报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市持续走强，资金宽松有望在7月形成由短及长行情，建议保持中等以上久期，采用哑铃型策略，预计本轮10年国债利率降至1.4%-1.5% [6][23] 根据相关目录分别进行总结 本周债市表现 - 本周债市继续走强，短端和信用利差压缩明显，跨季后资金如期宽松，R001和R007分别降至1.36%和1.49%，DR001降至1.31% [1][9] - 宽松资金推动短端利率下行，1年AAA存单本周累计下行4.0bps至1.61%，3年和5年AAA - 二级资本债分别下行8.6bps和6.4bps，长端利率关键期限变化有限，10年和30年国债本周累计变化-0.3bps和0.2bps [1][9] 利差压缩情况 - 关键期限利率降至关键位置附近，市场更多压缩利差，包括利率债关键与非关键期限利差、非活跃券和活跃券利差、不同品种间利差 [2][10] - 50年与30年国债利差从6月16日15.6bps降至8.4bps，20年和10年国债利差同期收缩2.5bps；30年国债次活跃券与活跃券利差本周收缩2.1bps至3.6bps；30年地方债和国债利差6月11日以来累计压缩7.3bps至16.8bps，10年AAA中票与国开债利差本周降4.4bps至35.9bps [2][10] 利差压缩的局限性 - 利差压缩有限，打开利率空间需突破关键利率，当前非活跃券与活跃券利差、50与30年国债利差、地方债与国债利差均处较低水平，继续压缩会使非活跃品种风险上升，推动资金回流活跃品种 [3][15] 资金宽松状况 - 宽松资金状况有望持续，保护整体债市，7月政府债券发行节奏慢，前两周净融资额2249亿元，实体利率上升抑制信贷需求，信贷增速或放缓 [4][17] - 后续央行回笼空间下降，本周净回笼1.38万亿，下周逆回购到期6522亿元，7月买断式回购和MLF合计到期1.5万亿，预计大部分续作，前期财政存款投放将使资金保持宽松 [4][17] 利率下降空间 - 以当前资金价格，存单等短端利率有进一步下降空间，短端利率下行后长端空间将打开，若资金价格维持当前水平，1年AAA存单有望降至1.5%左右，10年国债有望降至1.59%左右 [5][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 20Y国债行情可能未结束，20Y - 30Y利差今年处近5年高点，有压缩空间，且20Y特别国债发行改善了其流动性，当前利差虽压缩至3bp，但仍为2024年及以前最高位 [2][12] - 20Y国债较50Y国债更具性价比，其流动性改善便于公募基金调整仓位，久期低于30Y和50Y国债，波动率不高，且与30Y国债利差变化规律更强 [3][13] - 可关注部分老券利差压缩机会，如230023在6月上旬与25特别02利差回升后表现亮眼，但当前与活跃券利差降至3bp，后续赔率可能不足 [3][13] - 6月以来大行加大融出资金面转松，大行买入短债持续数周，短端较6月初下行10bp，当前债市资金抱团长债或为半年度考核冲收益，月底前可维持久期，关注突发性事件冲击后的右侧应对 [4][14] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 收益曲线：国债和国开债收益率普遍下行，国债1Y、3Y、5Y等收益率下行幅度在1 - 4bp，分位点多有下降；国开债1Y、3Y、5Y等收益率下行幅度在1 - 5bp，分位点也多有下降 [15][17] - 期限利差：国债息差倒挂加深，利差短端走阔，长端分化；国开债息差走势分化，利差中短端收窄，长端走阔，各期限利差分位点有不同变化 [18][19] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：2025年6月16 - 20日杠杆率周内持续上升，6月20日约为107.85%，较上周五和本周一均有上升 [21] - 本周质押式回购日均成交额8.3万亿元，日均隔夜占比89.71%，日均回购成交额较上周上升，6月20日质押式回购成交额约8.5万亿元 [28][29] - 资金面：6月16 - 20日银行系资金融出震荡上升，大行与政策行6月20日资金净融出为4.93万亿元；主要资金融入方为基金，货基融出持续下降；银行单日出钱量震荡上升；DR007先升后降，R007先降后升；1YFR007和5YFR007震荡下降 [33][34] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数升至2.82年，6月20日久期中位数（去杠杆）为2.82年，较上周五上升0.04年；久期中位数（含杠杆）为3.07年，较上周五上升0.11年 [44] - 利率债基久期升至3.69年，利率债基久期中位数（含杠杆）维持3.69年，较上周五上升0.02年；信用债基久期中位数（含杠杆）升至2.88年，较上周五上升0.15年 [47] 类属策略比价 - 中美利差：整体走阔，1Y收窄约2bp，2Y、3Y、5Y、7Y、10Y走阔幅度在1 - 3bp，30Y变动不足1bp，分位点有不同变化 [51] - 隐含税率：短端走阔，中长端收窄，1Y、5Y走阔，7Y、10Y、15Y收窄，3Y变动不足1bp，30Y走阔1bp，分位点也有不同变化 [52][56] 债券借贷余额变化 - 6月20日，10Y国债活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券、10Y国开债次活跃券集中度走势下降，分机构看，中小行和券商下降，其余机构均上升 [57]

欧洲央行副行长金多斯表示，市场已消化美国评级下调的影响，欧元区债券收益率已与美国脱钩，利差 处于可控范围。 ...

