一度跌至95.51，创2022年2月以来新 低。美元下跌进一步刺激金价走强。纽约期金突破5300美元/盎司，日内涨3.53%；现货黄金向上触及5270美元/盎司， 日内涨近2%。 国金证券认为，对于黄金而言，从全球储备资产来看，虽然黄金现在超过了美债，但是相比于以美元计价的资产占比 还有较大提升空间：官方储备中，美元超过黄金只是一个阶段性历史事件，开始于1990年美国绝对领导地位强化时 期；当下，黄金储备上升并非是美元信用崩溃，而是全球认为美元的风险需要对冲。同样的，更广义的实物资产同样 具备上述意义。值得关注的是：以各自商品计价的商品股来看，黄金股仍然存在明显的低估，随着业绩兑现的逐步回 归，黄金股表现的收敛值得期待。 对于黄金，兴业证券认为，若将黄金的逻辑单一聚焦于美国，眼下或有波动的"噪音"和畏高的情绪； ...

文章核心观点 文章认为，2026年全球经济将面临四大变局：发达经济体面临滞胀风险、大国博弈且战且和、全球贸易环境弱势修复、国际金融市场波动加剧 这些变局将对世界经济和中国经济产生重要且深远的影响[1] 变局一：发达经济体面临滞胀风险 - 2026年全球经济增长预计约2.7%-3.1%，较2025年小幅回落 新兴经济体成为生力军，东亚、南亚和非洲经济增速预计分别为4.4%、5.6%和4.0%[2] - 发达经济体增速普遍低迷：美国增速约1.8%-2.2%，欧元区增速为0.9%-1.2%，日本增速预计为0.7%-0.9%[2] - 美国增长动能弱化：2025年12月制造业指数降至47.9，领先经济指数连续第10个月环比下降，消费者信心指数连续第5个月走低，12月非农就业仅增5万人，远低于预期的7万人，预计2026年底失业率或升至4.7%以上[2] - 全球通胀将从2025年的3.4%回落至3.1%，但美国等部分发达经济体面临通胀反弹压力，原因包括服务价格粘性及关税滞后效应[5] - 美联储货币政策面临双向速变风险：一方面可能因政治压力加速降息，幅度或达100个基点甚至更高；另一方面，若核心PCE通胀反弹至3.5%以上，可能被迫快速转向加息[6] 变局二：大国博弈且战且和 - 2026年中美经贸关系或呈总体缓和态势，美国对华定位从“最严峻的系统性挑战”调整为“近乎对等的竞争者”，强调“减少关键领域依赖”和选择性合作[9] - 中方通过提出“三份清单”主动引导合作，在新能源、航空航天等新兴产业扩大开放 2026年高层互动频繁化，有助于弱化对抗情绪[9] - 需警惕美国在高科技领域的“精准封锁”将持续，且特朗普政府在关税和军事干预上存在政策摇摆性，可能再次引发冲突[10] - 全球地缘政治风险进入“高波动期”：美国“唐罗主义”战略激进落地、美欧跨大西洋联盟裂痕扩大、地区军备竞赛加剧、多国选举周期叠加政策不确定性[11] 变局三：全球贸易环境弱势修复 - 2025年“对等关税”冲击后，全球贸易环境出现局部修复迹象，2026年修复进程有望延续并加快[13] - 全球贸易环境结构性修复：美国被迫务实调整激进的贸易保护措施，多边和区域合作走向深化（如CPTPP扩容、金砖国家推动本币结算等）[14] - “南南贸易”重要性凸显：2025年增速达8%，显著高于全球平均水平，预计2026年趋势将进一步强化[15] - 全球贸易仍面临新的“破坏性力量”：欧洲倾向于“规则型”壁垒，如《碳边境调节机制》已于2026年初生效；部分新兴经济体也可能倒向贸易保护主义[16][17] - 中国出口有望继续平稳增长：2025年出口同比增长5.5%（美元计价），贸易顺差首破1万亿美元，对GDP贡献占32.7% 2026年出口增速或保持在3%-4%，净出口对经济增长贡献率预计为20%[18] 变局四：国际金融市场波动加剧 - 2026年全球股市有望震荡上行，但结构分化加剧 