核心观点 8月中旬后超长端转为震荡偏强，后续超长债行情主要关注三个利差：30年地方债与30年国债利差、26特6与活跃券利差、26年券种与25年前老券利差 [7] 1. 超长端行情，三个关键利差的思考 1.1. 地方债利差维持低位：确保超长债行情稳健而非指向结束 - 30年地方债与30年国债利差是观察配置盘较为直接的指标，只要利差未明显走阔，说明配置力量稳健，地方债利率可压制30年国债调整上限 [8] - 一级发行利差方面，30年地方债与中债同期限国债估值的平均发行利差从2月的近21bp压缩至8月的11bp附近，8月10日广东三只30年新增专项债已降至9bp [8] - 二级利差方面，8月以来30年地方债收益率始终在2.27%—2.28%之间，30年地方债与30年国债利差8月均值12.6bp，低于7月的15.1bp，月内低点11.6bp，低于税制切换以来任何一个月的月均水平 [9] - 2026年以来地方债与30年国债利差的运行机制与2023—2024年已有不同，利差压薄不再是行情尾声的信号，而是30年国债行情走弱时的稳定器和下行前的指示器 [12] - 6月30年调整期间和后续行情启动前，地方债利差从21.9bp走低至7月13日的13.7bp，后续行情反而是30年国债走强——7月13日至8月21日，26特4自2.263%降至2.1725%、下行9bp，26特2下行8bp [13] - 8月地方债发行11,000亿元左右符合预期，8月末新增专项债预计累计发行2.9万亿左右，完成4.4万亿元额度的66%，明显慢于2025年同期的74%，少发大概3,500亿元 [14] - 如果9月项目类新增专项债进度要赶齐25年三季度末，9月新增地方债发行量或在6,500亿左右（25年9月发行4,100亿） [14] - 预计四季度地方债净融资规模约1.2万亿元、发行规模约1.8万亿元，主要会在10-11月 [14] - 在地方债不跌、10年不大涨的格局下，30年国债上下两个方向的空间都有限，只有当30年国债下跌同时伴随地方债利差较快走阔至15bp以上，才需要担心调整时间被拉长 [15] 1.2. 26特6独强：做多力量稳健，其他活跃券性价比提升 - 26特6发行利率2.14%，上市当日（8月19日）收于2.136%，低于活跃券26特4达3.15bp [17] - 截至8月21日，26特6收于2.132%，26特2、26特4分别为2.175%和2.1725%，分别比26特6高4.3bp和4.0bp [17] - 26特6余额仅730亿元，26特2、26特4分别为3,400亿元和3,180亿元，前者不足后两者的四分之一 [18] - 26特6是年内最后一只30年期超长期特别国债，其活跃券地位至少可维持到2027年一季度新券发行 [18] - 8月20日、21日其单日成交328.6亿元和355.5亿元，换手率分别为45.0%和48.7%，高于26特4的33.8%、28.7%和26特2的21.5%、16.6% [19] - 从历史看，5—6bp或是这种利差分化的上限，同为含税券的可比样本26特4与26特2，此前领先幅度最大不到3bp [19] - 后续利差收敛大概率会由老券补涨完成，补涨空间可能最终使得特2/特4与特6的利差缩窄到2bp左右 [20] - 9月初26特6续发前新券与活跃券利差最多还有1-2bp的走阔空间 [20] 1.3. 其他30年老券偏弱：机构行为主导下可能会持续 - 30年利率下行后，中小银行2024-2025买入的30年老券逐步"浮出水面"，或卖出部分兑现，同时清理低票面老券，短期又不急于买入新券 [25] - 含税券内部的排序与发行先后完全一致：25特6、26特2、26特4、26特6剔除期限影响后与国债的利差分别为5.2bp、4.3bp、4.1bp、0bp，越新越强 [25] - 免税老券自2月以来持续相对走弱，用25特2与25特6的估值差测算，隐含税率在2026年2月末归零，此后半年回升至8月21日的2.9% [26] - 操作上，新老券利差不宜简单做收敛，最新的26年券26特6强于其他26年券种（交易类机构+中小银行在26特6上需求共振），2026年券整体强于老券 [30] - 25年老券中不免税、低票面券种和21年发行面临失去可交割券资格的券种最弱 [30] - 后续重点关注三个节点：26特6的首次续发时点与放量规模，9月专项债赶发行的实际进度，以及季末银行行为对地方债一级发行利差的影响 [30] 2. 债市周度复盘 - 过去一周（2026年8月17日-2026年8月21日），央行开展公开市场逆回购14576亿元，到期17296亿元，净回笼2720亿元 [31] - DR001利率上行7.74bp至1.44%，DR007利率上行4.56bp至1.43%，1年期AAA存单利率下行0.50bp至1.48% [31] - 现券收益率多数下行，1年、5年、10年期国债收益率分别下行0.37bp、0.14bp和1.25bp，2年期国债收益率上行1.03bp [32][35] - 1年、2年、5年期国开债收益率分别下行0.81bp、0.32bp和2.54bp，10年期国开债收益率上行0.23bp [35] - TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别下跌0.01%、0.06%、0.08%和0.46% [35] - 过去一周利率债发行109只，共计8097.01亿元，其中国债5只共计3961.20亿元，政金债11只共计1040.00亿元，地方政府债93只共计3095.81亿元 [35] - 过去一周利率债共计偿还1099.80亿元，净融资6997.22亿元 [35] - 周一，7月经济数据公布后长债利率震荡下行，最终收于1.678% [43] - 周二，经济金融数据偏弱叠加《住房公积金管理条例》调整，利率震荡下行，最终收于1.671% [43] - 周三，固收+产品赎回压力增大叠加央行监管趋严担忧，长债利率震荡上行1.5bp，收于1.686% [43] - 周四，权益市场走强叠加流动性边际转紧，10Y国债收益率最终全天收于1.685% [44] - 周五，央行恢复7天期逆回购投放提振债市，监管政策预期扰动下收益率先下后上，尾盘收于1.6880% [44] 3. 资产相对性价比 3.1. 国债期限利差多数收窄，国开债期限利差表现分化 - 国债期限利差多数收窄，仅2Y-1Y利差走阔 [45] - 国开债期限利差表现分化，2Y-1Y、10Y-1Y和10Y-5Y利差走阔，其余收窄 [45] - 隐含税率表现分化，3年、10年期上升，5年、7年期下降 [45] - 新老券利差表现分化，10年期国开债新老券利差收窄，10年期国债新老券利差走阔 [45] - 非国开-国开利差均走阔 [45] - 地方政府债利差多数走阔，仅5年期利差收窄 [45] - 国债30年-10年利差为44.81bp，环比下降4.25% [46] - 国开30年-10年利差为48.29bp，环比下降6.72% [46] - 10年隐含税率0.043%，环比上升24.26% [46] - 30年地方政府债-国债利差为6.49bp，环比上升28.03% [46] 3.2. 期限利差、信用利差多数收窄 - 各品种期限利差整体多数收窄，中票、企业债期限利差多数收窄，城投债期限利差表现分化，二级资本债期限利差多数走阔 [47] - 企业债（AA）10年-5年期限利差收窄幅度最大，环比下降53.89% [47] - 信用利差整体多数收窄，中票和城投债信用利差多数收窄，企业债信用利差表现分化，二级资本债信用利差多数走阔 [47] - 5年期中票（AA+）-中票（AAA）信用利差收窄幅度最大，环比下降25.00% [47]