报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告探讨近期债市行情并展望后续市场行情，包括分析 30 年国债净借入量创新高现象及走势，关注 10 年国债止盈力度和 30 年国债下行幅度等因素 [4][6]。 根据相关目录分别总结 本周债市点评 - 2026 年 2 月 5 日 2500006 借贷集中度达 38.85%，高于历史高峰，说明空头较拥挤 [6][12] - 截至 2026 年 2 月 5 日，去年 12 月以来前 3 大活跃券净借入量增 464 亿元，整体净卖出 1259 亿元，今年以来分别为 355 亿元与 605 亿元，券商“用库存”净卖出，但 30 年国债到期收益率未明显上行 [6][13] - 截至 2026 年 2 月 5 日，今年以来 25T6 + 25T2 净借入增量 360 亿元，现券累计净卖出 374 亿元，空头“子弹”可能所剩不多 [6][13] - 活跃券与次活跃券买盘力量占优，大型银行和中小行买入 30 年国债，基金净买入波动小，券商净卖出力量被银行吸收 [13] - 关注去年四季度以来股份行对 10 年国债 1.8%以下成本持仓的止盈力度，10 年国债下行空间有限；若有债市利好，30 年下行幅度可能更大，空头平仓会带动 30Y - 10Y 期限利差收窄，也可能空头加大做空力度，当前处于“多空对决”关键期 [6][14] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至 2 月 6 日，与 2 月 2 日相比，1Y 国债到期收益率升 1.31bp 至 1.32%，10Y 降 0.98bp 至 1.81%，30Y 降 3.00bp 至 2.25% [20] - 30Y 国债 - 10Y 国债利差降 2.02bp 至 44.08bp，10Y 国开 - 10Y 国债利差降 0.82bp 至 15.43bp [23] 国债期限利差变化 - 截至 2 月 6 日，与 2 月 2 日相比，3Y - 1Y 国债利差降 3.18bp 至 6.02bp，5Y - 3Y 降 0.29bp 至 17.43bp，7Y - 5Y 升 0.23bp 至 11.13bp，10Y - 7Y 升 0.95bp 至 14.37bp，20Y - 10Y 降 1.12bp 至 42.91bp，30Y - 20Y 降 0.90bp 至 1.17bp [26] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至 2026 年 2 月 6 日，与 2 月 2 日相比，银行间质押式回购余额升 0.33 万亿元至 13.00 万亿元 [30] 银行间债市杠杆率变化 - 截至 2026 年 2 月 6 日，与 2 月 2 日相比，银行间债市杠杆率升 0.16pct 至 107.71% [31] 质押式回购成交额 - 2 月 2 日至 2 月 6 日，质押式回购成交额均值 8.75 万亿元，隔夜成交均值约 7.95 万亿元，隔夜成交占比均值 90.82% [35][36] 银行间资金面运行情况 - 2 月 2 日至 2 月 6 日，银行资金融出上升，截至 2 月 6 日，大型银行资金净融出 5.86 万亿元，中小银行净融入 0.49 万亿元，银行系净融出 5.36 万亿元 [38] - 截至 2 月 6 日，DR001 为 1.2750%，DR007 为 1.4613%，R001 为 1.3605%，R007 为 1.5288% [38] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至 2 月 6 日，中长期债券型基金久期中位数测算值（去杠杆）为 2.74 年，较 2 月 2 日升 0.05 年；久期中位数（含杠杆）为 2.91 年，较 2 月 2 日升 0.06 年 [49] 利率债基久期中位数 - 截至 2 月 6 日，利率债基久期中位数（含杠杆）为 3.67 年，较 2 月 2 日升 0.05 年，信用债基为 2.69 年，升 0.09 年；利率债基久期中位数（去杠杆）为 3.34 年，较 2 月 2 日升 0.02 年，信用债基为 2.52 年，升 0.03 年 [53] 债券借贷余额变化 - 截至 2 月 5 日，与 2 月 2 日相比，10Y 国开债债券借入量上升 [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周1月PMI大幅回落至49.3，1月央行国债买卖增加至1000亿，贵金属和A股大幅波动，债市再度大涨，超长债收益率创近期新低，交投活跃度大幅上升，期限利差缩窄，品种利差走阔 [1][4][12] - 