美股步入“高估值、弱增长、强分化”新阶段，AI板块面临技术瓶颈和估值透支风险，“七巨头”市值集中度过高，波动率上升[21] - 其他发达市场表现相对温和：欧洲股市受益于刺激政策但涨幅温和，日本股市受外资流入但受日元波动影响，英国股市受生产率低迷拖累[22] - 新兴市场股市吸引力持续增强：受益于美元走弱、贸易改善、估值优势等，亚洲经济体表现突出 中国受益于“十五五”政策及AI突破，印度、墨西哥、越南、印尼等也有望带动股市上涨[23] - 美元维持偏弱震荡态势：处于周期下行阶段，美国政府债务预计从2025年四季度的38万亿美元扩张至2026年末超40万亿美元，“逆市场化”政策及“去美元化”趋势削弱美元信用，美元指数可能在95-100区间波动[23][24][25][26] - 非美元货币呈分化态势：人民币大概率“双向波动、温和升值”，美元兑人民币汇率可能在6.7-7.0区间；欧元或先升后落；日元有望升值但幅度受限[26] - 黄金价格高位震荡并偏强：受益于美元信用削弱及地缘风险，2026年基准目标区间主要集中在4600-5500美元/盎司[27]

贵金属市场近期波动分析 - 1月22日现货黄金日内跌幅达1.00%，最低触及4777.23美元/盎司，随后震荡上行 [4] - 现货白银盘中触及90.79美元/盎司，随后冲高至94美元/盎司，呈现高位震荡 [4] - 市场剧烈波动主要源于美欧围绕格陵兰岛的地缘政治风险降温，导致避险情绪减弱 [6][7] 黄金与白银价格驱动因素 - 黄金价格走势主要依托避险属性，近期回调与地缘政治风险降温直接相关 [7][8] - 白银价格大幅回落源于市场情绪降温及前期上涨过快引发的资金了结离场 [7] - 有观点认为2026年金价涨势或弱于2025年 [8] 铜市场前景与驱动逻辑 - 铜价若上涨，其驱动逻辑与贵金属截然不同，不主要依赖避险外溢效应 [8] - 铜价基数更低、产量远高于黄金，电力领域投入增加可能成为拉动铜价上行的关键因素 [8] - 铜价完全依托于市场需求，预计今年铜价将走强，但强度与金价对比不确定 [9] 黄金与铜的宏观影响因素对比 - 黄金与铜均受到美元宽松政策的影响 [8] - 滞胀（高通胀、低增长）环境利好黄金，而温和通胀与高增长环境则利好铜价 [8] - 铜的开采量更大，且不具备像黄金那样的储蓄藏匿属性 [9]

情绪与市场温度 - 市场情绪极度亢奋，牛熊指标达到9.4，深入“卖出”区间 [1][11] - 受访基金经理现金配置比例降至3.2%，创历史新低 [11] - 风险偏好高于常态水平16个百分点，创四年新高 [11] - 48%的受访者未对股市下跌采取任何对冲措施，为2018年1月以来最高比例 [11] 宏观与增长预期 - 全球增长预期大幅改善，净38%的受访者看好增长，较前次调查跃升20个百分点，为2021年7月以来最高水平 [1] - 对经济衰退的预期概率降至9%，创2022年1月以来新低 [1] - 对“滞胀”的担忧从58%显著下降至39% [3] - 对经济场景的预期中，“繁荣”场景占比34%，“黄金时期”场景占比18% [3] - 全球经济预期首次被定为“无法着陆”，占比49% [11] 企业盈利与通胀 - 净44%的受访者看好未来12个月的企业每股收益（EPS），为2021年7月以来高点 [2] - 对关税引发通胀的预期显著回落，净3%的受访者认为消费者价格指数（CPI）将下行 [4] 资产配置动向 - 股票配置净超配比例达48%，为2024年12月以来最高 [12] - 大宗商品配置净超配26%，为2022年6月以来最高 [12] - 债券配置净低配35%，为2022年9月以来最高 [12] - 行业配置中，银行成为第一大超配行业，必需消费品则出现自2014年2月以来最大低配 [12] - 信用债配置首次出现预计高收益债将跑赢投资级债的预期 [12] - 最拥挤交易从做多“七姐妹”（占比27%）转变为做多黄金（占比51%） [12] 主要风险认知 - 尾部风险中，地缘政治冲突以28%的占比居首，人工智能（AI）泡沫风险以27%紧随其后 [5] - 潜在的信用事件导火索中，私募股权/私募信贷问题占比39%，AI领域的超大规模资本开支占比35% [6] - 对于AI股票是否存在泡沫，受访者分歧显著，55%认为“无泡沫” [8] - 策略师提示当前市场在全是好消息的背景下脆弱性极高，低对冲策略在负面冲击下风险将被放大 [9] 政治及其他预期 - 对2026年美国中期选举的预期分散，“红色浪潮”与“蓝色浪潮”的概率几乎持平 [7]

美欧贸易关系与关税政策 - 美国总统特朗普宣布对八个主要欧洲国家加征额外10%的关税 新关税将于2月1日起生效 并于6月提升至25% [1] - 富达基金认为分阶段加征关税的安排为双方缓和关系留下空间 但谈判过程将导致波动加剧 投资者需有心理准备 [1] - 富达基金预计欧盟将发表强硬言论 包括威胁动用“反胁迫工具” 该工具仅需合格多数成员国通过 是一个强大的释放讯号机制 [1] - 富达基金认为谈判最终会达成协议 但欧盟可能需要作出较大让步 原因是其在经济与国防方面依赖美国 [1] 美联储独立性面临的压力 - 富达基金认为 今年有20%的机率发生美联储独立性受到冲击的情况 导致美国经济面临显著的滞胀 [2] - 富达基金正在密切关注三大指标：最高法院对Lisa Cook案的裁决、政府提名的下一任美联储主席人选、主席鲍威尔在任期届满后会否留任理事 [2] - 美国最高法院或就采用国际紧急经济权力法关税作出裁决 可能厘清总统权力的界限 即使裁决不利 仍有替代法律工具可复制现行大部分关税架构 [2] 2026年投资者应关注的宏观风险 - 全球进入分裂及地缘策略竞争时代 宏观环境与政策长期不明朗 投资者需重新评估投资组合的多元化并着重管理下行风险 [3] - 美元明显已成为政策工具 政府倾向压抑美元强势 富达基金认为美元已进入长期贬值周期 建议欧洲投资者重新评估策略性对冲比率 [3] - 去全球化趋势回归意味着结构性波动及通胀加剧 供应更易受到限制 投资者可考虑策略性配置实体资产 如基建设施及商品相关股票 [3]

银价表现与金银比动态 - 2026年1月14日，伦敦银价突破90美元/盎司，创历史新高，伦敦金银比一度降至50.57，创13年新低[1] - 自2025年初至2026年1月，黄金与白银涨幅分别为75%和190%，白银涨幅是黄金的2.5倍，金银比从2025年最高点105腰斩至50附近[2] - 从2025年11月24日至2026年1月14日的50天内，伦敦银价从50.04美元/盎司上涨至91.10美元/盎司，涨幅达82.05%[3] 本轮金银比修复的异常特征 - 传统上金银比修复伴随美国制造业PMI回暖至荣枯线50%以上，但本轮修复时美国PMI在12月仍为47.9%，已连续10个月低于荣枯线[15] - 金银比与制造业PMI“脱轨”，表明本轮修复并非跟随传统的制造业周期逻辑[15] - 分析指出，美国制造业全球比重下降及话语权减弱，新兴市场力量及全球格局调整成为影响金银价格的新因素[17] 白银的战略属性与政策关注 - 白银在绿色能源转型和数字化转型中扮演“下一代金属”核心角色，因其拥有所有金属中最高的导电性，对太阳能、数据中心、电动汽车及AI集成电子产品至关重要[18] - 中国商务部文件将白银与钨、锑并列称为“稀有金属”，引发市场对出口管控升级的遐想，但业内人士认为相关措施是对过往管理的延续而非新增管制[18][19] - 分析认为，白银在光伏、新能源车及AI等产业中应用增加，使其战略价值凸显，产业端需求预期对市场影响可能更大[19] 