投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1][4] - 核心观点：开发业务拖累业绩，但运营及服务业务稳健压舱，盈利能力较高，看好低价地结转后利润修复，维持“买入”评级 [4] 公司业绩与财务表现 - 2025年全年实现营业收入973.1亿元，同比下降24% [5] - 2025年实现归母净利润10.2亿元，同比下降90% [5] - 2025年毛利率为9.7%，同比下降6.3个百分点，其中地产开发业务毛利率为-6.9%，同比下降13.0个百分点 [5] - 2025年含资本性支出的经营性现金流为58亿元，连续三年为正 [5] - 截至2025年末，公司在手现金292亿元，借贷总额1528亿元，净负债率52.2%，剔除预收款项的资产负债率54.7%，剔除受限资金后现金短债比为1.14倍，加权平均融资成本为3.51%，同比下降0.49个百分点 [5] - 截至2026年3月底，2026年到期债务为61亿元，远低于在手现金 [5] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为17.0、36.9、51.0亿元，对应每股收益（EPS）为0.24、0.52、0.72元 [4] - 以2026年3月27日股价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为28.3倍、13.1倍、9.5倍 [4][8] 业务板块分析 - 2025年运营及服务业务收入为268亿元，同比基本持平，占公司总营收的27.5% [5][7] - 运营及服务业务核心权益后利润为79亿元，净利率为30% [7] - **地产开发业务**：2025年实现销售金额632亿元，同比下降38%，权益比例约70%，其中一二线城市销售占比约90%；销售面积519万平方米，销售均价同比下降14% [6] - **商业运营业务**：已运营商场99座，总建筑面积1050万平方米，2025年营业额824亿元，同比增长15%（同店增长3%）；实现租金收入112.1亿元，同比增长4%；期末出租率维持在97%的高位；2025年新开业商场13座 [7] - **资产管理业务**：收入30亿元，其中长租公寓收入25亿元，出租率94% [7] - **物业服务业务**：实现收入112亿元，在管面积3.6亿平方米，外拓项目占比55% [7] - **代建业务（龙智造）**：实现收入13亿元，销售额206亿元 [7] 土地储备与投资 - 2025年新获取7幅土地，总建筑面积38万平方米，权益拿地金额25亿元 [6] - 截至2025年末，公司土地储备总建筑面积为2235万平方米，权益比例为77% [6]