近期债市回调概率更大，因2025年四季度无增发国债，政府托底经济力度减弱，经济依然承压，且2026年更重视高质量发展，春节前后是数据真空期，当前利率低，A股春季躁动量价齐升，预计股债跷跷板效应强化 [2][3][13] - 30 - 10利差高位企稳，预计短期高位震荡为主；20年国开债品种利差预计继续窄幅波动 [2][3][13] 各目录总结 每周评述 超长债复盘 - 上周因1月PMI大幅回落、央行国债买卖增加、贵金属和A股大幅波动，债市大涨，超长债收益率创近期新低，交投活跃度大幅上升，期限利差缩窄，品种利差走阔 [1][4][12] 超长债投资展望 - 30年国债：截至2月6日，30年和10年国债利差44BP，处于历史偏低水平，近期债市回调概率大，30 - 10利差预计短期高位震荡 [2][13] - 20年国开债：截至2月6日，20年国开债和国债利差14BP，处于历史极低位置，近期债市回调概率大，品种利差预计继续窄幅波动 [3][14] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.8万亿，截至1月31日，剩余期限超14年的超长债共248306亿，占全部债券余额15.1%，地方政府债和国债是主要品种 [15] - 按品种，国债占比27.9%，地方政府债占比66.8%等；按剩余期限，25 - 35年（包括）占比40.7%最高 [15] 一级市场 每周发行 - 上周（2026.2.2 - 2026.2.6）超长债发行量激增，共发行3219亿元，和上上周相比大幅上升 [20] - 分品种，地方政府债2838亿最多；分期限，30年的1692亿最多 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1597亿，超长地方政府债1592亿，超长中期票据5亿 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投非常活跃，成交额10644亿，占全部债券成交额比重12.2%，交投活跃度大幅上升，和上上周相比，成交额增加531亿，占比增加1.0% [27] 收益率 - 上周超长债收益率创近期新低，国债、国信债等不同期限收益率有不同变动，如30年国债收益率变动 - 4BP至2.25% [35] - 代表性个券，30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动 - 2.9BP至2.23% [36] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，30年 - 10年国债利差44BP，较上上周变动 - 2BP，处于2010年以来31%分位数 [44] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，20年国开债和国债利差14BP，20年铁道债和国债利差21BP，分别较上上周变动0BP和1BP，处于2010年以来12%和16%分位数 [48] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收112.57元，增幅0.58%，全部成交量50.37万手，持仓量11.76万手，成交量小幅上升，持仓量小幅减少 [51]

核心观点 - 过去一周债券市场呈现窄幅震荡行情，一定程度上呈现出看多不做多迹象，反映出债市投资者相对偏弱的看涨情绪 [1] - 展望下一阶段，债市或仍面临赔率相对不足的阻碍，行情若要进一步突破或需实质性利好落地，债市投资或适宜多看少动 [1] 债市周度观察 - 过去一周（2026年2月2日至7日），10年国债收益率呈现窄幅震荡状态，10年国债活跃券收报1.8020%，30年国债活跃券收报2.2255% [9] - 2月2日，贵金属市场回调引发权益走弱，现券收益率早盘冲低后转为上行 [9] - 2月3日，权益市场行情在震荡中有所回暖，债市小幅走强，但交易动能仍相对偏弱 [9] - 2月4日，央行买债规模增加对债市提振力度有限，日内权益走强对债市情绪构成一定压制 [9] - 2月5日，央行重启14天逆回购但债市反应平淡，午后在宽货币预期下现券收益率有所下行 [9] - 2月6日，债券市场围绕宽货币预期展开交易，但多头力量仍相对偏弱，10年国债活跃券并未能有效突破1.80%阻力位置 [9] 如何看待权益与商品同涨同跌 - 过去一周，国内权益市场与商品市场的联动效应有所增强，集中表现为白银价格涨跌成为影响权益市场走势的晴雨表 [1][10] - 1月30日白银价格出现约26%的单日大幅下跌，上证指数下跌0.96% [1][10] - 2月2日白银价格盘中一度下挫超16%，上证指数单日大跌2.48% [1][10] - 2月5日白银价格单日再度下跌超20%，权益市场同步走弱 [1][10] - 情绪面风险偏好同频共振是导致权益市场行情跟随白银价格波动的主要原因 [1][10] - 权益与白银市场的最大相同点在于跨年以来均已积累起相对丰厚的浮盈，白银于1月29日冲高收报115.87美元/盎司，较2025年11月末期间涨幅达105.45%，或已逐步成为市场看多情绪的代表 [1][12] - 春节假期叠加不确定性扰动，或降低投资者持股过节意愿，节前最后一周投资者大举看多并做多的可能性或有所降低，保持仓位灵活、切换至低位防御板块或为更优解 [1][16] 如何理解债市看多不做多 - 过去一周债券市场呈现窄幅震荡行情，以10年国债收益率为例，在2月2日收益率短暂冲高至1.82%后，3日至6日四个交易日内单日变化均不超过1BP，自2025年8月以来形成的1.80%-1.90%震荡区间仍较为牢固 [2][21] - 当前债市所面临的主要问题或在于缺乏交易主线，但伴随宽货币预期升温，债市的利多驱动已有所增多 [2][23] - 利多驱动包括：①央行1月国债净买入1000亿，较12月净买入规模实现倍增；②央行于2月5日重启14天逆回购，5日及6日两个交易日累计操作规模达6000亿，驱动跨月后流动性压力缓解，资金利率显著走低；③后续宽货币政策力度或有望进一步加强 [2][23] - 尽管有利多驱动，且权益及大宗商品市场出现较大幅度波动，但债市却呈现出看多不做多迹象，10年国债收益率在1.80%点位附近面临较强阻力，背后反映出债市投资者相对偏弱的看涨情绪 [2][23] - 展望下一阶段，宏观环境或相对利好债券市场，但偏弱的投资者情绪导致在面临下行点位阻碍时债市行情难以有效突破，整体赔率或仍相对不足 [2][27] 债市资产表现 - 报告包含国债利率曲线、国债到期收益率、同业存单到期收益率、国开-国债利差、国债期货主力合约收盘价及利率互换收益率等图表数据 [28][29][30][31][32][33][34][36][41][47] 高频实体跟踪 - **物价相关**：报告包含南华农产品指数、国际原油价格、蔬菜水果及肉类平均批发价等图表数据 [38][39][40][42][43][45] - **工业相关**：报告包含南华工业品指数、玻璃与焦煤收盘价、高炉开工率及石油沥青开工率等图表数据 [48][50][52][55][56][57][58] - **投资地产相关**：报告包含100大中城市成交土地占地面积、30大中城市商品房成交面积、二手房出售挂牌价指数及房屋竣工面积累计值等图表数据 [53][54][59][60][61][62] - **出行消费相关**：报告包含地铁客运量、电影票房收入、乘用车零售量及国内执行航班数量等图表数据 [63][64][66][67][68][69][70][71][72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期债市走势偏修复，开年各类品种表现背离，仅超长债表现较差，属于迟到的配置行情；多资产市场高波动对债市影响小，债市波动率降低，初步回归“避险资产”属性；本轮债市修复受机构行为和负债行为推动，但全球债市面临供需问题；预计10年国债收益率或下探到1.75%，30年短期点位下限在2.15%左右，有10BP左右空间 [3][11][33] 各部分内容总结 债市表现 - 开年以来10年以内债券、二永表现好，30年国债较去年底上行2BP，最高上行7BP，10年及以内国债、中短信用债稳定，二永因配置需求表现优异，3年、5年AAA - 二级资本债，3年、5年AA+银行永续债较年底分别下行5.8BP、9.0BP、9.8BP、9.6BP [3][6] - 30年国债经历调整后投资人参与力度减弱，未跟随10年内修复，期限利差被动走阔，流动性下降 [3][8] 多资产市场对债市影响 - 商品市场“滞涨”交易和权益市场科技方向“风险偏好”交易对债市影响小，交易冲高回落时债市表现钝感，未出现股弱债强行情 [3][11] - 开年金银期货涨幅最高达24%和67%，铜铝期货最高达10%和12%后大幅回撤；科技各细分板块快速轮动上涨和回调，半导体、AI算力最大涨幅23%和17%，回撤幅度10%和7%，2/2半导体板块回调5%时10债利率上行0.88BP [11][13] - 现券和国债期货波动率降低，截至2026年2月3日，中证1000期货波动率位于近一年90%分位数，wind商品综合指数波动率位于近一年100%分位数，30年国债期货波动率降至近一年10%分位数，债市初步回归“避险资产”属性 [15] 债市修复推动力量 机构行为 - “空头打累了”，空量多借贷集中度大幅提高，券商集中空现券，因借贷成本高后续有做平压力 [19] - 年初存在配置行情，过去牛市将配置行情提前，去年底赎回使市场对其失信心，但配置机构每天线性买入，如大行买长债、保险买地方债 [22] 负债行为 - 保险视角，分红险大量发行，10年以内及二永品种对其配置重要，支持固收+产品放量，1月保险净买入其他类别债券（含二永）494亿元，去年1月仅66亿元 [24] - 银行视角，EVE指标约束不紧迫，12月底预期的开门红项目储备运行一般 [27] 长期约束与期限利差 - 全球债市面临供需问题，日本有供给问题，美国有需求问题，中国供需都有问题，但已提前交易2个月 [29][30] - 若市场回到债券单边牛市以前，2023年以前30年 - 10年国债利差中枢约55bp，考虑TL上市后利差中枢可能在50BP左右；若CPI回到1%中枢，超长债利差基本在55BP左右 [34]