库存变动与价格驱动逻辑 - 2025年，因关税预期引发全球“抢银大战”，导致伦敦金库白银库存骤减而COMEX库存飙升，随后套利活动使伦敦库存在10月份增加近1700吨[20] - 英国从2025年1月的白银净出口超2000吨，转变为11月的净进口1650吨[20] - 2022年全球白银需求量逼近4万吨，供给仅3.2万吨，供需缺口导致伦敦金库白银库存当年减少近1万吨[26] - 2025年伦敦金库白银库存最紧张时仅约2.2万吨，而全球最大白银ETF持仓量已超过1.6万吨[27] 供需基本面分析 - 供给端自2015年后转向刚性，近几年全球白银年供给量长期维持在30000~33000吨[26] - 需求端自2021年发生转折，因光伏产业等兴起出现供不应求并持续至今，2024年全球光伏用银达6146.05吨，较2022年增长约67%[26][33] - 2025年中国光伏电池产量已超过6亿千瓦，年产量或再创新高，可能进一步推高全球白银工业需求量[33] - 工业需求占白银总需求六成左右，光伏用银是近几年需求增长最大变量[33] 历史对比与市场展望 - 1970-1980年贵金属牛市中，银价涨幅是金价的1.13倍；2001-2011年牛市中为1.36倍；而2019年以来的本轮牛市中，银价涨幅是金价的1.89倍，远超前两轮[40] - 当前市场将行情与上世纪70年代类比，特征包括“滞胀”、逆全球化与美元信用危机[41][42] - 东吴期货预计当前银价运行区间可能维持在80~100美元/盎司[40] - 华泰期货研究院认为未来金银比大概率将脱离此前高位区间，在40~80的中枢范围内呈现震荡格局[40]

2025年市场环境与不确定性 - 2025年全球股市表现亮眼，但当时市场面临巨大的不确定性，是不安与动荡的主旋律[3] - 2024年10月，经济学家鲁比尼警告特朗普胜选可能显著提高美国经济陷入比衰退更糟糕局面的风险[3] - 2024年12月，鲁比尼指出新一轮通胀反弹可能将十年期美债收益率推高至8%[3] - 2025年4月特朗普宣布“解放日”政策后，全球市场明显回调，引发系统性风险讨论[3] - 2025年1月，基金经理雷·达里奥认为市场定价水平已处高位，叠加利率风险，与1998至1999年高度相似，易引发泡沫破裂[3] 主动管理基金表现与市场结构 - 2023、2024、2025年，美国标普500指数年度回报率分别达到26.29%、25.02%和17.8%[4] - 2025年上半年，54%的美国大型股主动基金跑输标普500指数；2024年和2023年这一比例分别为65%和60%[5] - 在截至2024年底的十年周期内，91.54%的美国大型股主动基金在风险调整后跑输基准；十五年周期内，这一比例上升至98.13%[5] - 市场并不奖励“判断正确”，而是会惩罚“结构脆弱”，即投资组合对回报集中度、资产配置、费用侵蚀及择时偏差高度敏感[6] - 2025年晨星美国市场指数全年回报为17.4%，其中约7个百分点（接近总回报的40%）来自科技板块，3.1个百分点（约18%）来自通信服务板块，近60%的市场涨幅由两个板块贡献[6] - 英伟达与谷歌两家公司各自贡献超过2个百分点，合计贡献了股票市场全年涨幅的四分之一以上[6] - 研究表明，大约仅4%的美国股票贡献了几乎全部长期净财富创造，股票回报呈极端右偏分布[7] 资产表现与“无为”理念 - 2025年，美国、欧洲、日本、香港股票，以及债券、房地产信托、黄金、现金等几乎所有主要资产类别都取得了正回报，区间大致在4%至60%之间[10] 复杂金融产品的风险与成本 - 2025年8月，美国行政命令允许401k退休计划更广泛地投资另类资产，逻辑是复制耶鲁大学捐赠基金通过配置私募资产实现超过13%年化回报的模式[12] - 