报告公司投资评级 - 华创证券给予会稽山“强推”评级，维持目标价32元，当前价18.66元 [4][8] 报告核心观点 - 会稽山产品结构持续升级，中高端产品招商表现亮眼，利润弹性释放 [2][8] - 酒类多元化趋势下，黄酒品类有望受益，会稽山作为稀缺结构升级标的，利润弹性有望保持 [8] 业绩总结 - 26H1公司总营收8.5亿元，同比增长4.4%；归母净利润1.3亿元，同比增长37.0%；扣非归母净利润1.0亿元，同比增长16.8% [2] - 26Q2公司总营收3.5亿元，同比增长5.1%；归母净利润0.1亿元，同比增长6393.3% [2] - 26H1经营性现金流净额0.4亿元，去年同期为-0.1亿元 [2] - Q2末合同负债0.9亿元，环比Q1末减少0.3亿元 [2] 产品与渠道分析 - 分产品看，单Q2中高端黄酒收入2.3亿元，同比增长23.8%；普通黄酒收入0.7亿元，同比下降27.6%；其他酒收入0.4亿元，同比下降7.5% [8] - 兰亭招商表现亮眼，规模接近翻倍；1743同增双位数；纯正系列等大众价格带老品受需求偏淡影响同比下滑；气泡黄酒Q2适度减少费投，预计规模下滑 [8] - 分地区看，单Q2浙江同比下降15.1%，江苏同比增长38.8%，上海同比增长7.7%，其他地区同比增长334% [8] - 浙江主要受老品及气泡黄酒下滑影响，江苏、上海势能回升，其他地区Q2净增45个经销商、招商表现亮眼 [8] 财务与盈利能力 - 26H1公司毛利率同比提升0.4pct至55.9%，产品结构整体在升级 [8] - 单Q2毛利率略降0.2pct，主要系部分高毛利单品短期下滑扰动 [8] - 营业税金率同降1.1pcts，销售费用率同增1.9pcts，主要是公司加大中高端产品线下推广和品牌宣传所致 [8] - 管理费用率略增0.3pct [8] - 受益于高新认定后的税率优惠，实际所得税率大幅下降，归母净利率同比提升2.4pcts [8] - 公司Q2回款同降9.9%，经营性现金流净额为-0.6亿元，去年同期为-0.9亿元 [8] 未来展望与战略 - 上半年中高端产品招商及推广表现突出，公司进一步增加线下推广费投力度 [8] - Q2与盛世群运、河南茅五剑等白酒大商建立合作，区域延伸至中原、东北、华南等地，招商质量较去年明显提升 [8] - 展望下半年，公司会保持费用力度，增加中高端产品及气泡黄酒的线下推广，市场拓展及消费者培育稳步推进 [8] - 公司持续对接拓展优质经销商，招商成效有望在下半年进一步体现 [8] - 明后年增长弹性预计保持，调整26-28年EPS预测为0.63/0.79/0.91元（前值为0.67/0.86/1.01元） [8] 财务预测 - 预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为19.53亿/21.68亿/24.48亿元，同比增速分别为7.2%/11.0%/12.9% [4] - 预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为3.01亿/3.78亿/4.35亿元，同比增速分别为22.9%/25.8%/15.1% [4] - 预计2026E/2027E/2028E每股盈利分别为0.63/0.79/0.91元 [4] - 预计2026E/2027E/2028E市盈率分别为30/24/21倍 [4] - 预计2026E/2027E/2028E市净率分别为2.3/2.2/2.1倍 [4]