行业与公司 * 行业：中国债券市场（包括利率债、信用债、可转债）[1][2] * 公司：万科（提及地产债情绪变化）[10] 核心观点与论据 **一、 2026年2月债市整体策略与展望** * 整体策略从1月的配置布局转向为上半年交易做准备[2] * 建议选择利差压缩空间大、流动性好的资产，以便灵活调整[1][2] * 2月边际因素有变化但无明显担忧，总体策略是逐步为交易做准备[3] **二、 利率债观点** * **10年期国债**：收益率从1月中旬的1.9%降至接近1.8%[2][5]，进一步下行阻力较大，需增量交易资金入场，短期可能在1.8%左右波动[1][5][6] * **30年期国债**：建议关注，当前30-10年利差约45个基点，具有性价比[1][7]，年度策略看30-50个基点是合理波动区间[1][7]，为二三季度可能的利差压缩机会适当布局[7] **三、 信用债策略核心观点** * **季节性规律**：2月份利率债上行概率较大（约70%），信用利差通常收窄，中低等级表现更佳[1][9] * **市场环境**：若股市冲击减弱，将为信用债提供良好布局机会[1][9] * **品种与期限**：重点关注5年以内结构性机会及长久期信用交易机会[1][9]，三年以内品种适合作为基金和理财优选底仓[9] * **地产债**：万科展期方案通过后，板块情绪有望好转[1][10]，可关注1-2年期央国企地产债的估值修复机会[1][10] * **长期信用债**：当前是布局5年以上品种的较好窗口期，信用利差和期限利差较高，票息具性价比[2][12]，可优选成交活跃、主体评级高的个券，如7-10年的2+中票[2][12] * **城投债与银行二永债**： * 城投债：三年以内确定性机会高，可适当下沉储备高票息资产，关注城投产业子公司首发债机会[13] * 银行二永债：2-3年品种可筛选优质城市行作底仓；4-5年品种需关注摊余债基配置放量带来的比价优势，当前与同等级中票利差约8-12个基点，考虑增值税后仍具性价比[13] * **信用债ETF**：申购资金退出节奏放缓，成分券超利差边际修复，可适当参与并提前布局指数成分券，把握潜在的超利差压缩机会[1][11] **四、 可转债市场观点** * 近期经历多因素引发的调整，百元价格位置依然偏高[2][14] * 预计资金面平稳后，转股溢价率将稳定在30%左右支撑位[2][14] * 在权益市场预期向好背景下，转债表现或将维持震荡，建议等待估值调整到30%左右再决策[2][14] 其他重要内容 **宏观与基本面因素** * 基本面条件较1月略好，PMI数据反映春节前季节性回落，二手房交易数据可能走弱[2] * 一季度信贷“开门红”效应若无非超预期表现，对债市有利[2] * 资金面：1月条件偏有利，2月预计中性稳健[2]，春节前后10个工作日内，收益率通常小幅下行5个基点左右[2] * 央行大概率维持平稳，不会引导明显波动[3] **机构行为与供需** * 1月大行配置积极，2月因春节影响行为偏平淡[3] * 三、四月保险和理财资金将陆续进场，对市场形成支撑[3] * 需注意下半年五年摊余债基开放规模将明显下降，可能弱化五年品种需求，导致利差中枢上行[1][10] * “固收+”基金大量进入权益市场，其低波动承受能力可能增强股债联动性[3] **具体操作建议** * 在1月上旬购买信用债作为稳定收益底仓，同时保持部分流动性储备资金，以便2月波动时逐步加仓[4] * 控制仓位，将底仓和交易盘分开管理[4] * 关注曲线凸点机会，如5.5至6年、7.5至8年的3A和2A+级别，以及8.5至9年的2A+级别中票[12] * 对于4-5年品种，可关注4年附近的普惠信贷凸性[10]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 上周 A 股冲高回落，市场传闻央行将推针对隔夜利率的流动性管理工具，黄金高位跳水，债市高位盘整，超长债微调，交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差和品种利差均缩窄[1][10] - 2 月债市回调概率大，30 年国债 30 - 10 利差高位企稳，预计短期高位震荡；20 年国开债品种利差预计继续窄幅波动[2][3][11] 