投资评级与核心观点 - 报告对药明生物的投资评级为 **中性** [1][6][12] - 报告将目标价从先前预测上调至 **35.80港元**，较当前收盘价 **33.14港元** 有 **+8.0%** 的潜在涨幅 [1][6] - 报告核心观点：公司2025年业绩延续强劲增长，利润率显著改善，管理层指引2026年高增长；长期增长逻辑由规模扩张向结构升级与平台变现演进，成长确定性强；当前估值合理，故维持中性评级 [2] 2025年业绩表现与2026年指引 - **2025年收入**：实现 **218.0亿元**（人民币，下同），同比增长 **17%**，其中下半年增长 **17%**（药明合联以外业务增长 **11%**）[6] - **收入结构**：临床前和后期/商业化收入分别增长 **32%** 和 **26%**，但临床早期收入下降 **31%**，主要因若干大型项目进入后期阶段及订单排期影响 [6] - **区域表现**：北美与欧洲增速均超 **16%**，日韩等其他地区收入大增 **69%**；中国内地收入微跌 **5%**，剔除对外授权影响后同比持平 [6] - **盈利能力显著提升**：2025年全年毛利率提高 **5.0个百分点** 至 **46.0%**（下半年提升 **6.1个百分点**），营业费用率下降 **1.1个百分点**，得益于高毛利研究服务快速增长、WBS运营效率提升和产能利用率爬坡 [6] - **现金流强劲**：2025年自由现金流增长 **70%以上**，达到 **23亿元** [6] - **2026年管理层指引**：预计全年收入同比增长 **13%-17%**，将实现正向自由现金流，全年资本开支约 **71亿元**（包括2025年递延的15亿元）[6] 长期增长逻辑与驱动因素 - **增长引擎向复杂分子演进**：2025年新签的 **209个** 项目中，双/多抗及ADC占比达 **66%**；双多抗相关收入同比增长超 **120%**，贡献总收入近 **20%**；赢得分子战略下获得的 **23个** 项目中，超半数为复杂生物分子 [6] - **战略驱动订单结构升级**：“跟随分子”战略推动更多项目向后期阶段迁移，“赢得分子”战略订单结构持续贡献CMO项目，为长期增长提供保障 [2][6] - **增长能见度高**：未完成订单总额增长 **28%** 至 **237亿美元**，其中三年内未完成订单约 **45亿美元** [6] - **新技术平台步入收获期**：前瞻性布局的CD3 TCE平台已实现超 **2.1亿美元** 收入，未来里程碑和销售提成有望持续增厚收入 [6] - **M端（商业化生产）快速规模化**：2025年M端项目数量增加至 **25个**，预计2026年将完成 **34个以上** PPQ（工艺性能确认）项目，成为中长期最重要增长引擎 [6] 财务预测更新 - **收入预测**：报告小幅下调2026E和2027E收入预测。2026E收入预测为 **2,498.4亿元**，较前预测下调 **-1.2%**；2027E收入预测为 **2,906.4亿元**，较前预测下调 **-1.7%**；首次给出2028E收入预测为 **3,373.7亿元** [3] - **毛利率预测上调**：得益于利润率改善，报告上调了毛利率预测。2026E毛利率为 **46.7%**，较前预测提升 **2.7个百分点**；2027E毛利率为 **47.2%**，较前预测提升 **2.5个百分点**；2028E毛利率预测为 **47.7%** [3] - **净利润预测调整**：2026E经调整归母净利润预测为 **664.1亿元**，较前预测上调 **+2.1%**；2027E预测为 **770.4亿元**，较前预测下调 **-1.8%**；首次给出2028E预测为 **897.0亿元** [3] - **长期财务模型**：报告提供了直至2035年的长期财务预测，显示收入与利润的持续增长趋势 [7] 估值与财务分析 - **估值方法**：采用DCF（现金流折现）模型进行估值，关键假设包括永续增长率 **2%**，WACC（加权平均资本成本）为 **12.5%** [7][11] - **估值结果**：计算得出股权价值为 **1,481.34亿港元**，除以股份数量 **41.38亿股**，得出每股价值 **35.80港元**，此为上调后目标价依据 [11] - **当前估值水平**：当前股价对应 **21倍** 2026年市盈率，PEG为 **1.1倍**，报告认为估值合理 [6] - **财务比率健康**：预测显示公司净现金状态良好，流动比率从2025年的 **3.4** 提升至2028E的 **4.2**，应收账款周转天数从2025年的 **131天** 改善至2028E的 **113天** [13][14]