证券研究报告 | 固定收益定期 gszqdatemark 2025 09 14 年 月 日 固定收益定期 超涨已消化，静待债复归 本周债券利率再度上升。本周各期限利率再度显著攀升。10 年国债和 30 年国债活跃券 250011.IB 和 2500002.IB 分别较上周上升 2.5bps 和 5.5bps 至 1.79%和 2.08%，期间 10 年国债活跃券一度 突破 1.8%的关键点位。而存单和信用利率同样有所上升，1 年 AAA 存单利率上升 1.1bps 至 1.68%， 3 年和 5 年 AAA-二级资本债利率大幅飙升 10.0bps 和 9.7bps 至 2.02%和 2.14%。 今年前三个季度，整体债市震荡调整，难以获得稳定的投资收益。过程中虽然有基本面变化、大行 抛券，以及 3 季度以来反内卷政策推升商品价格，股市持续走强以及近期公募费率新规等影响。 但大的背景却是年初的利率超涨一定程度上透支了后续空间。 目前来看，尚无足够证据说明利率趋势转变，但从广谱利率下行速度来看，年初确实存在一定程 度的超涨。从资本回报率角度来看，利率依然处于下行趋势中。2010 年以来，企业回报率处于趋 势性的下 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周基金销售费用新规征求意见稿发布致部分债券基金赎回量增加，债市负反馈，8月通胀低迷、金融数据偏弱、资金面边际收紧，央行进行6000亿6个月买断式逆回购，全周超长债大跌、周五小幅反弹，交投活跃度回升，期限利差走阔、品种利差缩窄 [1][11] - 30年国债和10年国债利差、20年国开债和20年国债利差均处历史偏低位置，7月经济有下行压力，7月国内GDP同比增速约4.3%较上半年大幅下滑，8月CPI为 -0.4%、PPI -2.9%通缩风险依存，债市下跌短债平稳、期限利差拉大，调整因2024年期待落空和宏观叙事变化，预计债市交易主线转向基本面，短期有望超跌反弹 [2][3][12] 各目录总结 超长债复盘 - 上周基金销售费用新规征求意见稿发布使部分债券基金赎回量增加，债市负反馈，8月通胀低迷、金融数据偏弱、资金面边际收紧，央行进行6000亿6个月买断式逆回购，全周超长债大跌、周五小幅反弹，交投活跃度小幅回升且活跃，期限利差走阔、品种利差缩窄 [1][11] 超长债投资展望 - 30年国债方面，截至9月12日，30年国债和10年国债利差32BP处于历史偏低水平，7月经济有下行压力，7月国内GDP同比增速约4.3%较上半年大幅下滑，8月CPI为 -0.4%、PPI -2.9%通缩风险依存，债市下跌短债平稳、期限利差拉大，调整因2024年期待落空和宏观叙事变化，预计债市交易主线转向基本面，短期有望超跌反弹 [2][12] - 20年国开债方面，截至9月12日，20年国开债和20年国债利差4BP处于历史极低位置，7月经济有下行压力，7月国内GDP同比增速约4.3%较上半年大幅下滑，8月CPI为 -0.4%、PPI -2.9%通缩风险依存，债市下跌短债平稳、期限利差拉大，调整因2024年期待落空和宏观叙事变化，预计债市交易主线转向基本面，短期有望超跌反弹 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超23.3万亿，截至8月31日，剩余期限超14年的超长债233878亿（不含资产支持证券和项目收益票据），占全部债券余额14.9% [14] - 地方政府债和国债是主要品种，国债62973亿占比26.9%，地方政府债157431亿占比67.3%等 [14] - 30年品种占比最高，14 - 18年（含）共61096亿占比26.1%，18 - 25年（含）共64199亿占比27.4%等 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.9.8 - 2025.9.12）超长债发行量大增，共发行2006亿元，较上上周大幅上升 [19] - 分品种，国债350亿，地方政府债1456亿等 [19] - 分期限，15年的14亿，20年的446亿等 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共2242亿，超长国债1170亿，超长地方政府债972亿，超长金融债100亿 [21] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额12793亿，占全部债券成交额比重14.6% [24] - 分品种，超长期国债成交额10486亿，占全部国债成交额比重41.9%等 [24] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，成交额增加2385亿，占比增加0.2%，其中超长国债成交额增加1836亿等 [25] 收益率 - 上周基金销售费用新规征求意见稿发布使部分债券基金赎回量增加，债市负反馈，8月通胀低迷、金融数据偏弱、资金面边际收紧，央行进行6000亿6个月买断式逆回购，全周超长债大跌、周五小幅反弹 [1][33] - 国债方面，15年、20年、30年和50年收益率分别变动9BP、8BP、7BP和8BP至2.07%、2.18%、2.18%和2.22%等 [33] - 代表性个券，上周30年国债活跃券25特别国债02收益率变动5.15BP至2.08%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动9.25BP至2.17% [35] 利差分析 - 期限利差，上周超长债期限利差走阔、绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为32BP，较上上周变动4BP，处2010年以来14%分位数 [40] - 品种利差，上周超长债品种利差缩窄、绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为4BP，20年铁道债和国债利差为8BP，分别较上上周变动0BP和 -3BP，处2010年以来6%分位数和5%分位数 [46] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2512收115.27元，减幅0.93%，全部成交量41.70万手（ -355481手），持仓量16.06万手（17947手），成交量较上上周大幅下降，持仓量小幅上升 [51]