统计研究显示，许多采用“捐赠基金模式”的大型机构，在扣除费用后，长期每年跑输简单的公开市场组合约2%至3%，差距几乎完全来自私募股权、房地产和对冲基金等另类资产[12] - 2025年底，多只长期以稳定净值示人的非上市私募基金尝试登陆公开市场，其净值迅速大幅下跌[13] - Bluerock Total Income+ 房地产基金上市首日以接近四成折价交易，类似情况也出现在FS Specialty Lending Fund[13] - 调查显示，Redwood私募房地产债务基金收取超过5%的年度费用，使用超过25%的杠杆，限制赎回，但因不需频繁公布估值而显得表面稳定[13] - 私募股权行业高度依赖内部收益率指标，该指标隐含了现金流可以持续以同样高回报率再投资以及对较早退出项目给予不成比例正面反馈的假设[13] - 大型私募股权机构如KKR、Apollo及耶鲁等顶级捐赠基金经常披露20%至30%的IRR，但与实际创造的长期财富规模并不相符[14] - 流动性不足、结构复杂和估值不透明不会消除风险，只会推迟风险暴露，而投资者需要支付的费用却在持续累积[14] 公司投资策略与业绩 - 公司采用透明、系统化的投资策略，使用高质量、低成本ETF，并以高度纪律化的方式进行再平衡[17] - 资产存放于独立管理账户，投资者始终可以清楚了解持仓情况[17] - 公司管理费在同业中处于最低水平[17] - 公司WFS 20策略在2025年回报为16.22%，2017至2025年期间回报为68.96%[17] - 过去八年，该策略持续交付稳健结果，印证了控制成本、多元分散、严格执行纪律并在周期中保持耐心的投资原则[18]

文章核心观点 - 美国宏观经济数据表面强劲，但微观民生感受疲软，两者出现剧烈脱节，暗示经济面临严峻的结构性挑战而非全面胜利 [1] - 人工智能投资热潮美化了GDP数字并推高了资产价格，但未转化为广泛的民生改善，市场需警惕这一核心风险 [2] 宏观数据表现 - 美国第三季度GDP年化增长率达4.3%，创两年多来最大增幅，且连续两个季度远超长期趋势值 [1] - 截至9月的三个月内，生产率年化增长4.9% [1] - 核心CPI同比降至2.6%，为四年低点 [1] 通胀与消费者信心 - 食品杂货价格在短暂平稳后重新加速上涨，去年12月的月度涨幅创下2022年生活成本危机最严重时期以来的新高，公用事业费用亦同步攀升 [1] - 盖洛普民调显示，消费者信心已连续五个月下滑，近半数美国人认为经济状况“糟糕”，仅24%的受访者对国家现状感到满意，经济信心指数跌至2024年7月以来最低点 [1] 就业市场结构性隐忧 - 去年12月美国非农就业人数增加5万，但增长基础狭窄，若剔除健康服务和私营教育领域，当月实际新增就业仅为9,000人 [3] - 2025年全年净增就业岗位为58.4万个，若排除新冠疫情及大衰退时期，这是过去二十多年来最疲软的年度增长表现 [3] - 除健康和教育板块外，其他行业的就业人数在去年实际上出现萎缩 [3] - 盖洛普调查显示，剔除疫情时期，认为目前是找工作好时机的受访者比例已降至2014年底以来最低水平 [3] 收入分配与生活成本 - 截至2025年第三季度，劳动在经济产出中的份额已跌至1947年有数据记录以来的最低水平，而企业利润蓬勃发展 [4] - 资产价格处于历史高位，但其财富效应主要惠及股票和房地产持有者，加剧了不平等 [4] - 食品和能源价格的重新上涨正在侵蚀普通家庭的购买力，使得“可负担性”再次成为家庭预算的关键词 [4] 财政刺激与消费前景 - 得益于去年签署的经济政策法案中关于小费和加班费免税的新措施，许多美国工薪阶层将在未来几周内获得比往常更多的退税 [5] - 富国银行预计，今年美国家庭的平均退税额将增长18%至3,750美元，平均增加约570美元 [5] - 税务基金会估算显示，纳税人平均可多获得300至1,000美元 [5] - 富国银行预测，这一揽子税收措施今年将提振消费900亿美元，为2026年GDP贡献约0.3个百分点 [6] - 美国银行研究所研究显示，针对低收入家庭的额外资金通常流向旅游、休闲及日用品，其对消费的提振作用往往是暂时的 [6]