根据相关目录分别进行总结 超长债复盘 - 上周 A 股冲高回落、黄金高位跳水，债市高位盘整，超长债微调，交投活跃度小幅下降但活跃，期限和品种利差缩窄[1][10] 超长债投资展望 - 30 年国债：截至 1 月 30 日，30 年与 10 年国债利差 46BP 处于历史偏低水平，12 月经济下行压力缓解，GDP 同比增速约 4.5%较 11 月回升 0.4%，CPI 为 0.8%、PPI 为 -1.9%，通缩风险缓解，2 月债市回调概率大，30 - 10 利差预计短期高位震荡[2][11] - 20 年国开债：截至 1 月 30 日，20 年国开债与 20 年国债利差 14BP 处于历史极低位置，12 月经济数据向好，2 月债市回调概率大，品种利差预计继续窄幅波动[3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额 24.8 万亿，截至 1 月 31 日，剩余期限超 14 年的超长债共 248,306 亿，占全部债券余额 15.1%，地方政府债和国债是主要品种，30 年品种占比最高[13] 一级市场 每周发行 - 上周（2026.1.26 - 2026.1.30）超长债发行量激增，共发行 2,525 亿元，分品种看，地方政府债 2,491 亿，中期票据 34 亿；分期限看，15 年 558 亿、20 年 813 亿、30 年 1,154 亿[18] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共 3,173 亿，其中超长国债 320 亿，超长地方政府债 2,838 亿，超长公司债 15 亿[22] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额 10,113 亿，占全部债券成交额比重 11.2%，交投活跃度小幅下降，成交额较上上周减少 813 亿，占比减少 1.0% [25] 收益率 - 上周债市高位盘整，超长债微调，国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动，如国债 15 年、20 年、30 年和 50 年收益率分别变动至 2.14%、2.26%、2.29%和 2.47% [36] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的国债 30 年 - 10 年利差为 46BP，较上上周变动 -1BP，处于 2010 年以来 38%分位数[43] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的 20 年国开债和国债利差为 14BP，20 年铁道债和国债利差为 20BP，分别较上上周变动 0BP 和 -1BP，处于 2010 年以来 11%分位数和 14%分位数[44] 30 年国债期货 - 上周 30 年国债期货主力品种 T2603 收 111.92 元，增幅 -0.34%，成交量 42.72 万手（-35,804 手），持仓量 13.48 万手（-5,688 手），成交量和持仓量均小幅下降[50]

核心观点 报告的核心观点是，在“非典型”的超长债供需紧平衡格局下，银行体系“不缺负债”但“缺久期指标”，这已成为中长期核心矛盾并精准扰动超长端[5]。2026年2月超长期地方债供给将超预期放量，对债市的影响可能由支撑转向扰动[5][21]。报告建议投资者在春节前适度规避超长期限品种，关注中短端，并在春节后2月末至3月初对供给扰动保持谨慎[5][29]。 分章节总结 1. 跨春节展望：供需主逻辑，何时避“长”锋 - **市场表现与核心矛盾**：2026年1月中旬以来债市修复，10年期国债收益率从1.89%回落至1.8%附近，但30年期国债仅从2.3%回落至2.26%，下行不到5个基点，导致30-10年期利差从42个基点走阔至48个基点[8]。其根源在于超长债供需“紧平衡”未根本缓解，银行体系（尤其大行）“不缺钱”但“缺久期指标”[5][10]。 - **银行行为分析**：2026年初，大型银行（国有大行+股份行）在二级市场持续买入长债，配置力量强于预期及季节性，但对超长债买入不稳定[5][11]。1月大型银行对10年以上国债净买入总计不及450亿元，但对10年以上地方债净卖出超1100亿元[12]。这揭示了供需“非典型”错位的特征，即银行受ΔEVE（利率风险）指标约束[5][11]。 - **供给端超预期变化**：市场对地方债发行期限缩短的期待被证伪，部分区域（如浙江、广西、北京）发行计划中仍包含超长期限[5][21]。更重要的是，2月地方债计划发行规模从之前统计的不到4500亿元翻倍至近9900亿元（DM口径），反而高于1月（近8600亿元）和3月（计划超8000亿元）[5][21]。