报告行业投资评级 - 看好债券市场，继续看好1.75%/2.0%左右的10年国债/30年国债 [3][4][16] 报告的核心观点 - 会议清晰传递两点信号，一是未来两部门将更加注重协同配合，在大变局下财政的重要性提升；二是工作组聚焦的重点领域也更多元化，国债买卖只是其中一个方面，年内重启的概率提高 [5] - 会议对债市至少是利好，流动性可以更加乐观，债市利率的“顶”更加清晰，股债可以双牛 [3] 根据相关目录分别进行总结 人民银行和财政部两次联合工作会议的异同 - 相同点：时间点、参会人级别、依托平台相同，依托“中国人民银行与财政部联合工作组”平台，强调货币和财政协同；会议召开时间点均处于两会安排的政府债发行接近收尾阶段；参与领导级别均为“中国人民银行党委委员、副行长”以及“财政部党组成员、副部长” [6][9] - 不同点：两部门排序变为财政在先；更多强调“货币财政协同”；政策关注从国债买卖进一步拓展到金融市场运行、政府债券发行管理和完善离岸人民币国债发行机制等 [6][11] 未来政策操作怎么看 - 议题重提“买卖国债”，去年底央行买入的国债逐步到期背景下，年内买卖国债概率提升 [5][6][12] - 货币财政协同性或进一步增强，后续债券发行结构、发行节奏或进一步优化，央行流动性投放节奏也将更加一致，保持债券市场稳定运行 [6][12] - 完善离岸人民币国债发行机制，既有利于完善离岸人民币收益率曲线，为离岸人民币债券提供更完备的定价参考，也有利于稳定汇率和减少境内国债债券供给的压力 [12] 债市不必悲观 - 去年首次工作会议召开后债市利率基本见顶，但不能据此判断利率将大幅下行 [6][16] - 会议总体基调对债券有利，货币财政协同性提升对流动性表现偏利好，有助于降低后续的债券供给冲击，叠加“买卖国债预期升温”或给债市一定修复契机，建议把握左侧机会 [4][16]

债券投资策略建议 - 市场情绪不强时建议保持稍低久期水平 若利率调整至高位可使用30年国债拉久期参与短期交易性机会 [1] - 曲线陡峭时虽理论上应选子弹型组合 但因其灵活性不足且可能面临降仓位、久期需求 动态投资中未必优于哑铃型组合 [1] - 推荐采用哑铃型结构 关注1年期存单和短久期信用资质下沉品种 以及长端赔率高的活跃券和6-7年期二级资本债凸点机会 [1] 平安公司债ETF表现分析 - 本轮债市调整（自2025年8月8日起算）以来 平安公司债ETF（511030）回撤控制排名第一 最大回撤为-0.1925% [1] - 该基金近一周场内成交贴水率最低 为-0.06% 同期净值跌幅为-0.119% [1] - 规模达223.53亿元 质押率为63% 今年以来收益率为0.84% 近一年Calmar比率为3.6503 [1] 同类ETF产品比较 - 海富通上证城投债ETF（511220）规模245.11亿元 近一周贴水率-0.19% 净值跌幅-0.407% 今年以来收益率1.05% 但质押率为0 最大回撤-0.2907% [1] - 科技创新公司债ETF群体普遍出现负收益 如招商中证AAA科创债ETF（551900）今年以来收益率-0.38% 华夏中证AAA科创债ETF（251550）收益率-0.34% [1] - 深证基准做市信用债ETF表现分化 广发深证信用债ETF（159397）最大回撤-0.3298% 而天弘深证信用债ETF（159398）回撤为-0.3160% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市继续大跌，税期资金面收紧，8月MLF超额续作3000亿，A股放量大涨，股债跷跷板效应明显，超长债继续暴跌，交投活跃度小幅下降但仍相当活跃，期限利差和品种利差走阔 [1][3][12][41] - 短期债市面临预期和现实的博弈，10年期国债在【1.65%，1.8%】区间震荡，现实基本面偏弱支撑债市，“反内卷”政策使投资者通缩担忧消散、长期宏观叙事变化压制债市 [2][3][13][14] - 30年国债和10年国债利差、20年国开债和20年国债利差处于历史偏低或极低位置，期限利差和品种利差保护度有限 [2][3][13][14] 根据相关目录分别进行总结 超长债复盘 - 上周债市大跌，税期资金面收紧、8月MLF超额续作3000亿、A股大涨致股债跷跷板效应明显，超长债暴跌，交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差和品种利差走阔 [1][3][12] 超长债投资展望 - 30年国债：截至8月22日，30年与10年国债利差31BP处于历史偏低水平，7月经济下行、GDP增速约4.3%、CPI为0.0%、PPI -3.6%，通缩风险依存，短期债市博弈，10年期国债区间震荡，30年国债期限利差偏低保护度有限 [2][13] - 20年国开债：截至8月22日，20年国开债与20年国债利差3BP处于历史极低位置，7月经济情况同30年国债分析，短期债市博弈，10年期国债区间震荡，20年国开债品种利差偏低保护度有限 [3][14] 超长债基本概况 - 截至7月31日，剩余期限超14年超长债余额22.8873万亿，占全部债券余额14.7%，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [15] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.8.18 - 2025.8.22）超长债发行量大幅上升至3067亿，分品种中国债830亿、地方政府债2123亿等，分期限发行期限15年的402亿、20年的678亿、30年的1987亿 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划1225亿，均为超长地方政府债 [26] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额13289亿，占全部债券成交额比重14.4%，分品种超长期国债、地方债、政金债、政府机构债有不同表现，且与上上周相比交投活跃度小幅下降 [29] 收益率 - 上周债市大跌，超长债继续暴跌，国债、国开债、地方债、铁道债各期限收益率有不同变动 [41] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为31BP，较上上周变动2BP，处于2010年以来12%分位数 [52] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为3BP、20年铁道债和国债利差为8BP，分别较上上周变动1BP和2BP，处于2010年以来5%分位数 [53] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2512收115.98元，增幅 -1.28%，全部成交量114.62万手，持仓量15.67万手，成交量大幅上升，持仓量小幅上升 [58]