演讲者核心观点 - 原中国银监会国有重点金融机构监事会主席于学军认为，美国当前利率水平已低于中性水平，若2025年继续降息，长期来看（不出三年）将积累巨大金融泡沫并引发重大风险，这与市场主流观点相悖[1][2][6] - 泡沫产生的根本原因是货币信用膨胀和货币政策过松，而非特定产业或科技问题，因此即使如AI这样的真实科技创新也可能在宽松货币环境下产生泡沫[7][17] - 基于对美国货币政策的判断，预计人民币将面临升值压力，这有利于中国外贸出口和改善国内流动性，从而缓解经济增长的下行压力[8][17] 对美国利率与金融历史的分析 - 从历史角度看，美国周期性爆发金融危机的关键原因是市场反复产生泡沫，而泡沫的基础是货币信用膨胀和过松的货币政策[1][5] - 学术界对合理中性利率有共识，一般认为应在5.5%或更高，低于此水平并维持过久会释放过多流动性并催生泡沫[1][5] - 回顾历史：上世纪70-80年代，美联储主席保罗·沃尔克将联邦基准利率调高至20%以上以控制恶性通胀[3][12]；格林斯潘上任后开启大幅降息，1992年四季度将利率调低至3%并维持15个月，释放的流动性为后来的互联网泡沫（约2000年）埋下伏笔[3][12] - 互联网泡沫破裂后，美联储从2001年初至2003年6月快速降息，将利率从6.5%降至1%，并维持至2004年6月，这长达约四年的低利率政策催生了巨大泡沫，是2007年国际金融危机的重要根源[4][5][13][14] - 中性利率会缓慢变化并走低，当前估计应在4%以上或4.5%到5%[6][15]；以4%衡量，目前美欧利率已低于中性水平[6][16] - 截至演讲时（2025年1月），美国联邦基准利率处于3.5%-3.75%，这是自2024年9月开始的第六次下调后的水平[2][11] 对当前美国货币政策及风险的判断 - 当前美欧央行均处于利率下调周期，2025年肯定会进一步降息[2][11] - 美联储主席鲍威尔在2024年12月预计2025年只会再降息一次，但面临重大变数：特朗普要求大幅降息，且鲍威尔将于2025年5月卸任，特朗普遴选新主席的前提条件是与其大幅降息观点一致[6][16] - 无论2025年降息一次、三次或更多，美国基准利率已大大低于中性水平，其危害是短期可能难以实现通胀控制目标，长期则一定会积累巨大泡沫并形成新的风险[6][16] - 演讲者预测，美欧利率低于中性水平并进一步下调的不良后果“不出三年，一定会反映出来”[1][6][16] 对中国经济及货币环境的展望 - **人民币汇率**：人民币重现升值压力，美元兑人民币汇率已从2023年5月的1:7.35升至年末突破1:7关口（离岸和在岸），这是2023年5月以来首次破7，主要因美元贬值（美元指数从年初108降至年末98）[8][17]；最新汇率已达1:6.97[8][17] - **升值原因**：预计2025年随着美国进一步降息或维持低利率，美元总体走弱；同时，中国凭借全产业链、供应链优势及出口结构持续优化，外贸进出口在2024年良好基础上将继续稳定增长[8][17] - **影响**：在人民币升值压力下，巨额贸易顺差有利于改善国内流动性；叠加近年宏观经济政策的落实，存量与增量政策将产生叠加效应，2025年中国经济增长的下行压力有望得到进一步缓解[8][17]