报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告认为信用债发行额和净融资有所回暖，成交热度提升；科创债行情进入下半场仍有利差压缩空间；信用债市场呈现“供给放量、利差走扩、交易活跃”特征，策略上需平衡票息与风险，优先布局中短端高评级品种，超长端关注流动性溢价机会，同时注意政策与信用事件扰动 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 政策动态和市场热点 - 深交所于2025年7月18日发布通知，通过续发行和扩募机制增强市场深度、促进价格发现，允许发行人灵活调整融资规模、优化融资效率 [4] - 科创债行情进入下半场，在标的扩容和政策导向带动下，收益率中枢下移，仍有利差压缩空间 [4] 一级发行 - 7月21 - 25日普信债发行额3510亿元，较上周环比增长709亿元；净融入1280亿元，环比增长830亿元 [4] - 其中城投债发行额1077亿元，环比增长109亿元；净融入298亿元，环比增长275亿元；产业债发行额2432亿元，环比增长601亿元，净融入982亿元，环比增长558亿元 [4] - 本周普信债加权发行期限为4.21年，环比增加0.88年；加权发行利率为1.75%，环比下降0.09pct [4] 二级成交 - 本周普信债1年以下、1 - 3年普信债换手率上升，其他期限换手率下降 [5] - 本周银行二永债换手率整体较上周有所提升，AAA - 级别增幅明显，AA + 和AA级别换手率下降 [5] 利差跟踪 - 截至7月25日，AAA评级各期限的中短票据、城投债、二级资本债和永续债收益率均值分别为1.87%、1.87%、1.89%、1.94%，整体处于历史低位水平 [5] - 城投债利差除部分品种小幅走阔外，其余品种利差均收窄，1年期收窄幅度最大，为12 - 14bp；银行二永债利差3Y和5Y级别均走阔，5Y走阔幅度最大，为4 - 7BP；1Y收窄幅度为14 - 15bp [5] - 各省份城投债利差多走阔，黑龙江走阔幅度最大，为11BP；宁夏利差收窄1BP；甘肃在2 - 3年期和3 - 5年期分别有小幅收窄情况 [5] - 产业债除AA级化工、AA级建筑材料行业利差分别走阔5BP和1BP外，其余各行业利差均收窄或持平，AAA级产业债平均收窄幅度大于AA级 [6] 信用策略 - 平衡票息和风险，优先布局中短端高评级品种，超长端关注流动性溢价机会，注意政策与信用事件扰动 [6] - 增配中短端高票息城投债及产业债，久期控制在3年以内；超长信用债在利率调整后介入，关注保险次级债及科创债ETF成分券的流动性溢价 [6] - 银行二永债方面，关注3年期AAA - 级二级资本债，关注资金面变化及信用债配置端整体情绪来考虑板块博弈 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 20Y国债行情可能未结束，20Y - 30Y利差今年处近5年高点，有压缩空间，且20Y特别国债发行改善了其流动性，当前利差虽压缩至3bp，但仍为2024年及以前最高位 [2][12] - 20Y国债较50Y国债更具性价比，其流动性改善便于公募基金调整仓位，久期低于30Y和50Y国债，波动率不高，且与30Y国债利差变化规律更强 [3][13] - 可关注部分老券利差压缩机会，如230023在6月上旬与25特别02利差回升后表现亮眼，但当前与活跃券利差降至3bp，后续赔率可能不足 [3][13] - 6月以来大行加大融出资金面转松，大行买入短债持续数周，短端较6月初下行10bp，当前债市资金抱团长债或为半年度考核冲收益，月底前可维持久期，关注突发性事件冲击后的右侧应对 [4][14] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 收益曲线：国债和国开债收益率普遍下行，国债1Y、3Y、5Y等收益率下行幅度在1 - 4bp，分位点多有下降；国开债1Y、3Y、5Y等收益率下行幅度在1 - 5bp，分位点也多有下降 [15][17] - 期限利差：国债息差倒挂加深，利差短端走阔，长端分化；国开债息差走势分化，利差中短端收窄，长端走阔，各期限利差分位点有不同变化 [18][19] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：2025年6月16 - 20日杠杆率周内持续上升，6月20日约为107.85%，较上周五和本周一均有上升 [21] - 本周质押式回购日均成交额8.3万亿元，日均隔夜占比89.71%，日均回购成交额较上周上升，6月20日质押式回购成交额约8.5万亿元 [28][29] - 资金面：6月16 - 20日银行系资金融出震荡上升，大行与政策行6月20日资金净融出为4.93万亿元；主要资金融入方为基金，货基融出持续下降；银行单日出钱量震荡上升；DR007先升后降，R007先降后升；1YFR007和5YFR007震荡下降 [33][34] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数升至2.82年，6月20日久期中位数（去杠杆）为2.82年，较上周五上升0.04年；久期中位数（含杠杆）为3.07年，较上周五上升0.11年 [44] - 利率债基久期升至3.69年，利率债基久期中位数（含杠杆）维持3.69年，较上周五上升0.02年；信用债基久期中位数（含杠杆）升至2.88年，较上周五上升0.15年 [47] 类属策略比价 - 中美利差：整体走阔，1Y收窄约2bp，2Y、3Y、5Y、7Y、10Y走阔幅度在1 - 3bp，30Y变动不足1bp，分位点有不同变化 [51] - 隐含税率：短端走阔，中长端收窄，1Y、5Y走阔，7Y、10Y、15Y收窄，3Y变动不足1bp，30Y走阔1bp，分位点也有不同变化 [52][56] 债券借贷余额变化 - 6月20日，10Y国债活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券、10Y国开债次活跃券集中度走势下降，分机构看，中小行和券商下降，其余机构均上升 [57]