2026年2月首周，地方债净融资额达4979亿元，其中10年以上期限净融资2559亿元[25]。 - **影响与择时建议**：在“缺久期指标”矛盾未解前，30年国债对一级市场扰动的防御力偏弱[5][28]。春节假期前，持券过节需求对超长债有一定支撑，压力可控；但春节后2月末至3月初，地方债供给放量对债市的扰动可能加剧[5][26]。报告建议投资者年前适度规避超长期限品种，将重心放在中短端、高票息品种，年后2月最后一周需多持谨慎[5][29]。 2. 债市周度复盘 - **资金与公开市场**：过去一周（2026年1月26日至30日），央行公开市场逆回购净投放3805亿元，DR001利率下行7.06个基点至1.33%，DR007利率上行9.91个基点至1.59%[30]。 - **现券与期货表现**：过去一周，2年、5年、10年期国债收益率分别下行1.94、2.04、1.86个基点，30年期国债收益率上行0.19个基点[34]。国债期货方面，T（10年期）、TF（5年期）主力合约分别上涨0.11%和0.01%，TS（2年期）、TL（超长债）主力合约分别下跌0.02%和0.34%[34]。 - **一级市场发行**：过去一周利率债发行6243亿元，其中国债0亿元，政金债1850亿元，地方政府债4393亿元；净融资4395亿元[34]。 - **周内行情脉络**：全周债市情绪尚可，利率震荡下行，受权益市场回调、央行政策工具创新预期及股债跷跷板效应等多因素影响[36]。10年期国债活跃券收益率从周一的1.8250%波动下行至周五的1.8100%[38][39][40]。 3. 资产相对性价比 - **利率债利差变化**：过去一周，国债各期限利差多数走窄，但10Y-5Y利差走扩0.77%至23.51个基点，30Y-10Y利差走扩4.48%至47.78个基点[42]。国开债各期限利差窄扩不一，其中10Y-5Y利差走扩6.40%至19.12个基点[42]。10年期国开债和国债的新老券利差分别收窄25.00%和8.75%[42]。 - **信用债利差变化**：各品种信用债期限利差多数走窄[45]。信用利差方面，中票信用利差多数走扩，例如5年期AAA中票与国债的利差走扩6.66%至0.39%[46]；企业债、城投债信用利差则有所走窄[46]。二级资本债信用利差走扩，例如10年期AAA-二级资本债与国债的利差走扩10.91%至0.67%[46]。

核心观点 - 当前债市行情或仍以震荡为主旋律，10年国债收益率虽不排除向下突破1.80%的可能性，但若无降准或国债买卖放量等实质性利好落地，向下突破空间或较为有限 [3][11] - 权益市场整体维持乐观判断，日历效应或利好中小盘股维持强势表现 [3][11] 以第一性原理思考当前行情 - 过去一周债市在震荡中小幅走强，主要驱动在于债市重新觅得宽货币这一交易主题，驱动看多情绪升温 [4][12] - 本轮债市上涨呈现非对称特征，中长久期债券表现较好，但超长期20年及30年国债收益率出现反向上行，此前判断的利差压降行情并未出现 [4][12] - 债市认知或需再校准：自2021年至2025年初债券市场持续处于牛市，债券为强势资产；当前债券或已可定义为弱势资产，表现为有利多催化时市场反应仍相对偏弱 [4][12] - 或需重新认知30年国债：30年国债是与资产荒、公共卫生事件冲击、基本面长期偏弱等特定宏观环境绑定的品种，其兴起反映出浓厚的债市投机情绪 [5][13] - 2021年至2025年初的债牛行情使得30Y-10Y利差压降至相对偏低水平，近期利差虽有走阔，但以2006年以来长周期视角看，最新利差仅处于38.10%的中等偏低分位水平 [5][13] - 当前债市行情波段把控难度较高，行情呈现抢跑特征，对利多因素的反应迅速且短暂，或于1-2个交易日内即完成充分定价 [5][13] - 以本轮宽货币预期交易为例，核心行情波段集中于1月20日至21日期间，此后整体呈现震荡状态 [5][13] 关注2月日历效应 - 2月债市表现涨跌互现，2016至2025年间有4年上涨、6年下跌 [6][14] - 2月通常处于经济数据及政策真空期，市场主要围绕资金面变化、“开门红”预期及社融数据展开博弈交易 [6][14] - 春节取现需求对2月债市节奏有显著影响，在春节落在2月的年份，节前取现需求往往引发资金面阶段收紧，进而带动利率上行 [6][14] - 2月权益市场呈现出大小盘风格分化、小市值占优的特征 [7][14] - 原因一方面在于2月处于业绩披露真空期，市场风险偏好较易抬升，迎来春季躁动行情；另一方面由于缺乏可验证财务数据，市场逻辑转向对未来空间的叙事偏好，资金更重视赛道弹性与长期成长潜力，利好小市值股 [7][14] - 春节时点差异对2月权益行情有影响：2016至2025年间，春节落在2月的年份，2月各个指数平均涨幅均跑赢春节落在1月的年份 [7][14] - 主因或在于若春节较晚，可能导致春季躁动与3月政策博弈共振，推动权益市场风险偏好提升与行情走强 [7][14] 债市与股市行情展望 - 宽货币预期交易对债市行情有提振作用，但在10年国债收益率接近1.80%阻力点位过程中，若无降准或国债买卖放量等实质性利好落地，向下突破空间或有限 [7][15] - 对于股市整体维持乐观判断，从日历效应看，两会前政策预期发酵叠加业绩真空期市场风险偏好抬升，多重季节性利好因素有望形成共振，2月权益市场仍具备向上空间 [8][15] - 中小盘股凭借自身高弹性的风格特征，或延续相对强势的行情表现，权益市场慢牛主线未发生实质性变化，可把握逢低布局窗口，重点关注中小盘股投资机会 [8][15]