债券市场现状 - 当前债市票息保护弱、重博弈、情绪驱动强 投资体验事倍功半 [1] - 短期债市仍处逆风 但利率大概率上有顶 [1] - 资金面持续收紧风险不大 [1] 利率债配置建议 - 十年国债老券上限维持在1.8%附近 配置盘开始关注 [1] - 十年国债极限位置是1.9% 交易盘介入 [1] - 潜在超调风险仍来自于机构行为 [1] - 5-7年及以下利率债品种兼具防守特性 [1] - 杠杆套息浅尝辄止 [1] 品种策略 - 30年国债 二永债等品种容易成为情绪放大器 建议暂时规避 [1] - 信用债以中短端为主 [1] - 3-5年普通信用债经过本轮下跌后初具性价比 [1] - 转债保持权益β暴露 [1] 时间窗口 - 十月份之后寻找反攻机会 因供给淡季 情绪拐点 消费等高基数 [1] - 继续推荐曲线陡峭化交易 [1]

来源：金融界 融券方面，当日融券卖出0.00万股，净卖出0.00万股。 8月20日，沪深两融数据显示，30年国债(511090)获融资买入额6.12亿元，居两市第21位，当日融资偿还 额6.93亿元，净卖出8122.39万元。 最近三个交易日，18日-20日，30年国债(511090)分别获融资买入8.73亿元、7.02亿元、6.12亿元。 ...

融资交易情况 - 30年国债(511090)8月19日融资买入额达7.02亿元 位列沪深两市第25位 [1] - 当日融资偿还额为5.37亿元 实现净买入1.64亿元 [1] - 最近三个交易日(15日-19日)融资买入额分别为4.75亿元、8.73亿元和7.02亿元 呈现波动上升态势 [1] 融券交易情况 - 8月19日融券卖出量为0.00万股 净卖出量同样为0.00万股 [1] - 融券市场对该品种未表现出做空意向 [1]

债券市场交易策略 - 当前30年国债收益率约2.05% 存在约5BP反弹空间 建议小仓位参与反弹并重点关注央行近期是否买债[1] - 长端交易重点关注25T5和230023 国债4-5Y期限具备持有性价比 国开需规避6Y及8-9Y期限[1] - 10年国开主力券250210与250215利差约0BP 250215存量规模达3350亿元 具备成为主力券基础且持有赔率较好[1] 期限利差与个券选择 - 30-10Y利差近期走扩 若债市调整则10年防守价值不高 若债市修复则30年下行空间更大[1] - 30年国债新老券利差约6BP 因新券票息征收增值税导致换券进度缓慢 建议关注流动性较好的非主力券25T5和230023[1] - 中短端利率债赔率品种关注240020和250003 交易品种关注250203和250208但不建议持有[1] 浮息债与ETF表现 - 浮息债重点关注25农发清发09 作为交易配置品种[1] - 平安公司债ETF（511030）在本轮债市调整中回撤控制排名第一 净值表现稳健且回撤可控[2] - 该ETF规模达223.51亿元 近1周跌幅0.06% 显著优于同类产品如海富通城投债ETF（跌幅0.145%）和南方公司债ETF（跌幅0.379%）[2]

债市方向选择 - 未来一周是债市方向选择的重要岔口 若选择修复方向需及时追加久期 若继续"崩溃"可考虑少量多次买入博弈顶部形成 [1] 债券性价比分析 - 30年国债与10年国开的性价比均优于10年国债 国债30Y-10Y利差和10年国开-国债利差均达到滚动1年新高水平 [1] - 利率债10Y-1Y利差由滚动1年极低分位数回升至50-60%分位数水平 调整已持续半个月 [1] 投资策略建议 - 可采用哑铃组合博弈曲线牛平机会 [1]