市场情绪转变 - 华尔街信贷分析师在中美贸易谈判取得突破性进展后转向更加乐观的市场前景 [1] - 高盛、巴克莱和摩根大通策略师认为风险资产上涨推高公司债估值并吸引大量借款人 [1] - 巴克莱策略师将贸易战局势缓和视为经济背景的重大持久转变 [1] 债券利差预测调整 - 投资级债券利差年底预测收于95个基点下限较3月预测收窄25个基点 [3] - 高收益债券利差2025年底预测收至325个基点较先前预估收窄75个基点 [3] - 高盛预计美国投资级债券风险溢价年底较3月预测收窄约20个基点高收益债券收窄约100个基点 [3] - 摩根大通预计垃圾债券利差年底较4月11日预测收窄但仍高于当前水平 [3] 市场表现 - 投资级债券利差本周前两个交易日收窄8个基点创2023年3月以来最大两日跌幅 [4] - 垃圾债券利差周一跌幅创2020年11月以来之最 [4] 经济与政策影响 - 巴克莱预计特朗普政府加征关税力度较上月信号更为温和将缓解通胀和就业压力 [3] - 高盛认为政策转向软化起到断路器作用效果比预期更显著 [3] - 摩根大通指出政策混乱最严峻阶段可能已过但关税不确定性仍将导致失业率上升和增长放缓 [3] 企业基本面 - 企业资产负债表相对健康较高收益率继续支撑债券需求 [3]

中资离岸债市场供给复苏 - 2025年一季度中资离岸债发行规模达726.69亿美元，同比增长67.50%，发行数量301只，同比增长14.14% [2] - 净融资缺口同比大幅收窄，从2024年一季度的-213.85亿美元收窄至-53.63亿美元 [1][2] - 按发债类型：政府债占比38%（204亿美元）、城投债24%（154亿美元）、金融债12%（75亿美元）、地产债6%（41.69亿美元）、产业债20%（126亿美元） [2] 发行结构与币种分布 - 按币种：美元债141笔（占比最高）、离岸人民币债87笔、港币债68笔，其他币种（欧元/澳元/日元）合计5笔 [3] - 发行方式以直接发行为主（202只），其次为担保发行（46只）及混合模式（直接+担保31只） [3] - 美元债发行量显著回升，2025年一季度达240.1亿美元，同比增长172%，但净流出仍存（-150.7亿美元） [3] 融资成本与利率差异 - 中资美元债票面利率日均值5.1%，显著高于境内信用债（日均2.2%），利差约3个百分点 [4] - 中资美元债利率区间为3.6%-8.5%，境内信用债利率普遍低于2.5% [4] 二级市场表现 - 2025年一季度中资美元债总回报率2.49%，其中投资级2.70%、高收益级3.85%，地产板块回报率最高（6.51%） [5][10] - 中资美元债回报率优于亚洲美元债（2.49%）和美国美元债（2.31%），高收益级连续两季度领先 [9] - 金融、城投板块回报率分别为1.85%和1.74%，地产板块表现突出 [5] 未来偿债压力 - 2025年三季度偿债压力最大，7-9月需分别偿还131.93亿、119.04亿和240.46亿美元 [11] - 2025年和2026年到期中资海外债规模分别为1992亿和1637亿美元，2025年为近三年偿债高峰 [14] 市场展望与策略 - 美联储年内或降息1-3次，中短久期中资美元债（平均久期4.4年）收益率可能下行，带动价格上涨 [9] - 若美联储降息落地，或推动中资美元债收益率曲线下移，建议关注短端债券博弈机会 [14]

公开市场操作 - 央行3月4日开展382亿元7天期逆回购操作 利率1.5% 当日3185亿元逆回购到期 净回笼2803亿元 [2] - 进入3月央行公开市场连两日净回笼 资金面保持宽松 [3] 资金面与同业存单 - 美国隔夜融资担保利率最新报4.39% [4] - 全国及主要股份制银行一年期同业存单二级市场成交价1.99% 较上日持平 [5][6] 利率债收益率走势 - 银行间主要利率债收益率盘初普遍下行后转为上行 国债1年期1.46%(±1bp) 10年期1.7175%(↑0.75bp) [7] - 国开债10年期收益率1.72%(↑0.75bp) 口行债10年期1.87%(±1bp) 农发债10年期1.869%(↑1.4bp) [7] - 地方债10年期收益率2.0% 与上日持平 [7] 国债期货表现 - 国债期货全线收跌 30年期主力合约跌0.03% 10年期跌0.06% 5年期跌0.09% 2年期跌0.07% [9] 政策与监管动态 - 国务院对原产于美国的部分商品加征关税 涉及农产品及水产品等 [9] - 商务部将15家美国实体列入出口管制名单 禁止两用物项出口 [9] - 全国人大启动2025年2万亿元置换债券发行工作 [13] 海外央行政策 - 澳洲联储会议纪要显示降息理由更充分 关注政策过紧风险 若通胀持续可能维持4.1%利率或加息 [11] 债券市场事件 - 龙湖如期兑付"20龙湖04"债券 行权回售金额25亿元 [13] - 恒大地产"19恒大01"未按时兑付本息 荣盛发展"20荣盛地产MTN001"违约 [15] - 杉杉集团"H20杉杉1"中债隐含评级下调 [15] 市场流动性 - 2月央行开展常备借贷便利操作19.01亿元 [13]