在中美贸易谈判取得突破性进展后，包括高盛在内的华尔街信贷分析师正在重新修正全年预测，对市场 前景转向更加乐观。 高盛、巴克莱和摩根大通的策略师们表示，风险资产全面上涨迅速推高了公司债估值，并吸引大量借款 人涌入市场，这促使他们采取更积极的市场观点。 巴克莱策略师Bradley Rogoff和Dominique Toublan在周三发布的最新预测报告中写道："我们认为上周末 贸易战局势缓和是经济背景的重大持久转变。短期内，市场阻力最小的路径将是利差进一步收窄。" 分析师最新预测显示，投资级债券利差(即投资者持有公司债而非国债所要求的额外收益率)年底将收于 95个基点下限，较3月份预测收窄25个基点。 对于高收益债券，巴克莱预计2025年底利差将收至325个基点，较先前预估收窄75个基点。 该行现在预计，特朗普政府对美国贸易伙伴加征关税的力度将较白宫上月释放的信号更为温和。巴克莱 表示，这将缓解通胀和就业压力，同时保持今年经济正增长。 报告指出，企业资产负债表相对健康，而仍然较高的收益率将继续支撑债券需求。 高盛目前预计，美国投资级债券风险溢价年底将较3月预测收窄约20个基点，高收益债券则收窄约100个 基点，两 ...

信贷市场预期 - 白宫可能提供支持以限制今年利差扩大的幅度 [1] - 特朗普政府对关税政策负面影响敏感 [1] 投资级债券利差预测 - "特朗普看跌期权"支持投资级债券利差在2025年前保持在90至130个基点的区间波动 [1] - 美国高等级债券利差周五收窄至102个基点 [1] - 4月2日新关税宣布后利差触及119个基点峰值 为2023年11月以来最大纪录 [1]

中资离岸债市场供给复苏 - 2025年一季度中资离岸债发行规模达726.69亿美元，同比增长67.50%，发行数量301只，同比增长14.14% [2] - 净融资缺口同比大幅收窄，从2024年一季度的-213.85亿美元收窄至-53.63亿美元 [1][2] - 按发债类型：政府债占比38%（204亿美元）、城投债24%（154亿美元）、金融债12%（75亿美元）、地产债6%（41.69亿美元）、产业债20%（126亿美元） [2] 发行结构与币种分布 - 按币种：美元债141笔（占比最高）、离岸人民币债87笔、港币债68笔，其他币种（欧元/澳元/日元）合计5笔 [3] - 发行方式以直接发行为主（202只），其次为担保发行（46只）及混合模式（直接+担保31只） [3] - 美元债发行量显著回升，2025年一季度达240.1亿美元，同比增长172%，但净流出仍存（-150.7亿美元） [3] 融资成本与利率差异 - 中资美元债票面利率日均值5.1%，显著高于境内信用债（日均2.2%），利差约3个百分点 [4] - 中资美元债利率区间为3.6%-8.5%，境内信用债利率普遍低于2.5% [4] 二级市场表现 - 2025年一季度中资美元债总回报率2.49%，其中投资级2.70%、高收益级3.85%，地产板块回报率最高（6.51%） [5][10] - 中资美元债回报率优于亚洲美元债（2.49%）和美国美元债（2.31%），高收益级连续两季度领先 [9] - 金融、城投板块回报率分别为1.85%和1.74%，地产板块表现突出 [5] 未来偿债压力 - 2025年三季度偿债压力最大，7-9月需分别偿还131.93亿、119.04亿和240.46亿美元 [11] - 2025年和2026年到期中资海外债规模分别为1992亿和1637亿美元，2025年为近三年偿债高峰 [14] 市场展望与策略 - 美联储年内或降息1-3次，中短久期中资美元债（平均久期4.4年）收益率可能下行，带动价格上涨 [9] - 若美联储降息落地，或推动中资美元债收益率曲线下移，建议关注短端债券博弈机会 [14]

// 债市综述 // 1. 公开市场操作 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场上最新成交在1.99%附近，较上日变化不大。 （IMM） 央行3月4日以固定利率、数量招标方式开 展了382亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.5%。Wind数据显示，当日3185亿元逆回购到期，据此计 算，单日净回笼2803亿元。 （*数据来源：Wind-央行动态PBOC） 2.资金面 进入3月央行公开市场连两日净回笼，无碍资金面宽松。 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为4.39%。 （*数据来源：Wind-国际货币资金情绪指数、资金综合屏） 3.同业存单 （*数据来源：Wind-同业存单-发行结果） 4.银行间主要利率债收益率盘初普遍下行后震荡攀升转为上行。 | | 1Y | | ZY | | 3Y | | SY | | 7Y | | 10Y | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 国债 | 1.4600 ±1.00 | 30 | 1.4000 ±2.25 | 21 | 1.4950 A1. ...