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要主要涉及**中国债券市场**，包括利率债、信用债、可转债等子市场[1] * 发言分析师来自**国泰海通**，是一家投资银行/证券公司[1][17][25] 核心观点与论据：利率债市场 **本轮债市回暖的原因** * **利率债中枢稳定**：10年期国债利率未能明确突破1.9%，地方债利率压在2.5%以下，为市场提供了“顶”的预期，稳定了市场情绪[2] * **银行配置力量入场**：2025年末银行配置弱于往年，2026年初配置方向不明，但1月中旬后，随着银行年度KPI明确，配置需求强烈且快速释放，不仅直接买入，还通过配置基金间接推动5-7年政金债、二永债走强[3][4] * **外部环境助力**：权益市场涨势停滞、货币宽松预期增强、MLF操作（投标标位变化、投放量较多）共同推动存单利率下破1.6%至1.59%左右，并可能持续下行[4] **对后续行情的看法（至春节前）** * **整体风险可控，部分品种有下行空间**：除超长债外，其他债种在年前风险不大，波动上有顶[5] 10年期国开债、部分长久期信用债、10年期利率债（若存单利率下行）仍有下行空间[5] * **短期利多支撑明确**： * **配置需求稳定**：银行、保险等机构因前期配置不足，有补配需求，且“持票息过节”是重要考量，难以接受空仓过节[6] * **央行呵护与中期资金宽松**：央行态度明确，尽管短期资金（如DR007）偏紧，但中期资金（MLF、存单）走松对债市更为关键，是主要利好[7][8] * **主要扰动在于超长债供需**：一季度地方债发行很猛（集中在1月和3月），但银行受风险指标（如EVE）约束，接盘能力增长较慢，可能导致供需错配，这将是春节后（尤其接近2月份）的主要扰动源[9][10] * **具体品种策略**： * **看好品种**：有利差空间的10年期政金债（有补涨可能）、部分长久期信用债、10年期国债（若存单利率下行带动）[11] * **谨慎品种**：30年期国债，需谨防套息策略中“多票息资产、空30年”的操作对其造成扰动，且其与10年期国债利差很难缩窄至40BP以内[10][11][16] **对2026年债市规律的启示** * **定价权回归10年期国债**：10年期国债已夺回市场定价权，成为债市中枢，只要其利率稳定，整个债市的跌幅就可控[12][13] * **30年与10年国开利差波动规律**：两者利差走阔不可避免，且修复往往滞后，通常在一轮修复行情的中后期快速完成（可能仅需两三天）[13][14] * **主要矛盾与策略环境**：全年主要矛盾是超长债的供需错配，主要利好是中期资金利率下行（表现为存单利率下行）[15] 在此环境下，套息策略持续有效，超长债博弈难度大，收益率曲线易陡难平[15] 核心观点与论据：信用债市场（产业永续债） * **产业永续债已具备性价比**：去年下半年以来，产业永续债表现偏弱，原因包括保险配置力量因新会计准则（I9）而弱化、信用债ETF扩容对其利好有限、以及次级条款占比增加使其更受限[17][18][19] 这导致其**品种利差**（产业永续债减同期限普通信用债）在**信用利差**（产业永续债减同期限国开债）中的占比，从前两年的20%-40%抬升至当前约50%的水平，处于过去五年较高分位数，性价比凸显[20] * **投资逻辑与机会**：发行产业永续债的主体多为资质较好的央国企（如电力、建工、煤炭行业）[19] 建议以票息策略为主，持有至到期或进行交易，但**不建议做信用下沉**[21][23][24] 可关注3年期和5年期品种，既能挖掘品种利差，也能把握曲线机会[22][24] * **主要风险**：需警惕发行人“被动展期”（因信用资质恶化而展期并大幅跳升利率）的风险，这比“主动展期”影响更负面[22] 核心观点与论据：可转债市场 * **转债估值有强支撑**：资金持续流入固收加基金（四季度净申购超1600亿份），尤其是二级债基和转债基金，为高估值提供了支撑[26][27] 社保基金在2025年12月大幅加仓转债达11.45%，显示机构对后市乐观[31] * **机构行为与持仓变化**： * 