投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司作为全球运动鞋制造龙头和中国第二大运动品牌零售商，制造业务深度绑定Nike、Adidas、Asics等客户，新产能拓展彰显中长期稳健成长信心，零售业务有望触底向上，2025年分红率达70%，对应2026年股息率为8%，为高股息优质标的 [5] 2025年财务表现总结 - 2025年实现收入80.3亿美元，同比下降1.8%，归母净利润3.8亿美元，同比下降2.9% [1] - 制造业务收入56.5亿美元，同比增长0.5%，归母净利润3.6亿美元，同比增长3.7% [1] - 零售业务收入23.8亿美元，同比下降7.0%，归母净利润0.3亿美元，同比下降57.0% [1] - 2025年第四季度制造业务净利润靓丽增长，主要来自税务争议冲回2930万美元，以及2024年第四季度税务争议产生费用4050万美元导致基数较低 [1] 制造业务分析 - 2025年制造业务出货量同比下降1.2%至2.5亿双，平均销售单价同比上升3.7%至21.0美元，通过优化订单产品组合推动单价逆势向上 [2] - 分客户看，其他客户表现优于前两大客户，2025年第一大客户收入同比下降6.5%至19.2亿美元，第二大客户收入同比增长0.2%至13.9亿美元 [2] - 制造业务毛利率同比下降1.7个百分点至18.2%，主要受订单波动导致产能负载不均、产效不及预期，以及人工成本上涨、印尼新产能爬坡和关税分摊影响 [3] - 2025年制造业务销售及管理费用率同比下降0.2个百分点至10.2%，得益于SAP ERP系统及OCP全面上线提升运营效率 [3] - 受益于税务争议滞纳金和额外税款回转2930万美元，2025年制造业务净利率同比微增0.1个百分点至6.4% [3] - 2025年产能利用率为93%，同比持平，其中印尼、越南、中国出货量占比分别为54%、32%、9% [3] - 产能有序拓展，2025年第三季度印尼中爪哇新厂投产，正稳步推进印尼新工厂产能爬坡和印度新工厂建设 [3] 零售业务分析 - 2025年零售业务收入23.8亿美元，同比下降7.0% [1][4] - 分渠道看，线下直营门店数量3310家，同比减少4.0%，同店销售下滑中双位数，线下客流疲软及关店导致收入承压 [4] - 2025年线上零售表现稳健，收入占比超过30%，其中抖音渠道实现靓丽增长超过70% [4] - 零售业务毛利率为33.5%，同比下降0.7个百分点，主要因折扣加深低单位数 [4] - 在负向经营杠杆下，零售业务销售及管理费用率为32.6%，同比上升0.7个百分点 [4] - 2026年1-2月零售收入同比增长0.9%，显示触底向上迹象，期待2026年业绩修复 [4] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年公司收入分别为81亿美元、86亿美元、90亿美元，同比增长1.4%、5.1%、5.3% [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为3.8亿美元、4.2亿美元、4.5亿美元，同比增长0.7%、8.3%、8.4% [5] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为8.8倍、8.1倍、7.5倍 [5] - 2026年1-2月制造业务和零售业务单月收入分别同比下降2.5%、同比增长0.9% [5]