四季度，固收加基金整体含权仓位（股票+转债）明显抬升[28][29] 但转债仓位受强赎和规模压缩影响被动下降，部分资金转向增配金融债以稳定底仓[27][28][29] * 个券层面，银行转债仍是重要底仓，公用事业转债成为新增替代[32] 四季度增持方向分散，军工、电子、机械设备、石油石化等获得增配；通信、电力设备因强赎减持；地产链表现偏弱但未来可能有边际好转[33] 年初加仓主线集中在有色、AI及部分顺周期、反内卷标的[33][34] * **后市观点与风险**：转债目前仍是固收加产品必选项，估值支撑仍在[30][35] 估值转向的风险点在于权益市场出现边际回调或震荡，导致资金流入放缓或流出[35] 需警惕单一大型机构显著赎回可能引发的单日估值显著压缩风险[36] 其他重要内容 * **时间框架**：分析主要围绕2026年1月中旬至春节前后的债市行情展开，并对2026年上半年乃至全年规律进行展望[1][12] * **市场情绪判断**：普遍认为2026年债市可能是一个“震荡市”，趋势性不强[12] * **跨节前后策略差异**：节前行情相对安全，可积极参与；节后需重点警惕地方债供给放量带来的供需错配风险[10][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（1月19 - 23日）债券市场表现较强，30年国债亮眼，活跃券2500006周内下行近5bp，出现“逼空”行情；后续债市交易盘力量仍会保持强势，利差策略可能进一步兴起，需关注新券发行后利率变化带来的投资机会与风险 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 本周债券市场较强，30年国债活跃券2500006周内下行近5bp，行情集中在20、21日；“逼空”指空头在利率下行时平掉空头仓位，本周初债券借贷量处历史高分位点，国新办发布会未超预期致利率下行，券商“空头平仓”加剧下行；可从借贷量、事件驱动、基金追涨、利差策略四个角度验证“逼空”行情；后续交易盘力量或保持强势，利差策略可能兴起，需关注新券发行后利率变化 [7][13][14] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 截至1月23日，与19日相比，1Y国债到期收益率降0.65bp至1.28%，10Y降0.95bp至1.83%，30Y降5.46bp至2.29%；30Y - 10Y国债利差降4.51bp至45.73bp，10Y国开 - 10Y国债利差降3.57bp至14.37bp [16] 国债期限利差变化 截至1月23日，与19日相比，3Y - 1Y国债利差降2.02bp至18.62bp，5Y - 3Y降0.13bp至18.13bp，7Y - 5Y降0.17bp至10.59bp，10Y - 7Y升1.84bp至12.66bp，20Y - 10Y升0.81bp至42.10bp，30Y - 20Y升1.96bp至4.02bp [17] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 截至1月23日，与19日相比，银行间质押式回购余额降0.20pct至12.35亿元 [20] 银行间债市杠杆率变化 截至1月23日，与19日相比，银行间债市杠杆率降0.26pct至107.38% [21] 质押式回购成交额 1月19 - 23日，质押式回购成交额均值为8.57万亿元，隔夜成交均值约7.75万亿元，隔夜成交占比均值为90.49% [26][29] 银行间资金面运行情况 1月19 - 23日，银行资金融出先降后升，截至23日，大型银行资金净融出5.10万亿元，中小银行资金净融入0.41万亿元，银行系净融出4.69万亿元；资金利率方面，截至23日，DR001为1.3983%，DR007为1.4935%，R001为1.4654%，R007为1.5360% [30] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 截至1月23日，中长期债券型基金久期中位数测算值（去杠杆）为2.62年，较19日升0.02年；久期中位数（含杠杆）为2.73年，较19日升0.01年 [39] 利率债基久期中位数 截至1月23日，利率债基久期中位数（含杠杆）为3.54年，较19日降0.06年，信用债基久期中位数（含杠杆）为2.51年，较19日升0.02年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.31年，较19日升0.02年，信用债基久期中位数（去杠杆）为2.41年，较19日升0.01年 [45] 债券借贷余额变化 截至1月23日，与19日相比，10Y国开债债券借入量表现震荡 [48]